最近在学习CGT赛道的时候，发现了金斯瑞生物科技这家公司，加上最近一段时间有很多人也提到它，而且高瓴也重金投资了这家公司，到底有多重？下面看看就知道了。

根据公司上半年的公告，公司拟向高瓴资本配售1.03亿股，认购金额约19.21亿港元。同时，公司控股股东出售3%的股份给高瓴资本，约11.53亿港元，高瓴资本持有金斯瑞生物8%的股份。

公司子公司金斯瑞蓬勃生物Probio Cayman进行A轮融资，高瓴认购A轮融资总投资额1.5亿美元的A类优先股。

高瓴认购公司的子公司传奇生物的股份，涉资3亿美元；并且，传奇生物向高瓴发行最多1000万股认购期权，发行价总额2亿美元。

也就是说，高瓴把金斯瑞连母带子一起都投了，一共投了80亿人民币左右。至于为什么这样投，我猜可能是怕金斯瑞以后又把CGT业务或者CDMO业务独立出去（这两个业务最有成长潜力），这样的事情在药明康德身上发生过。这也是创业型高科技公司经常发生的现象，创始人有顶尖的技术，但没有资金，在不断融资后，股权被稀释，因为担心对公司失去控制权，会把最值钱的资产分离出来成立新公司，自己是新公司的大股东。比如，康明康德分离药明生物，支付宝从阿里巴巴分离等。

为了应对这种情况，高瓴干脆把所有子公司也一起投了，反正不差钱。

公司的业务分为三块：CAR-T药物、CXO、工业合成生物，在2018年以前公司还是盈利状态的，但由于2019年和2020年研发投入大增，公司开始变成亏损状态；2019年，研发费用高达1.86 亿美元，亏损1.18亿美元；2020年，研发费用达到2.63 亿美元，亏损2.81亿美元。

由于工业合成生物营收规模很小，占比不到10%，且增速也没太大爆发力，所以就不分析了。主要看另外两个业务，一个是CAR-T药物，这一块业务目前已经分拆给子公司传奇生物（2020年6月在纳斯达克上市，股票代码:LEGN）了；另一块是公司的CXO业务。

下面先说说传奇生物，主要专注于细胞药物的研发和商业化推广，目前有多个产品处于不同的研发阶段，覆盖的适应症涉及多发性骨髓瘤、非霍奇金淋巴瘤等血液肿瘤以及胃癌、卵巢癌等实体瘤。公司核心产品为用于治疗多发性骨髓瘤BCMA 靶点的LCAR-B38M/JNJ-4528，目前已经在美国提交上市申请，预计2021 年下半年获得美国FDA 批准；另外在欧洲和国内也在提交上市申请。

根据已公布的临床结果，公司该款药在客观缓解率（ORR）、完全缓解率（CR）、病人体内微小残留病灶（MRD）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）等指标上处于行业领先地位，有可能成为Best-in-Class创新药。

目前，美国FDA批准上市的5款CAR-T产品均只能用于治疗血液瘤，它们的适应症分别是：诺华的Kymriah为急性淋巴白血病，凯特的Yescarta和Tecartus分别为B细胞淋巴瘤和套细胞淋巴瘤，百时美施贵宝的Breyanzi为B细胞淋巴瘤，百时美施贵宝和蓝鸟合作开发的Abecma为多发性骨髓瘤。

从获批的时间来看，Kymriah和Yescarta都是在2017年获批，属于开拓者；Tecartus在2020获批，Breyanzi和Abecma都是在今年获批，加上传奇生物也有望今年获批，如果再看处于临床二期的企业数量，会发现未来CAR-T药物在血液瘤领域的竞争会越来越激烈。

而且，血液瘤病例仅占所有肿瘤病例的10%，市场规模相对较小，实体瘤病例占所有肿瘤病例的90%，在世界卫生组织国际癌症研究机构2020年12月发布的数据中，全球发病率前十的癌症和中国新发病例数前十的癌症全部都是实体瘤。

所以，未来谁能在实体瘤的研发中占得先机，才有可能会成为CAR-T疗法真正的王者。

前面是对血液瘤市场的大致了解，我们再看一下传奇生物即将获批的这个适应症多发性骨髓瘤的市场空间，多发性骨髓瘤是仅次于非霍奇金淋巴瘤的第二大常见血液学恶性肿瘤。全球每年新发患者约16 万人，美国每年新发患者约3 万人，中国每年新发患者约2-3 万人，全球总的多发性骨髓瘤患病人数达75 万人左右。2018年多发性骨髓瘤的主流治疗药物销售额约180 亿美元，同比增长18.8%左右。

目前治疗多发性骨髓瘤的第一大药物是来那度胺，超过50%的市场份额，是传统药物，2006年就上市了，但现有的药物治疗效果都不太理想，复发率比较高，从临床实验的结果对比来看，公司的产品具有非常大的优势，我们可以对比一下一些临床实验的结果。

在2019 年第 61 届美国血液学会(ASH)年会上，传奇生物的合作伙伴强生公司公布了Ib/II期临床研究的结果，完全缓解率（CR）达到69%，86%的患者获得非常好的部分缓解(VGPR)及以上。在2020 年 ASCO 年会上，强生又公布了最新的研究结果。29 名患者中有86%达到严格的完全缓解，高于2019 ASH 年会发布的69%。97%的患者达到非常好的部分缓解(VGPR)及以上，高于上次发布的86%。

而来那度胺的完全缓解率只有16%，近几年新上市的新药物CD38单抗药物完全缓解率也只有30%左右。前面说过的今年刚刚获批的Abecma，是首款上市的BCMA靶点的CAR-T药物，其完全缓解率也只有33%。

综合以上分析来看，公司的CAR-T药物相对于现有的多发性骨髓瘤的药物确实有很大的优势，相对于同靶点的已上市CAR-T药物也有非常大的优势，未来对现有药物的替代可能会比较明显。

我们再看一下公司的第二大业务：CXO业务，又分为CRO和CDMO。

CRO业务主要是生命科学方面的服务，包括：基因合成、DNA测序、多肽合成、蛋白生产、抗体开发、CRO产品及寡核苷酸合成等。生命科学CRO 业务 2020 年收入为2.5 亿美元，同比增长44.4%；毛利润1.65 亿美元，同比增长46.6%，毛利率为66%，这个毛利率水平是要高于传统的CRO企业的。不过年化增速没有传统的CRO企业高，年化只有23%的增长。 

CDMO 业务是由子公司金斯瑞蓬勃生物在开展，包括抗体药物和细胞基因治疗两个业务线，由于刚刚起步，目前还处于亏损状态。2020年生物制剂CDMO 业务实现收入约为4040万美元，增加 78%，其中抗体类3440万美元，增长78%，CGT 类620万美元，增长148%。毛利约为 990万美元，增加65%，亏损约为 760万美元。

待交付订单增加91.7%，达到 9470万美元。CGT的新增项目数量增长也非常快，2019年临床前、CMC、临床这三个阶段的项目个数分别为14、7、0个，而2020年分别为29、14、14个。

目前CGT行业的病毒载体研发生产能力比较短缺，因为细胞和基因治疗药物的研发和使用特点具有很强的定制性，药企自己生产的成本非常高，所以其对CDMO 行业的依赖程度更高，未来有望成为CDMO 行业的新增长点。

经过以上的研究，我们可以知道高领下重金的原因了，因为公司的业务全部是都是当前最前沿的方向，即CAR-T新药、生命科学的CRO、生物药的CDMO，且CAR-T有可能成为Best In Class，属于过两年就可以摘果子的业务；而生物药的CDMO又是未来一个高速增长的赛道。

如果观察过高瓴的投资风格就会发现，它一般在一个新兴行业刚刚兴起时投一笔，然后如果看到逻辑得到验证或者看到里程碑式的成果时会加仓。目前金斯瑞的阶段就很符合高瓴投资的逻辑，有点类似亏损时的京东。

最后说一下最重要的一点，就是散户到底能不能投这个公司？我们先对未来的业绩做一个简单的展望，前面说了，公司2020年研发费用为2.63 亿美元，亏损2.81亿美元，未来几年由于继续在CAR-T的其它适应症方面做研发，估计研发费用应该也不会太低。收入端目前还是主要靠CRO业务，这个业务2020年营收为2.5亿美元，未来的增速在20%左右，而CDMO虽然增速快，但营收目前太少，并且也是亏损状态，所以未来一、两年公司可能还是处在亏损状态。

目前市值800多亿港元，如果PE为100倍的话，需要8亿港元的利润，而公司两年内很难达到这个利润水平，所以用PE估值是没有参考意义。

我个人认为，对于这种还未盈利的生物科技型企业，散户有两种投资思路，一种就是在大跌一波后潜伏进去，然后一直守着，如果高瓴不退出就一直跟守，直到公司开花结果的那一天，这就是一笔超长线投资了。另一种就是趋势投资了，做个中线，不看业绩杀进去，能继续上涨就持有，发现趋势不对就止损。

顺便说一句，现阶段我没有买这个公司的打算

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