前言

有没有股票是没有周期性的？这个问题我也曾经思考过，至少在A股，这些年来我还没有发现过没有周期性的品种。即便是强如“茅台”，照样因为各种各样的原因有好几年的低迷期。而今天有些人把网络公司看作没有周期性的成长股，很可能只不过和历史上其他时期一样，不过是暂时现象罢了。

可是周期这个话题太大了，上至五千年文明，下至百亿年宇宙，我作为一个小小的投资人，自然不能谈太多，先从一个自身经历的事例说起。

我所经历的最近的一个周期

今天在雪球上，我可以坦然的讨论这个话题了。作为一个没成功的前基金经理，和雪球上诸位同行一样，曾经对这个问题也有着深刻的教训。至于我基金如何失败的，这个以后有机会再写，今天只从周期这个角度说一下。

我运作的基金是2017年底拿到许可，于2018年一季度完成建仓。很显然，从今天看，这是个非常糟糕的位置。然而，我并不认为我的基本面研究水平很差——我的主要持仓是这几个个股（超过10%的）：

天齐锂业、赣锋锂业、东方雨虹、中芯国际（H）、北京控股（H）。这些加起来大概占持仓的80%以上。今天再看，这些股票除了“北京控股”失败外，其他几个都有着惊人的涨幅，如果这个基金从建仓坚持到现在一点没挪动，则投资人和我将获得双赢。然而历史没有假如，由于我当时不懂周期，不知道“好股也要买好价”，这些股票造成了严重的亏损，使该基金在熊市中最终失败。当然我也不能怪投资人，毕竟人都不是神仙，谁又能预测未来呢？

就以我当时认为的锂电池板块而言，对未来的电动车发展预估比较乐观。而这个乐观虽然只超前了两三年，而且确实现在“电动车”实现了量产化，也实现了成本的降低，然而在那个时候，由于中期内的供应增加和需求的不匹配，以及当时的宏观形势变化，就是客观上让企业出现了亏损。也就是说，虽然在一个充满机会的道路上，但是如果节奏把握不好，还是要亏损失败的。现在来看，可能相对更谨慎些的“赣锋锂业” 股东回报会更好，而比较激进的“天齐锂业”下场跟我的基金差不多，虽然现在也算是回本了，然而走了弯路，并付出了很大的代价。

同样的情况其实也发生在“东方雨虹”上，李卫国先生是一位优秀的企业家，然而在2018年由于扩张步子比较大，也遇到了重大的困难，差一点一失足成千古恨。好在熬过来了，现在东方雨虹仍然是一家伟大的公司，并实现了更大程度的发展。

所以我想，任何股票（行业，公司，甚至人做的事情）都存在着某种周期，可能周期会不一样，但是不存在没有周期的行业和公司。投资人一方面和企业家一样，希望企业尽快成长，做大做强，另一方面也要考虑到当前所处的周期位置，尽量降低周期反转后的不利影响。毕竟公司倒闭了，基金清盘了，下一轮周期就算再好，也和你没关系了。

周期是怎么来的？

很多人思考周期股，会简单的类比为原材料股，矿产股，因为确实矿产价格呈现周期性波动。然而“消费、科技、医药”这些看起来没有周期的个股，是否也存在周期呢？ 如从实际的股价变化上看显然有，只不过这种周期是因行业而异，不和“矿业资源”股的周期同步，后者的周期则一般和宏观经济周期同步，因此显得明显，而不和“矿业资源”股周期同步的其他行业股票的周期则被忽略了。

以我今天的认知来看，所谓行业的周期，从内部应该用经济学的“约束条件”也解释，外部则叠加了人类的情绪和认知惯性。

所谓约束的条件，不仅仅是可见的资源，而是一切为本行业服务的资源，假设都处在无约束的条件下，则本行业的理论增速应该是无穷大。尽管在现实世界里总是要受到约束，然而如果约束条件轻，则增速仍然可以达到一个极大的值。如果有过创业经历的都知道，创业公司前几年的增速都可能高达几十倍上百倍，即便是互联网上市公司，其某些业务指标的增速，短期内也容易达到100%、50%这样的高增长。

而其中最重要的资源是“市场空间”。假设创业者发明某种新的网络服务，目前无其他竞争者，则潜在的市场空间是100%，假设该服务确实有需求存在，则该公司在创业前期的增速可以接近无限大，直到掌握大部分市场空间。同理，单用户付费等指标，短期内也可以出现巨大的上涨，甚至中期可以呈现很高的增速。

但当这个“增长”遇到其所需资源条件中的任意一个约束，则会立即受到影响。如果在增长过程中加了杠杆或预期过高，则甚至可能出现反复。站在投资者视角来看，在发展过程中往往只能看到所投资企业巨大的市场空间或增速，但看不到其消耗的资源以及约束条件，一旦遇到“没有想到”的约束条件，则可能之前的估值模型都会显得过于乐观。——这也可以从另一个角度来思考“安全边际”。

按照周金涛先生生前的话来说，对于网络公司而言，一个“拉新用户”价格几百块，等同于（2011年的）9000美元的铜或者是100美元的油，这种约束条件长期来看是不可承受的。

我对网络股的看法

网络股（我这里不用“科技股”，因为实际上网络股是服务股，科技是为服务而服务的）到底应该怎么估值，价值应该是如何的，我觉得可以参考“茅台”。

参见：网络股和电商股未来还是不是科技股？

相对于茅台的商业模式而言，如果说茅台是消费行业的顶级商业模式，则网络股应该是服务业的顶级商业模式。和茅台的特性一样，网络服务也有其特殊的特性，具体体现在运营杠杆无穷大这点上，同样头部公司也具有排他性竞争优势，这种优势甚至比茅台相对五粮液的优势还要明显得多。再加上网络股所依赖的底层技术并未完全停滞，我认为在未来十年，还不应该永久性的看空网络服务行业。

但是和茅台遭到“禁酒令”打击一样，网络行业也遇到了周期性问题，具体来说就是碰到了约束条件。遇到约束条件不可怕，但是要看公司能否解决好这个条件的困难。我们先回顾一下茅台的历史。

茅台在遭遇“禁酒门”后，股价下跌约60%，中途还有“塑化剂”门，调整周期约两年，2014年才见底。之后2015年大行情亦无参与，直到股灾后才再次开启新的上升周期至今。

强如茅台，其商业模式如此优秀，也遇到了阶段性的困难。具体来说，禁酒门即是“茅台”这个优势品种碰上了社会的约束条件。毕竟官员喝酒并不是多多益善，或许领导喝一点酒问题不大，喝得太多的话，会引起社会的强烈反弹。这就是撞上了”看不见的约束条件”。

同时，茅台本身所有的内部杠杆，如社会库存囤积炒作和股价过高的涨幅，都成了阶段性下跌的推动因素。后续的网络股大行情，则与茅台基本无关，可以说从2012-2016年，茅台基本休息了4年，完成上市以来长周期上涨的调整。

相对茅台，可以说网络股的情况要复杂一些，但是同样存在看不见的“天花板”。自从2015-2016年以来，移动互联网在全球范围内发展迅速，但目前也已经接近其可达用户的天花板，接下来在深挖单用户价值的同时，与社会产生了激烈矛盾。企业之间竞争激烈，下限逐步降低，各种问题频发，这正是网络行业撞上社会看不见的约束天花板的一个特征。正如领导喝酒一样，喝一点酒也许是合理的，喝得酩酊大醉，甚至酒后肇事，则会引起社会的强烈反弹。网络公司耍一点小手段，偷窃一点数据也许可以睁一只眼闭一只眼，如果大范围的折腾社会大众，则会同样引发社会的报复。

再加上网络股涨幅巨大，上涨时间很长，树大招风，可能大规模调整势在必行，调整时间也可能长达数年之久，至少以目前的价格而言，并无安全边际可言。

如果总结来说，网络股的资源约束是“人”，而对“人”的过度开采，正走向正反馈的末端。

未来网络股怎么办？

我想未来3-5年内，全球范围内掀起反对大型网络公司的社会运动应是必然的，这是国际大环境和国内小环境共同决定的，不以我们的意志为转移。结合民粹主义和仇富情绪，目前的科技大王们日子会很难过。目前市场过度乐观的投资逻辑和情绪将被一扫而空，转为极度悲观（“分拆、国有化、从此再无创新”之类的），而小型网络公司因缺乏抗风险能力还可能出现批量倒闭的情况。

而市场上过度加码的投资者出清的过程则会是不堪的，特别是估值和逻辑的下跌，则会引起市场的负反馈。

但是和茅台一样，特别是头部网络股具有很好的商业属性。和茅台一样，大型网络公司都是净现金公司，即使行业萎靡五年之久，亦可维持生存，相应的则会挤出小型竞争对手，维持市场占有率。而网络股的超高毛利率，无限大的运营杠杆以及仍旧受益于技术进步（如硬件性能）的特性，则并不比茅台逊色。从长期看，仍然是有投资价值可言。

同样的，茅台在否定了“领导喝”的投资逻辑后，由于中国人均收入的上涨，中产阶层的形成和消费升级，形成了新的投资逻辑“人民喝”，并走出了新的发展阶段，形成了新的牛市波段。作为一款酒，尚且可以做到转型升级，网络公司作为高技术，高知识，全球化的目前世界上最先进生产力的代表，从野蛮成长向合规有序运行，与社会达成新的共识，应是时间问题。

届时，在新的制度和共识下，优秀的网络企业将再度走出十倍百倍的大牛行情，期待那一天的来临，我们再相会