作为一个宏观分析师，我是知道一些分析方法很有用的，如果契合在某个时点，这个方法还是有效的，比如本人靠运气推荐的股票：

东威科技自推荐后翻倍，仅用了20天时间。网页链接

呈和科技应该也用不了多久了。网页链接

但是近期上市的科创板次新，估值太高，非常典型的就是纳微科技，虽然公司很好，很有前途，但是2亿的营收，去支撑500亿的估值，你敢说没点泡沫？那我觉得你真的是有点上头了。对于价值投资来说，“好公司要有好价格”，对于投机来说，好空间才意味着有好价格。因此，在科技股是当今无可争议的主流的情况下，要找有潜力的科创次新，那还得从科技股爆发之前，也就是4月份之前上市的公司中去找。

近期关注了一只科创的次新，瑞华泰（688323），分析了之后，发现这个公司的成长的确定性，以及鲜于小盘科技的稳健财务状况，的确是不多见的。

我还是从中长期业绩增长的两个逻辑来说，一个是行业的增长，叠加公司的行业地位&护城河；另外一个从产能的投放，叠加国产替代的空间。也就说说从两个大的方面，四个小的方面来说一说。

一、先说一说行业发展空间

宁德时代凭什么万亿市值？无非是大家觉得电动车是未来的主流，你说他有不可估量的发展空间也好，或者说他“寅吃卯粮”也好，甚至说他是泡沫，我觉得都没问题。因为本质上是一样样的，只不过不同的词，不同的词汇，表达了不同的态度。但是放在企业成长的周期上看，其实没差别，就像一个婴儿出生的时候，有人说这是鲜活的生命，我们的未来，有人说，从出生开始，不就意味着倒计时朝着死亡走么？你能说这个煞风景的人，他说错了么？

闲话还是少说，我们要捕捉的，就是产品进入快速导入期的公司，这是成长股的灵魂。

那么我们来探讨下瑞华泰PI膜未来的发展空间。

PI，即聚酰亚胺-高性能的工程和微电子材料。聚酰亚胺（Polyimide,PI）是指主链上含有酰亚胺环（-CO-N-CO-）的一类聚合物，其中以含有酞酰亚胺结构的聚合物最为重要，是综合性能最佳的有机高分子材料之一。PI耐高温达400℃以上，长期使用温度范围为-269～260℃，部分无明显熔点，且具有高绝缘性能。聚酰亚胺列为“21世纪最有希望的工程塑料”之一，其研究、开发及利用已列入各先进工业国家中长期发展规划。

PI膜，被列入35项被卡脖子的关键技术之一，足见其重要性和地位。

聚酰亚胺产品以薄膜、复合材料、泡沫塑料、工程塑料、纤维等为主，可应用到航空航天、电气绝缘、液晶显示、汽车医疗、原子能、卫星、核潜艇、微电子、精密机械包装等众多领域。你能想到的科技和新能源领域，都少不了他。

PI膜的下游应用

目前，PI薄膜主要应用于电工、电子、轨交、航空航天等领域，从技术的角度看，PI薄膜的种类较多，常见的有四种：黑色PI膜、棕黄色PI膜、透明PI膜和耐电晕PI膜，其中后三种主要以化学亚胺法制备，也是高端市场主要的应用品种。棕黄色的PI薄膜在可见光下(波长400～700nm)透光率低，对500nm处透光率小于40%，400nm附近时被100%吸收，因此限制了其在光电封装材料、光伏材料、光波导材料以及液晶显示器领域的应用。而透明PI薄膜光学性能好、介电常数低、热稳定性好以及力学性能优异，应用范围比棕黄色PI膜更广，透明型PI薄膜主要有含氟芳香型和脂环族两大类，其中脂环族PI薄膜由于部分刚性分子链段被柔性脂环族分子链取代，在一定程度上牺牲了材料的耐热性与力学性能;而含氟芳香族PI薄膜，利用氟原子较大的电负性可以很好的抑制分子内电子转移络合物(CTC)的产生，显著降低PI分子结构中电荷的转移作用，同时可增加PI分子间及分子内的自由体积，进而降低材料的介电常数与介电损耗，提升材料在远紫外和近红外区光的透过性，不过氟元素的引入会带来薄膜机械强度降低、热稳定性下降、黏接性变差、与其他基体的亲和性下降等问题。此外，耐电晕功能的PI薄膜高频脉冲波在其传输过程中很容易产生高频过电压，一旦电机绝缘中的气隙在高电压下起晕放电，会大大降低绝缘材料的寿命，因此具有耐电晕功能的PI薄膜才能满足市场需求。

另外，快速增长的聚酰亚胺的运用行业包括：

1. 半导体封装：IGBT等功率模块&先进封装核心材料

聚酰亚胺是高压IGBT芯片表面钝化工艺的重要材料。聚酰亚胺耐高温，绝缘性能良好，工艺简单，化学性质稳定，台阶覆盖好，与铝的热匹配性好，广泛应用于高压芯片最外层表面钝化，但其抗潮、抗离子玷污能力不够强，需与无机钝化结构搭配使用。

聚酰亚胺已成为先进封装核心材料。现代的电子封装技术需要将互连、动力、冷却和器件钝化保护等技术组合成一个整体以确保器件表现出最佳的性能和可靠性。聚酰亚胺在很大程度上满足高纯度、高耐热、高力学性能、高绝缘性能、高频稳定性；低介电常数与介电损耗、低吸潮性、低内应力、低热膨胀系数和低成型工艺温度的要求，成为先进封装的核心材料。

PI膜在半导体封装的运用

2. 重要应用2-5G手机：MPI天线和石墨散热原膜需求旺盛

5G手机的耗电量是4G的2倍以上，石墨的比热容与铝相当，约为铜的2倍，这意味着吸收同样的热量后，石墨温度升高仅为铜的一半。因石墨在导热方面的突出特性，可以替代传统的铝质或者铜质散热器，成为散热解决方案的优秀材料。

PI膜是制备石墨散热片的核心原料。目前，石墨散热片的主要材料是人工石墨片(Graphitesheet)。人工石墨片的主要原料就是聚酰亚胺薄膜(PIfilm)经过碳化和石墨化两道高温制程产生：碳化是石墨化的前置程序，目的在于使得PI膜中的非碳成分全部或大部分挥发，需在特定高温下进行；石墨化工序中，发行人通过在特制的石墨化炉内加入氩气或者氮气作为介质对碳化后的PI膜进一步升温，高温下多环化合物分子重整，伴随多次周期性升温的振荡操作，经化学变化，最后形成高结晶度的大面积石墨原膜。随着散热应用市场成长，聚酰亚胺薄膜在人工石墨片的应用也将会逐渐增加比重。

3. 柔性显示：理想的OLED基板、盖板和COF材料

聚酰亚胺是柔性显示工艺理想的材料。柔性基板是整个柔性显示器件的重要组成部分，其性能对于柔性显示器件的品质与寿命均具有重要的影响。柔性显示器件对于基板材料的性能要求主要体现在如下几个方面：1）耐热性与高稳尺寸稳定性要求；2）柔韧性要求；3）阻水阻氧特性要求；4）表面平坦化要求。PI基板材料以其优良的耐高温特性、良好的力学性能以及优良的耐化学稳定性而备受关注。刚性的酰亚胺环赋予了这类材料优异的综合性能，从而使得PI成为柔性显示器件基板的首选材料。

PI在柔性显示器件中运用

4.PI基板和CPI盖板材料需求旺盛

PI基板：柔性OLED基板材料的最佳选择。伴随着OLED取代LCD正沿着曲面→可折叠→可卷曲的方向前进，有机发光材料和薄膜是OLED实现柔性的关键点，具有优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性的聚酰亚胺PI基板，是当前柔性基板材料的最佳选择。PI基板市场需求旺盛。受益于OLED产能的持续增长，PI基板材料具有旺盛的市场需求，且未来还有很大的成长空间。国内目前如在挠性印制线路基材方面的应用的高端PI薄膜约85％需要依赖进口产品，替代进口的市场空间很大。CPI（ColorlessPolyimide）盖板是折叠屏的理想材料。为全面实现柔性显示，显示器盖板部分应当具备可反复弯折、透明、超薄、足够硬度的特点。折叠屏对于盖板材料要求较高，需要同时满足柔韧性、透光率且表面防划伤性能好等特点。目前的折叠屏盖板材料有CPI、PI、PC、压克力、PET几种，其中CPI盖板的可行性最高，相比于普通淡黄色的PI盖板材料，无色透明的CPI盖板具有更高的透光率。受益于折叠屏手机的发展，CPI盖板材料将迎来快速发展时期。

5.COF-柔性基板

COF方案主要采用聚酰亚胺（PI膜）混合物材料，厚度仅为50-100um，线宽线距在20um以下。COF封装则是采用自动化的卷对卷设备生产，生产过程中会被持续加热至400摄氏度。由于COF卷对卷生产过程中需要加热，而PI膜的热膨胀系数为16um/m/C，相比芯片的2.49um/m/C而言，热稳定性较差，所以对设备精度和工艺要求很高。

6.基板和覆盖层材料，目前PI下游重要需求

PI膜是FPC的核心材料。FPC的使用一般以铜箔与PI薄膜材料贴合制成软性铜箔基板（FCCL），覆盖膜（Coverlayer）、补强板及防静电层等材料制作成软板。PI膜的厚度主要可以区分为0.5mil、1mil、2mil、3mil及厚膜(甚至10mil以上等产品)，先进或是高阶的软板需要厚度更薄(0.3mil)，尺寸安定性更稳定的PI膜。

PI膜在FPC中运用

二、行业的护城河

行业护城河：

产能技术壁垒较高，但国产替代机遇加大。高端PI膜主要技术壁垒在于设备、工艺和人才：

第一是设备定制周期较长。核心设备采购主要来自海外，采购周期约18-24个月，这就对厂商的技术和市场有足够的预判能力，否则不敢贸然下订单采购；

第二是工艺难度大、定制化程度高。PI膜本身制备难度较大，特别是亚胺化工艺能否突破化学法是普遍难题；并且对不同的行业和客户，PI薄膜的相关参数和工艺都不一样，需要通过反复调试和技术攻关才有望获得稳定量产。PI膜下游高端市场电子、通信、轨交等对产品质量极为苛刻,不能保证稳定量产则难以获得客户认可；

第三是技术人才稀缺。具备PI膜生产能力的研发和车间操作人员需要较高的理论水平和长期的研发实践，难以速成；因此，对任何PI膜厂商，核心研发团队均受到高度重视；

此外，PI膜的投资规模也不可小觑，投资一条产线需要2-3亿元人民币，尽管投资规模不算大，但风险高、投资周期长，也非一般企业能够承担。

三、公司的行业地位

由上所述，PI技术在世界范围内呈寡头垄断局面，技术封锁严密。PI薄膜发展较好，拥有技术的巨头企业较多，但PI薄膜仍属于高技术壁垒行业。目前全球产能仍然主要由国外少数企业所垄断，包括美国杜邦、日本钟化、韩国SKPI、以及日本宇部兴产株式会社等，产能总体在2000-3000吨/年之间，而国内企业生产的PI膜应用在低端市场，而高端市场以进口为主。

瑞华泰薄膜科技有限公司于2004年12月注册成立，是一家致力于高性能聚酰亚胺薄膜系列产品的研究和制造的合资企业。2011年7月份航科新世纪科技发展（深圳）有限公司成为公司的控股股东，2014年1月份公司引进了国投高科技投资有限公司、上海联升创业投资有限公司等战略投资者。公司是一家由国有企业资本、事业单位资本和非公有资本等持股融合的混合所有制经济体。公司集聚酰亚胺薄膜的研发、制造和销售服务为一体，公司在深圳市宝安区的高性能聚酰亚胺薄膜项目为“国家高技术产业化示范工程”，总设计投资10亿元，总设计年产能为1500吨，2011年一期完成后，是目前中国聚酰亚胺材料业界最大的高性能薄膜专业制造商之一。聚酰亚胺薄膜作为电线、电缆、电机的绝缘材料，以及作为柔性印刷电路（FPC）基材、自动粘合带（TAB）和压敏胶带（PST）的载带等广泛应用于军事、航天航空、数码通信、计算机等领域。瑞华泰薄膜与中科院化学所合作攻克了从薄膜专用树脂的制备到连续双向拉伸工艺的精确控制两项关键技术。在此基础上，于2010年完成了3条1200mm幅宽双向拉伸工艺技术的高性能PI薄膜连续化生产线的建设，满负荷年生产能力350吨。公司目前在深圳市宝安区的高性能薄膜项目为“国家高技术产业化示范工程”，该项目一期投资1.5亿元，产能500吨/年，为目前中国聚酰亚胺材料业界最大的高性能薄膜专业制造商。

经过多年的发展和积累，公司已经掌握了配方、工艺及装备等完整的高性能PI薄膜制备核心技术，开发了热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜等系列产品，填补了国内空白。同时公司对产品质量精益求精，相关产品通过了美国UL安全认证，符合REACH、RoHS等环保指令要求。凭借良好的产品品质，公司获得了包括西门子、庞巴迪、中国中车、艾利丹尼森、德莎、宝力昂尼、生益科技、台虹科技、联茂、碳元科技等国内外知名企业的认可，已成为全球高性能PI薄膜产品种类最丰富的供应商之一，产品销量的全球占比约为6%，打破了杜邦等国外厂商对国内高性能PI薄膜行业的技术封锁与市场垄断，跨入全球竞争的行列。

目前国内竞争公司：

时代新材：公司年产500吨聚酰亚胺薄膜生产线量

万润股份：全资子公司专业从事聚酰亚胺生产

鼎龙股份：公司300吨柔性显示基板用PI浆料产能

四、业绩预测

从募投项目和财务状况来分析

先看毛利率方面，瑞华泰通过不断优化生产结构，对低附加值产品逐渐减产，转向生产目前受技术条件制约大部分行业内厂商无法仿制的高端产品，进一步提高主营业务利率，报告期内瑞华泰的主营业务毛利率分别为35.26%、38.75%、38.88%和42.59%，高于行业毛利率均值。2017-2020年，时代新材、深圳丹邦科技、安徽国风塑业、深圳市新纶科技的销售毛利率平均值分别为22.64%、23.07%、22.58%。

产销率：2018-2020年，瑞华泰PI薄膜产量分别为531.26吨、532.5吨、640.83吨；PI薄膜销量分别为458.43吨、526.67吨、718.6吨。2017年至2020年，瑞华泰的产销率分别为109.72%、86.29%、98.91%和107.60%，基本处于供不应求的状态，而随着下游市场的不断扩大，产能不足是现阶段瑞华泰所面临的最大挑战。

2017-2020年，瑞华泰经营活动产生的现金流量净额分别为1,037.7万元、1,566.21万元、8,243.58万元、9,026.86万元。

公司2020年度PI薄膜产能是720吨。目前瑞华泰量产产品包括热控、电子、电工三大系列，这三者主要是国产化替代。

此外还有小批量销售的航空航天领域产品，以及样品销售的CPI薄膜。

公司目前在研产品包括：柔性OLED用CPI薄膜、5G通信用低介电PI复合薄膜、超厚高导热石墨膜前驱体PI薄膜、超高模量PI薄膜、航空线缆用PI复合薄膜等。2012年起，瑞华泰基本每年都有一款新的PI薄膜产品量产面市，按照公司的产品上市计划，以上在研项目产品预计将于未来三年内量产面市

根据募投项目实施计划，募投项目建设期为3年，拟新建1600吨聚酰亚胺薄膜产能，项目主要产品包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜、特种功能PI薄膜等系列产品。

业绩预测：从募投项目（募投产能是目前产能的2倍）、行业需求、新产品开发（一年上市一个新品种）项目来看，公司很快将进入净利润过亿，2023年内年净利润越过3亿的快速成长期

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