大宗商品前期大涨的原因是什么？监管出手降温后，目前的价格水平是否是“终场”？大宗商品涨价是否会带来通胀压力？

对此，新京报贝壳财经对红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖，以及南华期货分析师顾双飞进行了专访。李奇霖表示，后续大宗商品很难再出现单边上涨行情。由于大宗商品价格上涨使得生产供应链的成本攀升太快，接不动订单，打压上游大宗商品的价格已经成为现阶段的共识。所以，当下最好别有大宗商品价格单边上涨的预期，赌大宗商品价格继续单边上涨大概率会吃亏。

本轮行情中存在个别市场哄抬价格行为

新京报：5月上旬国内大宗商品期货市场出现一轮快速上涨，铁矿石、焦煤、螺纹钢等期货品种多次创历史新高。在国务院发声、监管部门出手降温后，5月中下旬开始，部分大宗商品价格开始回落。大宗商品这样极端冲高回落行情背后的逻辑是什么？

李奇霖：前期大宗商品涨价的核心原因除了经济基本面复苏外，更重要的是供给预期驱动。因为市场认为，今年钢是要减产的，现在的产量越高，未来压缩的概率就会高，如果未来产量确定要压缩，需求又不可能骤降，未来一定会涨价。再加上贸易商的流动性环境好，又有涨价预期，所以最优策略就是库存囤积。因此，市场没货不是因为真的没有供给，而是预期涨价下的囤积行为让市场没有了供给。供不应求，推动大宗商品价格上涨。

后期国务院发声、监管部门出手降温，国储也抛售库存直接给下游企业，当涨价预期没有了之后，囤货的隐性库存直接显性化，涨价预期已经被动摇了。所以大宗商品价格会冲高回落。而且现在因为上游价格大幅上涨，部分中下游企业已经出现了暂停接单的迹象，这也会压低大宗商品价格走势。最后翘尾因素回落，同样会对其价格下降形成支撑。

顾双飞：这次大宗商品价格的上涨原因诸多，主线逻辑是一致的，就是持续宽松的海外货币环境所带来的商品流动性溢价红利，这在一些金融属性较强的大宗商品上体现得较为显著，比如原油、铜等品种。而这样的溢价冲击，在宏观需求恢复之时更会成倍放大，引发大宗商品价格超出本身供需结构外的大幅上涨。

具体到不同板块大宗商品的上涨驱动也有所区别，比如碳中和宏观政策，引发不少高能耗企业缩减产能、优化产能的预期，这集中在钢铁、电解铝、PVC、甚至玻璃制造等行业。不过，像铝、PVC、玻璃等品种，在过去几个月的确受益于真实的供需结构改变，库存已经处于历史同期低位。而像螺纹钢热卷等品种，当前并不存在明确的供需矛盾，产能也没有如预期大幅调整，本轮行情当中存在一些个别市场哄抬价格的行为，相关部门已经发现了这样的情况并及时介入行政调控手段，于是有了大宗商品的第一轮行情调整降温。

但是，近期大宗商品的二轮调整，则是上述上涨驱动中的主线逻辑发生了改变：创纪录的通胀水平让美联储在流动性政策的选择上不再信心满满，鲍威尔的“美国的通胀状况可能会比人们预期的更高、更持久”的语调让市场对于美联储收缩流动性时间表提前的预期有所增加，美元指数大幅走强，由此导致大宗商品的总体估值有了较大程度调整，随着空头情绪蔓延，前期部分商品的隐性库存也逐渐释放，进而又弱化了供需层面的错配逻辑。

赌大宗商品价格继续单边上涨，大概率会吃亏

新京报：煤炭、铁矿石、铜、钢材等大宗商品价格变化，目前是“中场”还是“终场”？长期来看未来是否还具有上涨空间？

顾双飞：上述品种当中，如果我们按照金融属性的强弱做一个排序，由强到弱依次是：铜、铁矿石、钢材、煤炭。如果本轮美联储收紧流动性的预期增强，或者说美联储超预期地提前收紧流动性，那么受到空头冲击的程度排名同样是：铜、铁矿石、钢材、煤炭。

事实上，我们近期也的确注意到在上述品种中铜的跌幅是最大的，煤炭基本没有受到影响甚至还有所上涨。从商品供需层面看，煤炭当前同样是供应缺口最大的品种，特别在夏季用电高峰来到之时，这样的缺口可能会愈发严重，因此煤炭依然有持续走高的动力。

由于铜本身是一个金融属性极强的品种，如果宏观预期发生改变，空头的抛压导致前期很多隐性库存转移到了显性库存中，使得近期铜也处于一个不断累库的周期当中，因此短期铜可能很难再回到前期的高位水平了。相比而言，铁矿石会比铜要强一些，全球范围内钢厂产能的复苏推升了铁矿石需求，即使受到流动性冲击，铁矿石在其本身较佳的供需结构下应该会相对抗跌，由此在成本端也给予了螺纹钢热卷等成材的价格支撑。

李奇霖：后续大宗商品很难再出现单边上涨的行情了。现在全球经济的主要矛盾不再是要继续发钞票去拉高总需求，让物价继续往上走，而是修复脆弱的供应链，通过供给修复来缓和通胀的预期。由于大宗商品价格上涨使得生产供应链的成本攀升太快，接不动订单，从这个角度来看，打压上游大宗商品的价格在现阶段会成为中美两国的共识。所以，当下最好别有大宗商品价格单边上涨的预期，赌大宗商品价格继续单边上涨大概率是会吃亏的。

缺乏技术及品牌优势，中小企业被动承担价格压力

新京报：大宗商品涨价会给企业带来什么影响？预计将会有哪些支持下游中小企业的政策措施？

李奇霖：大宗商品价格上涨会导致企业增收不增利。面对上游原材料价格上涨，大型企业可以凭借着规模、资金、技术等方面的优势应对成本上涨压力，甚至可以推动利润的上升。但中小企业因为没有技术、品牌和规模等方面的优势，就只能被动地承担上游大宗商品价格上涨压力。

同时，在上游价格过快上涨的背景下，企业会边际减产，现在企业面临的问题是增收不增利，原材料价格持续上涨的话，企业有可能会减少生产，等待原材料价格下滑，近期我们也能看到不少企业已经开始减少乃至停止接单了。

支持中下游企业的措施，包括继续直接向下游企业特别是中小企业投放大宗商品；有效引导市场预期，尽量避免市场形成一致性的供给收缩预期，同时会加大对市场囤积居奇、哄抬物价等行为的打击力度。

顾双飞：本轮大宗商品涨价，对制造业企业还是造成了一定经营压力，国内PPI和CPI的剪刀差较大，上游原材料成本的大幅涨价并没有有效传导到下游终端产品价格上，企业盈利能力受到冲击。我国政府其实也看到了这样的问题，一方面要控制下游终端产品物价水平以稳定国内民生，另一方面也要降低企业经营压力以稳定企业发展。

首先，我们已经看到国家近期优先向制造业企业释放了一些大宗物资战略储备（比如有色金属等），从原材料端减轻其成本压力。其次，对于部分前期过度炒作的大宗商品，比如螺纹钢热卷成材、有色金属等品种，也积极展开政策窗口指导打击市场投机资金，让其价格回归到合理估值水平。最后，国家可能会通过一些税收方面等优化措施，帮助中小企业渡过当前经营难关。而期货公司等机构近期也努力推进一些金融衍生品的风险管理方案，帮助相关企业能更加从容地应对大宗商品价格的大幅波动。

中国通胀压力不大，经济有望回归正常状态

新京报：5月份美国CPI同比上涨5%，创近13年最大同比增幅，中国5月PPI同比上涨9.0%，也创下13年新高。全球性通胀是否会到来？中国有无通胀压力？

李奇霖：不需要担心全球通胀，中国通胀压力不大。现在大家热炒的通胀或滞胀，本质上都是供需急剧错配的结果，当供给的弹性弱到一定程度后，通胀是以“无量上涨”的形式出现。

其实，大宗商品涨价的支撑不完全是因为当前的需求有多强，求大于供的预期起到了很大作用。一旦价格单边上涨的预期没了，隐藏的库存就都跑出来了。从而通胀预期也就开始消失了。

顾双飞：总的来说，即使目前市场开始交易美国流动性收紧的预期，导致大宗商品价格回落，但美国国内物价CPI可能依然会有惯性冲高的可能。但对我国来说，在当前大宗商品价格大幅调整的背景下，前期输入型通胀压力已经大幅减轻，加之我国后疫情时期在货币政策上的审慎操作，未来面临的通胀压力并不会太高，经济有望马上回归到正常运行状态。

新京报：大宗商品价格变动与资本市场走势有何联系？

李奇霖：大宗商品价格持续上涨，市场对中下游企业的盈利是抱有一定怀疑的，相应地定价时也会比较保守。如果后续上游大宗商品价格涨幅能够得到控制，中下游企业盈利空间也出来了，业绩改善后，这类标的的价格也会出现修复。

另外，大宗商品价格上涨，对于上游周期股而言则是明显利好，可以看到在上游价格持续上涨的时候，钢铁、煤炭等板块表现往往不错。

新京报贝壳财经记者 顾志娟 编辑 王进雨 校对 李世辉

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