今天医疗医药板块疯狂下挫，大家从市场反馈就能看到CDE的新政被解读的最为集中的是两个层面：

1、部分传统药企的研发体系有可能需要重塑，特别是已经有多个me-too研发管线在推进的药企，他们面临着本身自身管线进度已经落后，继续推（新政后对照组更换，达不到临床终点）还是放弃（研发投入打水漂）的问题；另外很多人关心恒瑞，公司前一阶段其实也是fast-follow策略为主，例如公司的PD-1是个me-worse的产品，依靠强大的商业化走上国内王座，但这种策略铺开，跟随的管线必然有快，未来跟的慢的me-too管线临床成功可能陷入一个比较尴尬的境地。最终围绕整个板块来看，可以说只要沾上这个me-too策略和管线的药企，基本上都是无差别攻击，跌多跌少的问题。

2、CXO大跌，资金担心的是：无论是国内Biotech融资来的钱还是传统药企的研发投入，他们给CXO的这部分资金包会不会随着药企部分管线退出竞争，从而研发投入支出出现阶段性放缓。那么可以看到，这两天杀的狠主要还是国内收入占比大的CXO，诸如美迪西、昭衍、泰格等，其他海外收入占比大的被带下来，有个明显的错杀。

小结一句，CXO的原罪就是涨多了，国内药企的话...大浪淘沙，只有少数真正踏实做创新药的才能笑到最后。

我们在昨天的文章《炸锅了！新政袭来，完成对me-too药企和CXO的投资逻辑双杀？》和星球内提到，即便短期利空和情绪释放，大格局来看这也无法扭转国内创新药研发趋势，长期来看回调后依然是极佳的投资机会。那么在这种较为敏感的窗口期，具备哪些特质的CXO是被错杀的？并且抄底拥有更高的安全边际呢？

我认为同时具备以下三点的公司可能安全边际更高（不易受政策影响）、潜力更大：

● 海外收入占比大的公司：短期内受到政策利空的情绪压制有限，反弹的弹性相对更大。

● 产业链后端的公司：从中短期视角看，当管线推进到临床后期以及商业化之后，指导意见后续扩围仍有时间窗口，以CDMO为首的公司收入大头源自于临近商业化管线贡献，能够避免政策带来的一定影响。

● 代表未来药物趋势的公司：由于新政终极目标是为了营造更良好的国内新药研发环境，出清低效重复建设，这对于处于技术前沿如大分子生物药新靶点、基因及细胞治疗等领域影响较为有限，在前沿技术平台已有充分布局和技术领先的CXO无疑更为吃香（下图以基因及细胞治疗为例）。

上述三点结合考量，符合标的CXO公司也显而易见，而博腾股份算是其中非常具备弹性的选择之一。

一、博腾股份的业务结构，反转趋势确立

博腾股份的发展简述可以分为三个阶段：一是在2005-2016年期间，公司拟围绕强生、吉利德等大客户建立了符合国际标准的CMO体系。迅速成为国内CMO行业领军者；二是2017-2018年由于大客户依赖的问题，公司业绩增长出现瓶颈，转型中收购了药物发现CRO（J-STAR）和进行了生物药CDMO的布局，成为公司重要转折点；三是2019年开始到未来，随着客户类型和数量的丰富，公司转型布局已见成效，原料CDMO、化学制剂CDMO和生物CDMO三大平台齐头并进，各项业绩数据在不断好转。

2020年，博腾股份实现营业收入20.72亿元，其中CRO业务实现收入5.64亿元，占公司营收的27%；而CMO业务（原料药）实现收入14.49亿元，占公司营收的70%；从公司的营收结构可以看出，中短期能给公司业绩带来稳定额基本盘贡献的，大头仍然在于CMO/CDMO业务。

博腾作为一家基本面反转初期的CDMO，投资者摸清其简要成长趋势有两个要点，一方面聚焦产能扩张和订单项目情况，另一方面无非是对其反转的一个财务验证（盈利能力）。

由于CDMO的收费一般都是层层递进，新药管线越推进到后期，给公司带来的收入越可观。2018年博腾收购海外CRO以来，前端J-STAR带来的导流效应明显，临床二期（含）以前的项目保持年均20%增长，临床三期后的项目增速稳定在10%，稳定而快速的项目增长是公司业绩成长的重要保障。

从财务的角度，公司整体的盈利能力在2018年出现明显回升，主要源自于两个方面，一是公司在CRO业务层面做了工艺优化，二是在CMO引进项目层面引进了更多高价值项目，使得毛利率在近年不断攀升。不过可以预见的是，随着制剂CDMO业务和生物CDMO业务在未来公司收入的比重提升，相信盈利能力上行的大趋势是确定的。

二、公司短、中、长期均有业绩支撑

博腾目前在化学原料药CDMO已经积累了一定的优势资源和客户（2017年前以中间体项目为主要收入），未来公司通过制剂CDMO的介入布局，打造“中间体-原料药-制剂”一体化产业服务平台，捕获更多高价值的原料药和制剂项目。

1、原料CDMO：公司原料药未来持续增长源于两方面，一方面在于公司对于重庆和江西基地的改造和结构优化，有效提升了公司的产能利用率（2017年45%至2021年Q1的77%）；另一方面在于公司的API策略进入收获期，2020年API业务实现收入1.87亿元（占营收9.04%，同比增长92%），同时收到第一个原料药的商业化订单（杨森地瑞那韦），随着现有项目推进贡献增量和公司不断引入新的NDA阶段项目，原料CDMO业务将持续保持快速而稳定的增长。

2、制剂CDMO：博腾在2019年启动制剂CDMO业务，2020年公司签订了3个客户订单（订单金额约1900万元）并启动首个项目的前期研发工作，预计2022年6月公司在重庆的GMP产能将落地，届时公司能够承接临床后期及商业化的订单，制剂业务收入规模在2023年将出现明显的量变。

另外公司通过收购和外部合作引入了多家战略伙伴，包括J-STAR的结晶技术、晶泰科技AI平台、Codexis的酶催化技术平台等，迅速打造了在制剂领域富有竞争力和成体系的工艺技术平台。

3、基因治疗CDMO：2020年共签订5个客户订单（订单金额约5600万元），生物CDMO项目交付周期可能略长，平均1-2年，2021年订单有望兑现成收入。

2021年二季度，公司旗下基因治疗CDMO平台博腾生物完成A轮融资，融资资金将用于启动苏州生物医药园区二期建设，重点建成腺相关病毒悬浮无血清工艺平台，预计在2022年实现500L规模放大，全面提高商业化产能供应。（竞争力详见《开始押注新赛道，高瓴又新进入一家CXO！其实早有预兆！》）

纵览上述业务布局和产能情况，公司中短期业绩看点在于原料药CDMO业务的增量，中长期期待制剂CDMO和CGT CDMO的业绩（2023年爆发）。

总结：博腾目前400亿出头的市值，按照2021年多家机构预测中值4.5亿利润来计算，动态市盈率仍然高达90倍，但未来如果按照35%左右的利润增长来看，2022年年市盈率将消化至65倍，面临着2023年产能落地的强烈预期，这一波是否能够在对应2022年50倍左右的位置买到呢？如果能到，那么非常具有吸引力

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