一、吾悦沉淀本质是利润再投资，而不是白送

很多人说，吾悦是白送。这首先是错的，因为吾悦的地价、建安，新城一分钱没少花。准确来说，是吾悦的资本开支的来源，有一大部分是商开利润。而商开利润，原本是新城的自由利润，这相当于一个利润的再投资。如果从项目具体角度考虑，本质就是现金流的分配。

二、吾悦的模型

吾悦的模型核心要看现金流。

广发证券整理了所有已经开业100个的吾悦广场项目的主要情况，整体地价平均水平为1666元/平米，项目平均总建筑面积53.4万方，其中吾悦总建筑面积为9.4万方，住宅部分为44万方。

1.平均销售均价为9500元  2.吾悦建安为6500元。3.住宅可售面积为总建面的80%。

现金流入：销售回款为9500元x 44万平方米 x 0.8（可售部分） = 33.44亿。

现金流出：吾悦投资为：地价1.57亿 + 建安6000x9.4万方 = 7.68亿

商开投资为：地价7.33亿 + 44万方 x 3500 + 税费 = 28亿

现金总流出 = 28亿+7.68亿=35.6亿

净现金流 = 现金流入 - 现金流出 = 33.44 - 35.6 = -2.16亿

从现金流，可以看到吾悦模式可以概括为，总投入35.6亿，获得了33.44亿的现金回报，并获得了一个吾悦广场。可以看作，吾悦广场的投入成本约等于2-3亿。

三、吾悦收益率

所以，新城的三个业务住开、商开和吾悦。商开和吾悦需要打包估值，相当于大约3年周期通过商开利润的补贴，总共花了2-3亿，拿了一个建筑面积9-10万方的吾悦广场。

1.因此，如果我们衡量这个吾悦收益率的分母是2-3亿的成本，那么我们便不能考虑商开利润的估值。因为这部分利润完全再投入了。

如果我们要把商开利润计算到估值里，那么吾悦的座均成本就是7-8亿。

很多人说新城的估值=2600亿总销售的利润 + 租金利润实际是不准确的，2600亿中只有2/3住开的利润才是真实的开发业务利润。

2.其次，如果因为2-3亿的成本，就对租金NOI要求很低，是不对的。如果只满足于NOI高于投入成本的6.7%（融资成本），那么实际上只能说明新城的运营水平很差。因为分母已经比别人低一半了，却只能做到6-7%的noi收益率，是很差的水平。如果成本和别家一样，岂不是只能做到3-3.5%？

3.我倾向于使用第一种方式计算，即3亿的成本，才能反应出新城的商业模式特点。2020年座均租金为5000万，假设按照55%的ebitda率（因为新城单位租金远低于华润，华润假设为65%），则ebitda大约是2700万。EBITDA/调整后成本，收益率为8-9%+。考虑到2020年有大量新开业吾悦拉低了收益率，假设用2019年的6300万座均租金计算，则总体收益率更高。

四、和华润项目对比

对比一下华润2020年收购的项目

於二零二零年六月二十二日（交易時段後），本公司（透過其附屬公司）與賣方就以代價約人民幣497,000,000元買賣北京銷售股權（佔潤欣置業（北京）有限公司北京目標直接擁有北京項目的全部权益。

北京項目為一個選址在中國北京市朝陽區姚家園路住宅區的物業發展項目。北京項目距離北京市核心中央商業區約4至6公里。总建筑面积8.49万平方米。这个项目会发展为一个购物中心，是一个万象汇。

姚家园在东四环和东五环之间，周边住宅项目较多，离朝阳公园不远。以总建筑面积计算，成本5853元/平方米。万象汇每平方米建安成本8500元/平方米，每平米成本为14300元/平方米。总成本12亿。

推测该购物中心的实际零售面积（GRA）积大约是70%左右，即5.95万平方米。

类比北京五彩城，2018年租金2.71亿，2019年按10%速度增长，达到约3亿元。清河五彩城的计容建筑面积为10.6万方。则可类比姚家园万象汇成熟后租金可达到1.7亿元。

从整体上看，华润在2020年公布了ebitda/cost的整体回报率。

2020年整体已经能达到8.8%的水平。ebitda大约相当于毛利率 - 总部管理费用（假设5%），即大约65%的租金率左右。以ebitda计算，姚家园的预期收益率是9.16%符合图上的数据。

据我所知，龙湖对开业3年的天街的整体NPI回报率要求为大于7%。成熟期3-5年的天街，大约的npi收益率也能达到9%左右。

五、总结

以上计算得出，吾悦使用3亿左右的调整后成本计算收益率，达到了8-9%的水平。而华润在2020年同样使用ebitda计算的收益率为8.8%和新城的回报率水准相似。这说明：很多人说的，新城使用低成本吾悦可以达到远高于华润龙湖的收益率，是错误的。

这也是为什么新城的估值远低于龙湖的原因。不是因为市场很傻，而是因为新城的运营能力离一线还有肉眼可见的差距，即使考虑了降低的吾悦成本，最后的总体收益率也并不是高的可怕。

更不用说新城的融资成本比华润龙湖都要高2%，2%对于总体投资回报率只有个位数的综合体生意意味着什么大家都懂。

未来新城的估值要有长久的提升，最核心的变量就是座均租金的提升和融资成本的下降。否则，即使未来2年高速扩张吾悦个数，也仅仅是大而不强。怎么观察竞争，不仅要浮于表面，还要深入大量的具体项目。例如新城竞争分析。

说一个最简单的观察竞争力的指标，在2020年同样的疫情以下，华润的可比同店实现了同比0.4%的增长，龙湖实现了-1.7%的弱负增长，而新城的可比同店负增长为-6.6%。看起来新城在2020年租金增长达到了目标，速度也不慢，但是增长质量其实是很低的。

不管从整体，还是个体项目，新城的运营竞争力都比较一般，是客观的事实。

总体来说，在历史最低估值的新城，我并不唱空，我自己也持有比较大仓位的新城H，我对这笔投资的定义是高赔率，质变的可能性比较大，但是整体确定性远不如龙湖和华润。

现在的估值显然跌无可跌，但是不管在什么时间，都要客观的看待一个公司，才能做出正确的决策，否则赚钱也不过是阶段性的运气