中海油

要说今年最憋屈的周期股，目前来看应该就是港股中海油了。中海油的业务特征有点像有色里面的紫金，业绩跟油价呈现高度相关。

但是，就这么一个强周期品种，今年在今年油价蹭蹭蹭地往上涨，来到1718年附近的位置，

但是，中海油的股价却还躺在地板上，纹丝不动，甚至最近还有重新跌回上年低位的趋势。

从这差异来看，显然市场大概率是不相信中海油的业绩具备持续性和优势，即便中海油是三桶油里面相对最优质的一家，但显然也没能让市场相信。

所以，这里面不排除会存在一定的预期差。

投资逻辑

首先，我们不妨先回顾下中海油过去的经营能力。

从历史的ROE变化来看，虽然中海油的波动不小，但总体还是保持在一个相对不错的水平，16年由于一些特殊原因而产生了巨额计提先抛开，除此以外最差的年份分别是15年和20年，但也保持了一定的盈利水平，尤其是经济几乎停摆，需求极差的20年。

所以，虽然油价的波动会极大影响中海油的盈利，但是整体的底线还是具备的。

通过上图可以看出，中海油除了2016年以外，总体的净利率都保持在非常高的水平，即便是20年，净利率也保持在16%附近。

这背后的因素，就是中海油强大的成本控制能力。

随着作业费用和摊销费用的逐步下降，中海油总体的成本也逐渐降低，另外由于摊销费用是前期一次性的费用，并不会真正影响到后续的现金流，所以中海油每年的现金流情况都是非常不错的。

随着资本开支的逐步减少，中海油整体的现金流情况也越来越好。

这使得中海油每年的现金分红都非常稳定，从2016年到现在基本保持在40%附近的分红比例。

即便是非常困难的20年，中海油的分红也能够有37%。

所以，这或许跟大家想象中的夕阳行业概念有一些不同，中海油实际上很可能是一家现金流非常充沛的奶牛公司。

不过，虽然中海油总体的经营稳定性比较不错，但毕竟是跟油价强挂钩的品种。

所以即便油价的变动因素非常多，影响非常剧烈，但我们也要尽可能从一些角度去思考未来的油价的变动对中海油的影响。

首先我们要回顾20年究竟发生了啥。

20年的时候由于OPEC+的谈判出现破裂，使得整体的供给突然提升，并且短时间内原油库存快速上涨，叠加疫情导致的经济停摆，进一步恶化了供需关系。

而后减产的协议逐渐达成，整体的供给重新调整，而经济活动随着疫情的逐步缓解，需求也重新上来。

所以供需关系又逐步发生扭转。

而目前隔壁那边随着拜振华的总统上任，并且重新加入全球的相关协议，未来整体的原油供需关系大概率会得到修复。

这是目前推动原油价格稳定的因素。这时候大家可能会想如果后续油价不涨怎么办？

对于当前的中海油而言，只要油价保持在60块上面的位置，那么大概率就能有不错的盈利水平。

当前中海油的股价估值其实依旧是按照50块附近的情形来定（19年底和今年年初），而如果未来油价回到70块，股价却还是跟那时候差不多。

所以，当前的股价本质上是反映出比较悲观的预期，这也是当前中海油具备不错的安全边际原因。

当然，这里面有一些不确定性存在，那就是油价究竟能否维持在什么水平？

如果先排除繁杂的地缘政治纠纷，从页岩气的完全成本来考量的话，油价保持在60美元以上是一个比较正常的情况。

所以，目前这个位置如果配置中海油，背后的核心逻辑并不需要赌油价的持续上涨，更多是稳定在一个相对合理的位置即可。

相当于商品价格已经走在右侧但股价还在左侧的情况，这对于周期股来讲算是属于赔率不错的阶段。

同时，随着我国的能源战略推进，未来的石油产能将会有所提升，这意味着保持目前的价格下，中海油也能够有一些比较稳定的产量增长。

估值

最后，从整体的估值角度出发，当前的中海油PB处于历史底部位置，这对于周期股来讲意味着什么相信大家应该比较清晰。

当然，油价的不确定性因素要比其他大宗多得多，供需关系也很容易因为某些政治原因而突然产生剧变。

另一方面，如果大家通过港股通来配置的话，分红税也是一个很严重的问题，中海油的港股通分红税太高，如果未来股价不变，股息有可能达到8%以上，那么分红收益会受到明显的影响，唯一能避税的操作就是除权前卖出然后除权后再买入，但这里也有日内波动的影响。

当然，如果开了港美股账户的朋友就不需要太担心这方面的问题了。

总体而言，在当下的周期股里，中海油也算是一个具备一定安全边际的品种，但也有着各种各样的小型负面逻辑以及政治因素方面的不确定性，所以价值回归的时间未必会来得很快，另外油价的影响因素同样非常复杂，虽然估值上有不错的赔率对冲，但如果有比较极端的情况出现，那么还是可能应对不了。

总体来讲，如果不想配置有色的朋友，或者是想多分散一下周期股的配置品种，那么中海油在当下也算是一个不错的选择，仓位依旧建议控制住5%以内，这样就能比较好地对冲潜在风险。

悲剧的中海油。。

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