通策医疗，2013年5月3日收盘价9.84元（前复权）至2021年2月5日收盘价344.68元（前复权）。股价8年翻了35.03倍，年复合收益率55.97％。

2013年至2020年通策医疗的营业收入增速分别为：22.19％、26.08％、30.59％、15.27％、34.25％、31.05％、22.52％、10.22％，年复合增速23.78％，8年翻了5.51倍。

2013年至2020年通策医疗的净利润业绩增速分别为：10.30％、9.66％、74.79％、29.26％、59.06％、53.34％、39.44％、6.38％，年复合增速23.50％，贡献了5.41倍业绩增长。

以下估值默认扣非滚动市盈率（PE-TTM）。

2013年至2020年的区间估值最低点33.62倍PE至最高点248.91倍PE，年复合增速27.63％，贡献了7.40倍的估值增长。

截止2021年7月9日，通策医疗PE-TTM171.53倍，市场为何敢给予一个牙科的细分赛道如此高的静态估值。

 01 国内连锁口腔医疗服务龙头

通策医疗是国内连锁口腔医疗服务龙头，素有“牙茅”之美誉。

2019年，浙江省内的毛利率47.54％，省外毛利率31.01％。浙江省营收占比长期高于90％以上，省外收入占比有提升趋势，从2015年的7.98％提升至2020年一季度的10.15％。

践行“区域总院＋分院”模式＋多个区域总医院模式。截止2020年中报，公司拥有口腔医疗机构35家，服务面积达16万平米，开设牙椅1753台。

2020年营收突破20亿，2017年营收突破10亿，2014年营收突破5亿，2011年突破3亿，2008年突破1亿。由小变大，初期不容易，但是长期一旦形成品牌与规模优势，则营收出现指数级的复利增长。

虽然2020年单张牙椅产出略有降低，但牙椅总数同比增长25.7％，2021年1季度营收6.311亿，同比221.59％，说明需求端充足，2020年逆势扩张效果明显，出现爆发式增长。

02 核心竞争优势

其核心竞争优势：“政策鼓励民办医疗＋医保控费免疫＋总院和分院模式＋全国重点布局区域资源丰富地＋省内浙江省内连锁化率低与优质生产资源医生占有率高＋团队诊疗模式”。

政策鼓励民办医疗：

参与公立医院改制，2018年我国786所口腔医院，民营医院624所，占比79％。

医保控费免疫：

医保支付占比5％，龋齿填充、拔牙等低价业务。

总院和分院模式：

总院具备满足口腔医生临床、科研、薪资、创业等需求，医生留存率高，医生资源支持每年开设40家分院，盈利能力强且获客成本低。

其中公司大型总院包括杭州口腔医院、杭州口腔医院西城分院、宁波口腔医院中高年资医生占比分别为28.6％、25.5％、11.5％，净利润率分别为43.5％、29.2％、23.3％。

分院通过医生持股深度绑定总院医生中高年资质医生，定期坐诊降低获客成本，临床带教提升诊疗水平，分院级医院开业第二年盈亏平衡净利率为-0.6％，行业净利率-3.0％，开业第三年实现盈利净利率12.4％，行业净利率5.0％，合伙人模式保证运营效率，增强扩张能力。

全国重点布局区域资源丰富地：

公司共46家医院，浙江省37家，3家大型总院级医院，贡献公司收入90％以上。省外设立纯济总院级医院，收入贡献在10％左右。

省内浙江省内连锁化率低：仅为2.5％，竞争格局分散

优质生产资源医生占有率高：

为4.9％，牙博士口腔、国雅口腔、恒美口腔医生占有率分别为：0.8％、0.7％、0.4％。

团队诊疗模式：

效仿美国顶尖医疗品牌梅奥诊所，团队成员3-5人，打破科室边界，提高医疗效率。

 03 未来增长空间

机构预测，2019年中国口腔医疗市场规模1881亿，2015年-2019年年复合增速15％（口腔职业医生数年复合增速11.8％，医生平均单产年复合增速10.9％），未来至少5年中国口腔医疗市场年复合增速15％。

2019年，对标美国，总人口3.28亿，每十万人口对应医生数61人，口腔医生数20万人，医生单产493万。中国，总人口14亿，每十万人口对应医生数17.5人，口腔医生数24.5万人，医生单产77万。

按34.5％客单价比值美国，则中国远期市场规模为1.4532万亿（医生单产170万，口腔医生数85.5万人），是2019年（1881 亿元）的7.7倍，还有6.7倍的市场空间。

1、量的提升

2019年公司浙江省内营收整体市占率高达13％，其中，杭州市、绍兴市、舟山市、湖州市市占率分别为36.4％、16.4％、10.3％、8.8％。

预计2023年浙江省内公司市占率提升至19％，浙江省内远期市场规模607亿元，仍有3.4倍空间（2019省内市场规模139亿）。

布局省外区域（湖北、重庆、陕西、四川），竞争格局分散，竞争压力小。各区域口腔诊所占比＞90％，诊所医生占比＞80％连锁机构占比在9％以下，50名医生以上的中大型机构较少。

省外发展空间巨大，远期市场规模合计达2211元，湖北省、重庆市、陕西省、四川省口腔市场规模分别达615亿元、324亿元、402亿元、869亿元，分别对应空间8.8倍、8.6倍、6.3倍、9.2倍。

2、价的提升

口腔医疗四类科室分别为：综合科（分四类：客单价小于5000元的牙体牙髓科、客单价小于5000元的牙周科、客单价小于1万的口腔修复科、客单价小于2500元的口腔额面科）、儿童口腔科（客单＜3万）、种植科（客单价7500元～2万）、正畸科（客单价2.5万～4.5万）。

综合科与儿童口腔科：

综合科与儿童口腔科是综合诊疗业务，种植科与正畸科开展专科诊疗业务。

2020年，分别贡献43.3％、20.6％、20.1％、16.0％的医疗服务收入，对应的增速分别为6.8％、18.9％、7.4％、7.7％。

种植牙：

种植牙系统由三部分构成，分别为种植体、基台、修复体，其收入占比分别为20％、10％、5％，诊疗费用占比65％。

公司旗下共140名医生可开展口腔种植，占比总医生14％，其中中高年年资占比40％，口腔种植产能利用率23.8％，利用水平较低。

2019年中国65岁以上人口占比约12.6％，1.76亿，约有11亿颗牙待修复。2014年～2017年中国种植体植入量年复合增速71.3％，2019年中国口腔种植约有293万种植体植入数，每颗1万，约293亿市场规模。

我国种植牙全球市场占比只有1％，与欧洲47％、北美28％差距巨大。

全球范围万人均种植牙数量最高的以色列和韩国达600颗（纳入报销政策），欧洲发达国家和美国大约100颗（没有报销地区），而中国目前仅有7/颗，发展空间巨大。

中国种植远期市场规模对标西班牙，每万老年人对应种植体1288.7万颗，年种植体数2268.5万颗，每颗1万元，口腔市场规模2269亿，是2019年（市场规模293亿）的7.7倍。

口腔正畸：

口腔正畸主要有传统固定矫治器与隐性矫治器，隐性矫治器客单价高，舒适美观，能够提升患者质量。公司旗下医院共有100名医生可开展口腔正畸，占比总医生10％，其中中高年年资占比25％。

2019年中国有290万正畸病例，年复合增速16％，平均客单价1.75万，年复合增速4.5％，正畸市场规模504亿，2015年～2019年年复合增速20.7％。产能利用率达72.7％。

中国正畸远期市场规模对标美国，2.06％的矫治率，客单价2.5万元，正畸案例数1274.9万，口腔正畸市场规模3179亿，是2019年（市场规模504亿）的6.3倍。

2019年中国正畸市场渗透率0.28％，对标美国正畸市场渗透率1.85％，提升空间6.6倍。

全文完

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