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  主要观点：

  油脂：马来劳动力短缺的问题短期内难以解决，预计增产幅度不会很大，印尼由于不存在劳动力问题，受去年充沛降雨影响产量将有所恢复。出口方面，尽管进口征税的下调会促进印度对棕榈(8054, 144.00, 1.82%)油消费的增加，但疫情给印度需求带来的冲击不容小觑，在疫情消散前，印度的需求难有大起色。受印度疫情的影响，消费受限，印度消费的减少将抵消其他国家增加的部分。生物柴油方面，美国考虑放宽美国生物燃料配比，加之欧盟逐步淘汰基于棕榈油的生物燃料，而在油脂上涨过程，生物柴油概况是重要推涨因素，棕榈油方面受到欧盟淘汰和美国生物柴油添加放宽的影响，油脂的走势受原油的带动作用将会逐步减弱。总体来看，油脂盘面缺少利多指引，油脂存在回调压力。

  油料：美豆新作种植面积远低于预期，供应收紧。在美豆种植面积远低于预期的背景下，一旦天气有异动，极容易引起市场炒作。每年7-9月份是美豆的关键生长期，后期三季度天气变化对新作美豆单产的影响变得极其重要。生猪产能恢复较好，上半年豆粕(3663, 7.00, 0.19%)需求总体平稳，下半年也有较强的支撑。水产养殖转佳，菜粕消费情况改善。因此，豆粕的走势还是要看供应端，下半年供应端还得看美国天气，而美国正在经历干旱天气，也就是说三季度炒作天气的可能性很大，一旦炒作，豆粕价格将大幅上涨。

  2021年下半年投资策略：

  做多豆粕2109：在3600以下做多，目标3800-4000，止损3450。

  做豆粕9-1正套（同时做多2109合约和做空2201合约）：在0附近入场，止盈价差80，止损价差-40。

  做空棕榈油2109：在7850以上做空，目标位6700，止损8050。

  期权策略：买入M2109-C-3800，同时卖出M2109-P-3400。

  风险因子：

  1）美豆丰产 2）马来劳动力短缺问题解决 3）生物柴油政策 4）生猪养殖恢复趋势改变

第一部分 上半年市场行情回顾

  油脂：2021年上半年三大油脂价格走势整体较为强势，油脂一季度上涨，二季度先震荡上涨，后下跌。一季度油脂上涨的主要原因是：1、马棕出口环比大增且好于预期令马盘大涨；2、目前国内豆油、棕油及菜油三大油脂现货库存均不多，而二、三月份进口大豆(5944, 77.00, 1.31%)月均到港量或仅620万吨，可能影响后期油厂开机率；3、国际原油价格上涨；4、全球货币宽松背景下资金青睐农产品板块抵御通胀。

  粕类：2021年一季度豆菜粕先上涨后下跌，二季度也是先上涨后震荡下跌。一季度大幅上涨的主要原因是：1、南美作物天气干旱忧虑推动以及叠加邻池玉米(2574, -43.00, -1.64%)期价暴涨带来的比价效应提振1月上旬美豆期价大幅上涨，大豆进口成本高企，盘面净榨利持续亏损，成本面支撑较强，2、受疫情影响，买家担心物流早早结束，春节前备货提前启动，豆粕成交放量。二季度上涨的主因是：1、美豆期价上涨，进口大豆盘面压榨利润亏损严重；2、大豆到港数较少，油厂开机率处于较低水平，部分油厂3月现货早早销售完毕，4月货源销售进度也较高，挺价意愿较强；3、随着全国天气回暖，水产养殖需求有望好转。4、油脂价格暴跌，买油卖粕套利集中解锁。

  图1：三大油脂期货活跃合约日线图

  来源：wind

  图2：豆油与棕榈油现货走势图

  来源：wind

  图3：豆粕期货活跃合约与现货价格走势图

  来源：wind

  图4：菜粕期货活跃合约与现货价格走势图

  来源：wind

第二部分 油脂供需基本面分析

  （1）美豆新作种植面积远低于预期，供应收紧

  6月30日发布的美国农业部种植面积报告中，美豆种植面积则基本与3月的种植意向面积持平，为8755.5万英亩，略低于3月公布的8760万英亩。美豆的种植面积均远低于机构分析师的平均预估，市场预估区间介于8790-9040万英亩。但较去年，美豆面积则增加了447.1万英亩。美豆种植面积低于预期的主要原因是自去年秋季开始的价格上涨会吸引美国农民种植更多的玉米。

  美国农业部预计美豆新作种植面积为8755.5万英亩，低于报告前市场预估的下限值，而道琼斯在报告前的预估均值为8915万英亩。美豆收获面积预计为8670万英亩，如果按照50蒲/英亩的单产，则2021/22年度美豆产量则为43.35亿蒲；反而低于美国农业部6月供需报告中对于2021/22年度44.2亿蒲的早期消费需求预估，这还是在没有出现任何不利天气条件的背景下。

  表1：6月美豆种植面积报告

  数据来源：USDA

  （2）美豆供需偏紧格局较难改变，后期需关注主产区天气情况

  6月的种植面积报告中给出了2021/22年度美豆收获面积持平3月面积报告的8760万英亩，若单产沿用50.8蒲/英亩的趋势单产，因此总产量预估为1.1988亿吨，略低于新作美豆总消费1.2028亿吨，新作平衡表依然延续了低库存状态。美豆种植面积确定后，后面重点关注的就是单产。根据不同情景状态，我们给出了低产、中性和高产三种假设预估，分别对应了种植面积和单产不同状态的预估。目前来看，在低产状态下，新作美豆库存甚至低于旧作，库销比仅1.92%，美豆价格仍将维持上涨趋势；在中性状态下，新作美豆库存回升至421万吨附近，库存小幅增加，但库销比仍在3.5%的低位，CBOT美豆难改强势格局；在高产状态下，新作美豆库存上升至702万吨，库销比升至5.84%附近，该状态下美豆库存紧张状态将得到小幅改善，新作美豆价格很难出现趋势性反转，或将高位震荡。

  图5：美豆供需平衡表

  数据来源：USDA

  在6月30日的种植面积报告出来后，市场关注的焦点就转到美豆主产区的天气情况了。在美豆种植面积远低于预期的背景下，一旦天气有异动，极容易引起市场炒作。每年7-9月份是美豆的关键生长期，后期三季度天气变化对新作美豆单产的影响变得极其重要。我们需要重点关注今年美豆单产的表现，考虑到近5年单产水平基本就稳定在50蒲/英亩附近，美豆单产要继续向上大幅提升的空间有限。预计在天气良好的情况下，20/21年度单产最高达52蒲/英亩的可能性较大，最低或在50蒲/英亩附近。

  （3）马棕产量远不及预期，劳动力短缺成为限制产量的主因

  由于天气干旱以及价格低导致肥料投入用量减少，2019-2020年印尼和马来西亚的棕榈油产量出现了明显下降。而2021年东南亚新冠疫情的爆发阻碍了人员流入马来西亚，劳动力短缺又成为了阻碍马来西亚棕榈油增产的重要影响因素。根据市场预估，2020年全球棕榈油产量减产300万吨至7366万吨，同比下滑4%。其中，印尼棕榈油减产200万吨，马来西亚棕榈油减产70万吨。由于2020年东南亚产区降雨出现明显改善，市场预估2021年全球棕榈油产量将出现恢复性增产。根据市场机构油世界的预估，2021年全球棕榈油产量恢复性增产500万吨至7876万吨。其中印尼棕榈油增产360万吨，马来西亚棕榈油增产60万吨。

  一般来讲，马来3-9月为棕榈油的增产周期。由于劳动力短缺问题和历史干旱问题，4-5月连续两月产量表现不佳，低于19-20年同期水平。劳动力方面，尽管政府支持海外劳动力的返工计划，但疫情复发，进展受阻，预计短期难以解决。历史天气来看，去年充沛的降雨十分利于棕榈油的产量复苏，但19年秋季的干旱同样也是当前棕榈果的重要成长阶段，21-23个月前，即2019年7-9月，当时产地经历干旱。当时的干旱极易引起雌雄花序的比例失衡，最终通过影响授粉以影响产量。

  图6：马来西亚棕榈油供需平衡表

  数据来源：MPOB

  与大豆玉米不同的是，棕榈果串的收割需要大量人工劳动力。由于工作的辛苦使得马来西亚和印尼当地大部分年轻人不愿意再从事该行业，另一方面由于东南亚新冠疫情的爆发，马来西亚对外籍劳工入境采取了限制措施，这样一来使得外籍劳工大幅减少，劳动力短缺问题成为限制了棕榈收割工作的重要因素。因此，在劳动力短缺、19年秋季干旱影响当前棕榈果开花阶段的背景下，上半年马来西亚棕榈油增产的预期未能达成，且产量远不及预期。

  （4）印度调低进口征税，疫情仍会抑制部分棕榈油进口需求

  印度6月30日宣布允许进口精炼漂白脱臭棕榈油（Refined Bleached Deodorized Palm Oil）的限制，这一消息预计马来西亚对印度的精炼棕榈油出口将增加。MPOB的数据显示今年1-5月马来西亚对印度的棕榈油出口量为129万吨，较2020年同期出口的15万吨增长7倍。

  印度政府6月29日将毛棕榈油基础进口征税从15%下调到10%，有效期为三个月，旨在遏制国内通胀压力。印度政府表示，下调后的征税将在6月30日至9月30日期间有效。调低征税后，印度棕榈油进口征税共计30.25%，其中包括10%的基本进口税和其他税费。此前棕榈油进口总征税为35.75%。随着毛棕榈油征税下调，可能使得棕榈油比豆油和葵花油对印度买家更有吸引力，从而提振未来三个月的棕榈油进口。印度是全球最大的植物油进口国，而国内毛棕榈油价格已经接近历史最高纪录。过去一年里国内豆油和棕榈油价格上涨超过一倍，而印度消费者已经被创纪录的燃料价格和新冠疫情期间收入下降所困扰。植物油经纪行Sunvin集团首席执行官桑迪普·巴约利亚预计未来三个月印度可能多采购50万吨棕榈油，平均每月进口85万吨。棕榈油是印度使用最广泛的进口食用油，但主要用于食品加工商等大宗买家和餐馆。家庭通常更喜欢豆油、葵花油和菜籽油。持续的低库使印度始终存在刚性需求，5月适逢开斋节且豆棕价差高企，高性价比促使棕榈油在需求旺季成为最佳选择。尽管进口征税的下调会促进印度对棕榈油消费的增加，但疫情给印度需求带来的冲击不容小觑，在疫情消散前，印度的需求难有大起色。

  （5）生物柴油政策限制生物燃料的使用，油脂或将去原油化

  将棕榈油用于生产生物柴油的做法未来几周将面临挫折，因为欧盟（EU）要求成员国在6月30日前将《可再生能源指令II》（RED II）下的绿色能源目标转变为国家立法。

  根据将于2021-2030年生效的RED II指令，由棕榈油和大豆油制成的生物柴油被列为导致森林砍伐和比使用化石燃料排放更多温室气体的高风险能源。

  由于这一命令，欧盟成员国不能再将棕榈油生物燃料计入其可再生能源和气候目标。

  尽管RED II指令背后的研究受到了欧盟最大的棕榈油供应商——印度尼西亚和马来西亚的强烈批评，但几个成员国已经宣布了提前淘汰。法国自2020年1月起就将棕榈油生物燃料排除在外，奥地利和比利时也将于2021年7月和2022年1月效仿法国的做法。

  欧盟最大的生物燃料生产国德国已表示，将在2023年1月前逐步淘汰基于棕榈油的生物柴油。欧盟是继印度和中国之后的第三大棕榈油进口国，每年进口约500万至600万吨棕榈油。

  美国考虑放宽美国生物燃料配比，加之欧盟逐步淘汰基于棕榈油的生物燃料，而在油脂上涨过程，生物柴油概况是重要推涨因素，棕榈油方面受到欧盟淘汰和美国生物柴油添加放宽的影响，油脂的走势受原油的带动作用将会逐步减弱。

  （6）菜油供应增加，豆棕低库存支撑菜油价格

  国内菜籽主要进口国来自于加拿大，本周西加拿大地区出现创纪录的高温天气，短期内没有任何的降雨来缓解这样的状况。加拿大统计局称，今年油菜籽播种面积达到2248万英亩，高于4月份预测的2153万英亩，并且创下历史次高纪录，仅低于四年前的2301万英亩，比上年面积提高170万英亩。加拿大统计局称，全球油籽需求强劲，很可能导致农户播种更多油菜籽。

  据计算，加拿大菜籽的理论压榨利润为-571元/吨，4月压榨利润为-204元/吨。另外，中国6月菜籽到港量为24万吨，较5月预报的18万吨到港量增加6万吨，环比变化为33.33%；较去年同期27万吨的到港船期量减少3万吨，同比变化为-11.11%。由于国内菜籽到港量仍不多，导致工厂无法大量开机，后期菜油供应依旧是偏紧状态。与此同时，截至第23周，国内进口压榨菜油库存为37万吨。虽然菜油库存相比2020年同期增长规模大、增长速度快，但是对比5年历史同期数据，菜油仍处于库存重建阶段，尤其是国内其他两大重要植物油库存也处于历史低位，这就令菜油库存虽然增加，但是并没有给盘面期价带来打压。

  图7：沿海油厂菜油库存

  数据来源：我的农产品

第三部分 豆粕供需基本面分析

  （1）生猪产能恢复较好，上半年豆粕需求总体平稳

  市场在前期过度关注了北方非瘟疫情导致的生猪死淘情况，忽略了南方地区生猪复养情况。南方地区，尤其是过去养殖规模较小的省份，在非瘟疫情后发展迅速。经过2020年集中复养阶段，云贵地区生猪养殖行业的发展势头迅猛。目前公开的2020年生猪出栏量来看，云南排名全国第三；贵州排名全国第11名。各大养殖企业在云贵地区的布局，或将在未来两年内使得云贵地区的生猪规模进一步提高。另外，猪价大跌也是生猪存栏恢复较好的有力证明。

  今年1-5月全国饲料总产量11425万吨，同比增长22.8%。其中，猪料产量5219万吨，同比增长75.4%；蛋禽料产量1315万吨，同比减少10.5%；肉禽料产量3525万吨，同比减少5.6%。上半年生猪存栏恢复良好，猪料消费需求向好，但禽料受养殖利润恶化影响需求有所走弱。同时受玉米高价，饲料厂用小麦替代玉米的影响，饲料配方中豆粕添加比例也相应下降，对豆粕消费形成了一定抑制。总的来说，上半年国内豆粕消费表现较为平稳。

  （2）水产需求成为亮点，看好下半年菜粕需求

  近期国内水产品价格居高不下，水产养殖利润丰厚，刺激水产投苗量增加，水产饲料产量同比、环比均上升。据中国饲料工业协会统计，5月份全国水产饲料产量为235万吨，环比增加51.7%，同比增加19%。因菜粕主要用于水产饲料生产，菜粕需求量同样增长。

  养殖情况来看，水产养殖转佳，菜粕消费情况改善。分地区来看，广东地区已实现随产随销，不存在落地库存，福建和广西库存从高位回落，逐步消化。预计菜粕库存持续下降，按照前期消化进度，第三季度油厂菜粕有望探底。

  图8：沿海油厂菜粕库存

  数据来源：我的农产品网

第四部分 下半年行情展望

  油脂：马来劳动力短缺的问题短期内难以解决，预计增产幅度不会很大，印尼由于不存在劳动力问题，受去年充沛降雨影响产量将有所恢复。出口方面，尽管进口征税的下调会促进印度对棕榈油消费的增加，但疫情给印度需求带来的冲击不容小觑，在疫情消散前，印度的需求难有大起色。受印度疫情的影响，消费受限，印度消费的减少将抵消其他国家增加的部分。生物柴油方面，美国考虑放宽美国生物燃料配比，加之欧盟逐步淘汰基于棕榈油的生物燃料，而在油脂上涨过程，生物柴油概况是重要推涨因素，棕榈油方面受到欧盟淘汰和美国生物柴油添加放宽的影响，油脂的走势受原油的带动作用将会逐步减弱。总体来看，油脂盘面缺少利多指引，油脂存在回调压力。

  油料：美豆新作种植面积远低于预期，供应收紧。在美豆种植面积远低于预期的背景下，一旦天气有异动，极容易引起市场炒作。每年7-9月份是美豆的关键生长期，后期三季度天气变化对新作美豆单产的影响变得极其重要。生猪产能恢复较好，上半年豆粕需求总体平稳，下半年也有较强的支撑。水产养殖转佳，菜粕消费情况改善。因此，豆粕的走势还是要看供应端，下半年供应端还得看美国天气，而美国正在经历干旱天气，也就是说三季度炒作天气的可能性很大，一旦炒作，豆粕价格将大幅上涨。

第五部分 下半年投资策略

  1、做多豆粕2109：在3600以下做多，目标3800-4000，止损3450。

  做豆粕9-1正套（同时做多2109合约和做空2201合约）：在0附近入场，止盈价差80，止损价差-40。

  油脂：做空棕榈油2109：在7850以上做空，目标位6700，止损8050。

  2．风险因子：

  1）美豆丰产 2）马来劳动力短缺问题解决 3）生物柴油政策 4）生猪养殖恢复趋势改变

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