在光伏玻璃投产前，由于需求受限、产能扩张，纯碱市场特点基本可以归结为高产量、高库存、高升水。而2020年12月中旬，工信部放开光伏玻璃、汽车玻璃产能建设，纯碱需求迎来新的增长点，以至于2021年上半年纯碱价格大幅拉升。2021年下半年，光伏玻璃新增产能项目集中释放，纯碱在年底恐处于绝对缺货状态，价格走势大概率是向上的。

  上半年运行“一步三回头”

  2021年上半年纯碱价格强势上涨，从最低点1489元/吨至最高点2329元/吨，涨幅达到56.4%。核心驱动在于光伏玻璃产能扩张和平板玻璃产能恢复，对重碱的需求持续增加。与此同时，纯碱市场新增产能却不多，目前总产能在3289万吨/年，反而较2020年年底下降0.8%。在光伏玻璃投产前，纯碱行业核心矛盾是高产量、高库存。由于玻璃行业禁止产能扩张，纯碱需求存在明确的天花板。2020年12月中旬，工信部表示，光伏玻璃、汽车玻璃不列入玻璃行业产能置换方案，光伏产量由此进入高速增长期。2021年6月底，超白压延玻璃日熔量为35940吨，同比增长46.93%。此外，行业利润丰厚也促进浮法玻璃产能的快速投放。2021年6月底，浮法玻璃日熔量为173425吨，同比增长10.71%。

图为2021年上半年纯碱走势

图为浮法玻璃在产产能统计

图为在产超白压延玻璃产线变化

  在确定性的上涨趋势中，纯碱价格却“一步三回头”。其中，3月、5月和6月出现调整。3月的调整波动小、时间长，波动区间在200元/吨。5月体现为短期剧烈波动，2105合约交割前后波幅达到15%，单日波动接近200元/吨。6月则以收敛性的振荡为主，波幅较5月收窄。这背后的驱动在于下游玻璃厂的补库节奏以及贸易商的期现套利行为。

  光伏玻璃产能扩张以及平板玻璃产能恢复，一方面促进了玻璃行业对纯碱的刚需补库，另一方面刺激了纯碱市场的囤货需求。期现贸易商的参与导致升水越高现货越紧，大量货源被锁在盘面，进一步助推价格上涨；贴水越高现货越松，前期被锁的货源纷纷流入市场，进而加剧价格跌势。纯碱市场由供应过剩向供应偏紧演变的过程中，正是这部分的投机需求塑造了纯碱价格“一步三回头”的格局。

  第一，3月进入负反馈状态。

  3月初，在前期囤积库存相对充裕的情况下，玻璃厂放缓对纯碱厂高价新单的采购。这是负反馈的第一步。纯碱现货成交走弱，预期差引发价格大幅回落，此前买现货空期货的套利商被迫平仓，开始大量卖现货，这是市场负反馈的第二步。期现商的低价货源挤压了纯碱厂的空间，市场成交重心明显下移，纯碱厂开始持续累库，下游玻璃行业与纯碱行业的囤货矛盾形成共振，这是市场下跌的第三步。

  3月中旬之前，纯碱价格强势上涨。由于玻璃厂盈利良好，且玻璃原片库存不高，春节后个别玻璃厂重碱库存超过两个月。需求向好预期下，纯碱价格强势拉涨，盘面呈现正向结构。期现商大量买现货空期货，进一步导致纯碱货源偏紧，助推现货价格上涨，而价格上涨又刺激囤货，纯碱库存下降再次提振价格，最终形成不断强化的正向反馈。纯碱现货价格持续上涨，一度达到2000元/吨。

图为纯碱厂重碱库存变化

  3月初开始，沙河部分玻璃厂抵触情绪渐浓。经过节后的补库，多数玻璃厂纯碱库存天数在20—60天，个别甚至达到90天。在纯碱库存相对充裕的情况下，玻璃厂开始放缓对纯碱厂高价新单的采购。纯碱现货成交走弱，预期差引发价格大幅回落，前期助涨的期现套利商平掉期货空单、抛售现货。由于期现商在期货上的空头头寸获利，故现货货源可以用更低价销售，报价一般较纯碱厂低50—80元/吨。由于具有价格优势，玻璃厂也开始主动采购期现商的货源。

  3月中旬，纯碱2103合约交割之际，现货报价在1850元/吨，而收盘价在1700元/吨，玻璃厂在盘面进行了4万吨的买入交割。此后，期现商继续大规模出货，尤其是沙河地区，前后出货近10万吨。期现商的低价货源挤压了纯碱厂的空间，部分厂家暗降出货，对外报价在1900—1950元/吨，而实际送到价在1800—1850元/吨，成交重心明显下移。4月中旬开始，纯碱厂连续4周累库，重碱库存接近50万吨。

图为纯碱厂重碱库存变化

  第二，5月呈近弱远强格局。

  4月中下旬，盘面呈现反向结构，2105合约贴水200元/吨。而纯碱厂基于自身低库存，挺价意愿偏强，将5月的重碱报价调涨50元/吨。所以，期货贴水不可能由现货价格的下跌来修复。此外，玻璃厂主动购买期现套利商的货源，使价格难以持续走弱。5月初，期货向上补贴水，驱动价格反弹，同期玻璃现货价格抬升，带动期货从贴水转为升水。期现商又开始新一轮买现货、抛期货，纯碱厂重碱接单情况好转，部分厂家接单到6月中旬，预售货源在20万—25万吨。纯碱厂重回去库趋势，连续4周库存下滑，周降幅在5万吨。到5月底，重碱库存已降至30万吨。

图为纯碱2109合约基差走势

图为纯碱厂重碱库存变化

  不过，5月中下旬开始，玻璃市场成交下滑，玻璃厂库存开始累积，价格也自高位回落。玻璃厂在重碱库存仍维持50天的情况下，对高价纯碱的抵触情绪更加明显。纯碱价格大幅下挫后进入振荡行情，期现商开始了新一轮平期货、抛现货。但是，期现商此轮入场的基差偏大，报价并没有绝对优势，故玻璃厂采买热情不高。部分期现商转而在2106、2107合约上交割，导致近月合约抛压增大，盘面呈现近弱远强格局。此外，从发运周期来看，春节之前期现商预订的货源，发货多在3月以后，2103合约在承压的情况下贴水交割。而5月订货，发货集中在6—7月，2107合约交割压力显现，故7-9价差持续走弱，纯碱市场出现反套行情。

图为玻璃、纯碱价差走势

  第三，6月现实与预期博弈。

  6月份整体价格在交割压力与预期向好之间反复博弈。在玻璃价格无力阶段，纯碱交割压力成为市场核心交易因素。07合约多头接货无法卖到玻璃厂，或者卖到玻璃厂处于亏损状态，只能卖到盘面。市场实际上存在大量这样的老碱，有的甚至是1月的老货。这是当下限制纯碱持续上涨的重要因素，或者价格大跌用空间消化，或者拖延矛盾用时间消化，纯碱会有一段非常漫长的振荡市。

  6月中下旬，纯碱厂进一步调涨价格，7月报价调涨100元/吨，目前报价在2100—2200元/吨。此轮提涨过后，期现商报价比纯碱厂低50—100元/吨，重新具备价格优势，玻璃厂对其货源的接受度有所提高。交割库货源逐步流出，纯碱厂去库速度放缓。部分期现商在出货好转后，开始平空单、注销仓单，放弃在2107合约上的交割，转而单边囤货待涨，或进行7-9的非标正套，等待旺季启动后的拉涨。这一方面使得2107合约交割压力有所缓解，近月合约得到支撑；另一方面导致社会库存并未有效消耗，远月合约矛盾更加突出。

  纯碱厂基于低库存，持续上调报价，提振了期现商的出货节奏，进而导致6月以来纯碱厂去库速度放缓，中期负反馈仍未结束。在当下玻璃价格弱势阶段，纯碱交割压力成为核心交易因素。纯碱市场庞大的社会库存，目前看只有两种途径可以消化：第一种，期货价格下跌，期现商平空单盈利，现货以更低的价格出售给玻璃厂；第二种，矛盾拖延到现货价格上涨至缺货，玻璃厂不得不接受期现商的高价货源。这两种途径都需要基差走强，第一种是通过期货下跌实现，第二种是通过现货上涨实现。

  鉴于当下现货2100元/吨左右的价格、期货2107合约2000元/吨左右的价格，后期难有深跌空间。照此计算，2109合约低位估值在2150—2200元/吨。目前，玻璃厂纯碱库存有50天，贸易商库存更是高达70万吨，足够全国玻璃厂用20天。未来，预计玻璃厂更多采购贸易商的老货，纯碱厂库存势必攀升，尤其在集中检修季过后，玻璃厂抵制纯碱、轮库纯碱的概率会越来越大，故2109合约存续末期仍可能出现调整。

  下半年有望继续走强

  市场负反馈的结束需要消费的配合，尤其需要玻璃厂重新补库、纯碱厂订单回升。同时，市场需要时间来消化之前的囤货。随着时间的推移，之前的囤货被消化殆尽，市场成交逐步回暖，纯碱价格才能真正企稳。2021年下半年，光伏玻璃新增产能项目集中释放。到年底，所有在产预计达到43000元/吨。届时，平板玻璃新增供应21750吨/日，冷修11350吨/日。如果最终玻璃产能合计增加2万吨/日，那么意味着纯碱在2021年年底处于绝对缺货状态。因此，下半年趋势大概率是向上的，但升水结构下，期现商的参与会放大价格波动，尤其是交割月前后，纯碱价格可能都会面临调整压力。

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