会对大型公司在商品市场对冲交易的能力产生显著的负面影响
　

　　A    套期保值与投机
　　

　　理论上讲，商品期货市场中的套期保值和投机操作是很容易区分的：投机是交易者基于对市场走势的预测，通过使用期货、互换等衍生工具构建投资组合，以期望获得买卖价差的投机利润，本质上以盈利为动机的风险承担行为；相反，套期保值的本质不在于盈利，而是在于降低甚至消除风险，是交易者利用衍生工具采取反向的操作方式将风险抵消，从而将被对冲的基础资产的未来价值或成本支出控制在所希望的水平上。
　　尽管套期保值和投机在理论上有明显区别，但在实际操作中，二者的界定往往模糊不定。套期保值（或是对冲交易）是针对基础交易头寸而言的，即对冲交易是为了抵消基础头寸的风险。因此，套保策略的成功需要交易者对衍生工具与其基础交易头寸之间的关系有清楚的认识和了解，而难点在于基础头寸往往是一系列资产和交易策略的复杂组合。因此，实践中，商品期货市场的套期保值难度很大。
　　商品等级、规格的差异性导致用来对冲交易的标准商品与用于实际买卖的实物商品之间存在价差。某一地区生产的商品往往在另一地区销售，这意味着一个套期保值策略可能需要在世界各地的多个市场中建立交易头寸。对于套期保值来说，时间也是一个重要影响因素：套保交易往往是为了对冲掉可能在数月内，甚至数年内都不会出现的风险。因此，在实际操作中，套期保值也具有较大的不确定性，这使得商品市场的普通参与者难以对增加风险的交易与旨在抵消风险的交易做出区分和判断。
　　美国和欧盟的监管机构正在制定新制度以限制商品市场的投机行为，而为了让其真正发挥作用，监管者需要严格审定相关规则，以避免将合法的、用以降低风险的衍生品使用判定为投机行为。其中，交易头寸限制制度一直是监管机构和交易者关注和讨论的重点，而对现实世界的套保策略的分析有助于这一制度的建立和完善。接下来，本文将对两个常见的套保案例进行解析——案例一有关天然气储备，案例二则涉及由美国向欧洲航运柴油。这两个例子向我们展示了商品公司是如何降低自身风险并保障消费者利益的，但在当前美国的头寸限制制度下，二者均不能被认作套期保值交易。

　　B    CFTC 的“头寸限制”
　　

　　在美国，投机头寸限制曾经由两个不同的监管框架所制定。对于农产品期货市场，头寸限额由联邦政府层面的CFTC与受监管的各交易所共同设定；而对于能源市场以及其他商品市场，头寸限额完全由交易所设置。2010年生效的《多德-弗兰克法案》则改变了这两种管制方式。一是法案要求CFTC对所有商品，包括能源在内，采取联邦政府的头寸限制规则。二是法案要求CFTC将头寸限制规则由交易所交易期权扩展到对所有场外衍生品。
　　但是，美国国会明确表示，CFTC只能在必要和适当情况下利用该头寸限制制度限制过度投机行为，并且新制度不能对商业企业利用商品衍生工具进行“善意套期保值”的能力造成阻碍和干扰，即企业正常的套保交易可享有头寸豁免。
　　为实现国会的上述要求，CFTC草拟了一组规则，并于2013年12月发布了相应提案以征求公众意见。该提案的核心要点之一就是CFTC对“善意套期保值”的界定。自1977年以来，CFTC列举了一系列善意套保情形，属于列举情形的套保交易被认定为“善意套期保值”，从而免受头寸限制。
　　目前，正在制定的新头寸限制制度减少了列举名单上的交易类型，因此大大限制了企业采用“善意套期保值”来对冲风险的能力。具体来说， 头寸限制新规中要求“善意套期保值”必须满足以下两点条件：一是套保头寸的建立必须是为了对冲商业现金业务的价格风险；二是套保头寸的建立以及清算必须与有序的商业活动相一致。
　　新规减少了头寸豁免名单上的交易类型，例如，用以风险管理的互换合约在旧规下被认定为套期保值，但在新规中，这种互换合约则不能被认定为“善意套期保值”。特别地，对于商品衍生工具，则必须满足以下三个条件才能被认定为套期保值操作：用以替代现货市场交易；用以减少商业企业的经营管理活动中的风险；以特定资产、债务或服务的潜在价值变动为基础。
　　根据新的头寸限制制度，以下两个常见的对冲案例均不能被视为“善意套期保值”。

　　C    储备对冲
　　

　　液体或气体储备的所有者和使用者通常需要对储备的商业价值进行套期保值。在天然气市场，每年4月至10月天然气被储备起来，而在冬季天然气则被输出用来供暖。天然气储备的所有者和使用者均采用衍生工具来对冲风险。下面以2013年6月的市场数据为例，对储备对冲进行举例分析。
　　2013年6月3日，一天然气供应商NYMEX的天然气期货交易数据得知，2015年10月和2016年1月的期货合约价差为0.393美元/mmbtu（mmbtu是国际通用天然气单位，即百万英热单位）。据此，他判断出租以0.38美元/mmbtu成本获得的天然气储备是有利可图的。为对冲市场风险，该供应商以4.299美元/mmbtu的价格购买了2015年10月的天然气合约，并以4.629美元/mmbtu的价格卖出2016年1月的合约，锁定了0.393/美元mmbtu价差收益，扣除0.38美元/mmbtu的成本，最终锁定利润0.013美元/mmbtu。同时，该供应商承诺在2015—2016年冬季供暖季节出租天然气储备。
　　2年之后（2015年10月），供应商购买天然气并将其储存用以冬季供暖，用以供暖的天然气储备实际上是以租赁形式出租给用户的。他对2015年10月的多头头寸进行平仓，并根据当时的天然气现货价格获得相应的收益或损失。同时，他仍持有2016年1月的空头头寸用来对其出租的天然气储备进行套期保值。当该供应商需要将天然气从储备设施中排出并出售时，他只用对空头合约进行平仓并根据天然气现货价格获得相应损益。
　　上述操作使得供应商在2013年6月即可确定有0.393美元/mmbtu的价差收益，同时也确保在2015—2016年的供暖季节有足够的天然气储备以应对用户的取暖需求。然而，根据CFTC头寸限制新规，贸易商可以申请豁免权，但必须证明他们持有的大规模期货头寸是为了对现货库存进行套期保值，并不允许在购买商品现货之前先建立期货套保头寸，比如对等待收割的小麦建立套保多头。因此，在CFTC的草拟规定中，这样的交易策略并不能被认定为“善意套期保值”。由于受到头寸限制，该供应商将不能利用天然气期货对冲风险。

　　D    进出口对冲
　　

　　在很多情况下，商业企业需要对价格波动风险进行对冲。举一个常见的例子：一家公司在某一地点购买能源商品，而在另一地点出售该商品，在这样一笔交易中，购买价格以购买地价格指数为基础，而售价则是以出售地价格指数为基础。尽管采用套保策略对消除掉两个指数相对差异的变动是合理并且常见的对冲策略，在CFTC的草拟规定中，这样的交易策略仍不能被认定为“善意套期保值”。以2015年3月由美国向欧洲运送柴油为例，我们对进出口对冲进行举例分析。
　　2015年3月，一家公司准备在墨西哥湾沿岸购买超低硫柴油（ULSD），并将其运送到柴油价格较高的欧洲。在3月的下半月，两地的价差始终在低于每加仑7美分到高于每加仑13美分之间，包括航运在内的成本约为每加仑10.6美分。因此，在下半月的某些时间内，由美国向欧洲运送柴油是有利可图的。
　　假设该公司于3月23日在墨西哥湾沿岸购买ULSD用以在欧洲的远期交货。购买价格由2015年4月NYMEX交易的ULSD期货价格以及影响墨西哥湾沿岸柴油价格的多种因素决定。为了对冲风险，公司以每加仑1.7307美元的价格购买了NYMEX2015年4月的ULSD期货合约，同时以每加仑1.7303美元的价格卖出ICE2015年4月的轻油（柴油）期货。在3月25日，即基础交易和对冲交易的两天后，公司确定了一欧洲买家。双方同意以ICE轻油（柴油）市场为参考，并于稍后日期确定最终成交价格。
　　在3月27日，公司与美国供应商达成协议，以当日NYMEX的每加仑1.7275美元为基础，减掉每加仑13.05美分以对纽约与墨西哥湾沿岸的供货差异做出调整，从而以每加仑1.5970美元作为最终运往欧洲的柴油价格。与此同时，公司对其2015年4月的ULSD多头头寸进行平仓，并实现每加仑0.0032美元的套保损失。在3月30日，该公司与欧洲买家以当日的柴油价格每加仑1.7425美元作为最终成交价，同时对其持有的空头头寸进行平仓，实现每加仑0.0122美元的套保损失。整个对冲交易操作给公司带来了每加仑0.0244美元的净利润：

　　由此，尽管并未事先确定买方，该公司仍能锁定利润并对冲掉了欧洲市场柴油价格下跌的风险。更为重要的是，上述对冲交易对消费者也是有益的——它使柴油等商品流向需求更为急迫的地区。但是，在CFTC的提案中，商品期货头寸的建立必须用以替代现货交易，而在本例中，公司并未通过期货交易直接获得实物柴油，而仅是利用期货头寸对冲价格变动风险，因此，在CFTC的草拟规定中，这样的交易策略并不能被认定为“善意套期保值”，要受到头寸限制。
　　除了上述两个案例，在当前的CFTC草拟规定中，还有很多常见的对冲策略不能被认定为“善意套期保值”。对于规模较小的公司来说，这或许不是严重问题。这些公司的风险暴露往往很小，即便对冲交易被认定为投机行为，其交易规模仍处于头寸限制以内，不会对交易造成阻碍。但是对于多数能源市场参与者来说，尤其是在世界各地都有着复杂经营活动的大型公司，新的头寸限制制度必然会对其在商品市场对冲交易的能力产生显著的负面影响。