7月20日我在雪球做了恒顺醋业的直播分享，点击网页链接回看直播视频，以下是我整理的文字精华版回顾

1、公司简介

恒顺醋业最早可追溯至清朝道光年间的“朱恒顺糟坊”，经过上百年的发展，已从当初的小作坊发展成为中国四大名醋的代表企业。2001年公司在A股挂牌上市，成为食醋行业第一且至今仍是唯一的一家上市企业。

在公司数百年的发展中，主要可分为五个阶段：

1840-2000年：品牌发展确立阶段。恒顺醋业前身为始创于1840年的镇江“朱恒顺糟坊”，起初以酿造百花酒闻名。1850年开始用酒糟生产醋，同年更名“朱恒顺糟淋坊”。凭借高质量的产出，恒顺醋业的生产规模逐渐扩大，并开始生产酱和酱菜，1898年再度更改牌号为“朱恒顺酱醋糟坊”。1910年恒顺醋业参加了当时清政府举办的首个国际性商品博览会——南阳劝业会并获得金牌奖，自此之后恒顺香醋开始走向全国并走出国门。

1925年末由于朱氏后代经营不善，恒顺由浙江商人李皋宇接手，并将牌号改为“镇江恒顺源记酱醋糟坊”，通过在申报刊登广告，注册金山牌商标、采用订制马口铁罐头包装酱菜以及玻璃瓶包装高端醋等商业化的方式推动恒顺进行品牌化发展。1928-1930年间恒顺在镇江、上海开始设立分店进行初期渠道铺设。1935年镇江恒顺醋业酱醋厂股份有限公司成立，当年香醋产能突破500吨，坐稳镇江香醋龙头地位。

1960年恒顺实现机械化生产翻醅，1979年兴建首栋工业化生产大楼，建成年产2000吨的食醋生产车间，巩固了国内食醋产量第一的位置。随后在1986年、1988年分别建设了3000吨、4500吨的香醋产能。1989年公司开始采用自主研发的新工艺，并从意大利引进业内第一条自动化流水线，香醋产能突破1万吨。2000年时，公司香醋产能达到6万吨，酱油产能1万吨。

公司在百年间逐步积累品牌知名度，扩大生产规模，接连提升市场份额，在江苏、安徽、上海、山东、浙江等地市占率位居前列。

2001-2012年：盲目多元化阶段。2001年公司成功登陆主板，经过多年稳健发展，公司现金流充裕，开始寻求多元化发展。在“巩固发展主业、探索新兴行业、依靠技术创新、促进产业升级”的发展方向指引下，公司先后于2002年投资光电产品和汽车贸易、2004年投资房地产领域、2008年进入建筑安装工程领域。2004年公司的房地产收入占比高达38.97%，但仍有部分新增业务出现了亏损的情况。于是2005年公司退出汽车贸易、2008年退出光电领域。2008年金融危机爆发后，导致房地产业务营收急剧下滑，并拖累公司归母净利润下降幅度接近260%。但是2009年房地产业务的回暖拖慢了公司专注主业的步伐，甚至当年房地产业务收入占比超过了酱醋调味品的占比。

2012-2018年，逐渐剥离副业，专注主业。2011年房地产调控升级，再加上融资成本大幅上升，导致当年公司房地产收入大幅缩水。终于公司也是在这一阶段下定决心剥离房地产业务，2012年开始直到2015年才基本退出。同时，公司明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的战略构想，重新聚焦调味品业务，整体经营情况逐渐趋于稳定。

2019年至今，管理层换届，改革正当时。2019年末新任董事长上任，并于2020年上半年完成了董事会换届，新任管理层开始针对公司一直以来存在的营销薄弱、餐饮渠道布局缺失、员工激励不到位等一些问题进行改革调整，公司走上改革之路。

公司的营收主要来自于食醋、料酒和其他。2020年实现营收20.14亿元，其中调味品业务营收占比持续提高至82.29%。食醋实现营收13.42亿元，同比增长8.92%，料酒实现营收3.15亿元，同比增长28.57%。整体来看，公司新任管理层上任后改革初见成效，2020年调味品业务完成全年12%的增长目标，延续至一季度增长依然稳健。

2、行业分析

首先来看调味品行业的整体情况。俗话说“开门七件事，柴米油盐酱醋茶”，其中调味品就占了一半，可见其在老百姓生活中的必需属性。调味品具体是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的、用于调和滋味并具有去腥、除膻、解腻、增香、提鲜等作用的产品。整体来看，调味品分为咸味剂、酸味剂、甜味剂、咸味剂和辛香剂等。我国调味品行业发展共经历了五个发展期。

2020年我国调味品行业规模预计能够达到3950亿元，长期呈现量价齐升的趋势。Euromonitor数据显示，2019年调味品总销量达到1602万吨，2005-2019年的CAGR为6.3%，近几年的增速维持在5%左右的水平。价格方面则从2005年的11.6元/千克提升至2019年的19.4元/千克，得益于产品结构升级，高端产品占比逐渐提升，价格实现逐步上涨。

行业整体目前增速逐步放缓，各细分品类由于消费习惯和竞争格局的不同，各自处于不同的发展阶段。食盐发展历史悠久，且差异化程度较小，未来的变化空间有限；味精目前已经进入衰退期，集中度高且市场份额正逐步被鸡精、酱油、蚝油等替代；酱油渗透率较高，竞争格局集中；复合调味料、蚝油、料酒等均处于发展早期，渗透率较低且暂未形成绝对领先的企业，但已逐步进入放量成长阶段；食醋同样处于成长期但市场集中度低，暂未出现全国化的企业。

接下来我们来看食醋行业的情况。东西方的历史中都曾提到过醋是源于酒的酸败，那么具备酿酒能力的区域一般也具备酿醋的能力，但是在类别上仍与酿酒原料存在高度相关。也就是说西方国家主要以水果和酒类酿醋，以西欧为代表，酿醋历史最早可追溯至公元前5000年。东方国家则是以谷物酿醋，起源于我国，西周时便已有关于酿醋的记载。

按照酿造工艺来区分，食醋可分为酿造食醋和配制食醋。酿造食醋是指单独或混合使用各种含有淀粉、糖的物料或酒精，经微生物发酵酿制而成的液体调味品。配制食醋则是指以酿造食醋为主体，与冰乙酸等混合配置而成的调味食醋，且酿造食醋的添加量不得少于50%。酿造食醋按照发酵工艺又可分为两类，固态发酵食醋和液态发酵食醋。

目前我国食醋行业呈现出量价齐升的成长特点。2019年我国食醋行业整体规模约为160亿左右。在过去7年间，食醋销量从383.4万吨增长至487.9万吨，期间复合增长率为4.1%。从吨价角度来看，食醋吨价从2013年的1991.1元/吨增长至2019年的3400元/吨，期间复合增长率为9.3%，整体呈现出价增为主量增为辅的局面。

食醋行业价格攀升背后的主要原因有二。一方面是因为原材料价格上涨。另一方面则是产品结构升级，高单价产品占比提升带来行业均价提升。在涨价过程中，品牌企业相对受益。能够将原材料价格上涨所带来的成本压力在产业链中进行传导的多为品牌企业，反而是中小企业由于资金链以及行业议价能力缺乏会被迫退出市场。能够看到调味品百强企业在行业总销量中的占比从2013年的28.46%显著提升至2018年的34.43%。

我国食醋行业目前集中度仍然较低，存在较大的整合空间。我国大小醋企目前共计6000余家，其中品牌企业占比30%，其余70%均为中小型企业或家庭式小作坊。2018年恒顺醋业、紫林陈醋、水塔醋业等四家头部企业的产量占比仅为9.9%，同期酱油行业四家上市公司的产量占比则达到26%。销售收入方面，2019年国内食醋行业CR5仅为23%左右，恒顺醋业的市占率仅有9.1%，而日本和德国等食醋行业的CR5均在70%以上。

地域性强是食醋行业目前集中度仍低的主要原因之一。国内食醋有四大名醋，分别是山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋和福建永春老醋。与酿酒一样，地理位置和气候以及原料不同会对产品的口味产生较大的影响。这也就使得四大名醋在酸度、风味上均呈现出了不同的特点。经过长期的口味培育及习惯养成，各自的消费者已经在长年累月的过程中培养出了独特的消费偏好，且对于不同种类的食醋辨识能力较强。这就导致了食醋企业大多为区域性企业，较难进行全国化的扩张。

相较于山西老陈醋，镇江香醋更具备全国化的基因。一方面因为镇江香醋在酸度及口味上的接受程度要高于山西老陈醋，另一方面也是因为在产区内部恒顺已经做到了绝对的龙头且已开始进行向外扩张的动作，而山西老陈醋因内部竞争激烈导致格局较为分散。

山西内部缺少类似于恒顺醋业的绝对龙头。2019年紫林醋业产能达到18.5万吨，水塔醋业产能达到16万吨。此外，山西省内还有十余家产能超过万吨的生产企业。省内竞争多以价格战的形式体现，导致老陈醋的吨价长期处于2500-3000元/吨的价位，利润空间长期被压缩。2018年百强企业吨价3845元/吨，紫林陈醋仅2707元/吨，明显低于行业平均水平。即便是2019年也未见明显增长，仅为2783元/吨。低利润的模式之下，导致小企业和作坊存在勾兑和散装销售的现象，同时大企业着力于生存，缺乏有力的渠道和品牌建设，最终使得山西老陈醋在全国范围的竞争力稍显不足。

3、公司分析

首先是公司在发展过程中曾经显现出来的问题。上市初期曾因追求多元化而出现盲目扩张的情况。恒顺醋业在上市前实现了品牌建设和自动化升级，同时产能也在稳步扩张当中。自2001年上市之后公司便走向了多元化发展的道路。但是由于一味地追随市场热点进行盲目地扩张，导致公司盈利能力在多元化阶段极不稳定。

侧重选择失误导致渠道发展缓慢。在之前的文章中我们曾经提到过海天和恒顺的渠道选择，海天侧重餐饮而恒顺侧重家庭消费。也就是说恒顺的渠道以C端为主，多为流通和零售渠道，占比合计超过80%。餐饮渠道具有粘性高、用量大的特点，基于同等质量水平的菜品，B端的使用量为C端的1.6倍左右。恒顺早年在餐饮渠道布局的缺失导致其已成为恒顺的短板之一。

激励不到位导致缺乏增长活力。早年由于体制的原因导致公司缺乏市场化的激励机制，最终使得公司发展动力严重不足。通过与同行业可比竞争者的对比，发现恒顺醋业在高管薪酬、人均薪酬、人均创收等方面均处于行业较低水平。

意识到这些问题的恒顺也在逐步进行着改变，从最初开始剥离主业到近期开始回购股份以作为股权激励的前期准备，自2019年底新董事长杭祝鸿上任以来，改革力度正在逐步加大。

聚焦主业三剑客，打造亿元大单品。自2009年开始，公司分别剥离了光电产品、建筑安装工程等副业，特别是在2011年政府出台一系列房地产调控政策且融资成本大幅上升的情况下，公司的房地产业务收入缩水并大幅拖累公司利润表现。恒顺下定决心实施房地产业务剥离，并在2015年基本退出房地产领域。自此之后公司的业绩表现进入稳定发展状态。

随后公司聚焦调味品业务，逐步形成了以醋为核心，香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等协同发展的调味品体系，细分业务板块收入持续增长。2020年公司将此前确定的“醋酒并举”的策略进行进一步明确定位，转向“做深醋业、做高酒业和做宽酱业”。

此外，2018年公司逐步淘汰及整合22个产品或品牌，持续聚焦打造亿元大单品，形成了“恒顺醋业”+“北固山”双品牌协同发展，全面覆盖高中低端产品市场。

全面推进渠道发展。根据公司公告显示，华东地区仍为主要营收来源市场，占比达到一半以上，全国化扩张空间依然充足。2019年公司首次提出渠道体系改革，将战区制引入。2020年公司进一步细化，将原先的4大战区划分为8大战区，同时将样本市场也由4个提升到8个，通过建立独有的经销商及销售团队，推动各区业务精细化发展。

此外，公司全面进行渠道深耕，新设商超、零售、特通、餐饮、黄酒五个事业部，并制定深耕传统渠道、精耕商超渠道、全力切入餐饮渠道、强攻电商渠道战略。通过“春耕造林”深耕农贸市场终端、调整KA体系拓展新型经销商、推出大包装和定制类产品抢占连锁餐饮市场以及与新零售展开多方合作提高终端渠道覆盖率及渗透率。

考核与激励体系逐步完善。一方面公司加大力度招聘和引进人才同时强化人才培养，另一方面公司加大了对销售人员及管理层的激励，开展内部考核指标并与战区制度有效结合，充分调动销售人员和管理层的积极性，进一步推动公司的增长活力。此外，公司于5月份公告进行股份回购，并明确指出回购将用于未来的股权激励。不仅能够提升市场对于公司的改革预期，而且能够进一步提升内部的增长动能。

4、历史复盘

恒顺醋业自2001年上市至今共20余年，期间较大的波动主要有四次。接下来主要看一下这四次变化背后的原因。

第一次：2007年大牛市。从年初上涨开始，2007年股市经历了一次大牛市。恒顺醋业的股价也跟随着指数一路上涨下跌，但由于此次行情多为权重蓝筹股领跑，消费为板块轮动上涨所致，因此在后期恒顺的上涨幅度会明显弱于整个大盘表现。随后2008年金融危机，跟随大盘出现明显回调，期间估值也基本同步变化。

第二次：2013年业绩推动。全年大盘震荡上行，但恒顺醋业却实现了近乎翻倍的增长。同期估值因为前一年业绩亏损出现负值不具备参考价值，不过恒顺凭借着业绩转好以及产品结构升级实现了异于指数的上涨。首先公司开始剥离与主业相关性较差的业务，并通过增发发力高端产品市场进行产品结构升级。随后公司公告业绩扭亏为盈且利润表现出现上行，证明公司已经开始进行的产品结构优化卓有成效进而推动股价全年走高。

第三次：2018-2019年业绩推动。以2018年半年报毛利率创新高为开端，公司股价再次因为业绩推动开始上涨。直至三季报公布，净利润同比上涨50%，叠加行业景气度向上，估值开始抬升。2019年初公司宣布产品涨价，量价齐升的趋势之下公司股价一路走高。直到2019年中旬，行业内多只个股创出历史新高，资金获利了结。再加上解禁压力以及接连出现的收购行为导致市场担心公司再次出现盲目扩张的行为，公司股价开始出现回调。

第四次：2020年，改革催生变化。2019年底公司管理层换届，新任董事长针对制约恒顺发展的问题开始大刀阔斧的改革，同时疫情影响下家庭调味品消费上涨，上半年业绩创三年同期新高，市场对于改革预期较高，推动估值股价一路上行。同时，2020年机构抱团行情进一步加码公司股价上行动力，直至2021年初抱团瓦解杀估值，公司股价再次出现调整。

公司估值目前处于近五年高点，前瞻PE位于均值附近，低于调味品龙头海天味业70倍的前瞻PE。但是考虑到酱油行业的体量、集中度与格局，食醋行业龙头PE较难增长至同等水平

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