站在2020年年初和年末两个时间点看股市，会是两种完全不同的滋味，从疫情导致的极度悲观开始，到全球放水推动的超级牛市收尾，市场先生把成长、周期、价值都轮番演绎了一遍了，把成长与价值的对立推到了极致。

不管是对于个人投资者，对于公募，还是私募，2020年都是一个极度分化的年份，这其中有欢声笑语，也有黯然神伤。 @丹羿投资  作为私募大军的成员之一，也经历了属于它的2020年，这不平凡的365天里伴随它的是压力、努力以及收获，有越来越多的人知道丹羿、关注丹羿、投资丹羿。

基金经理朱亮回顾起2020年到底做对了什么，以及没有做对什么。

| 1月23日，武汉封城了

2020年1月23日，朱亮在家中看到了“武汉封城“的消息，虽然之前有陆续关注”不明肺炎”的报道，他却没有想到疫情发展得这么快。

他的第一反应是节后开盘市场肯定会大跌，大家都无法出门，对实体经济会有很大的打击。

“但跌完后会怎么样呢？”

春节让朱亮有比较充裕的时间去思考和推演，通过追踪新闻报道、以及与同行还有研究员的交流，朱亮得出了初步的结论：这次冲击与当年的“非典”会差不多，影响约半年左右。政府封城后的行动非常果断迅速，即使开盘后暴跌，也是阶段性的，不会持续很长时间。但是不同行业的受损受益程度不同，景区、餐饮、线下交流在2020年应该很难恢复，但线上办公、游戏、医疗、速冻食品等都有机会。

顺着这个思路，朱亮和研究员研究了美国的在线会议平台ZOOM，并想在A股里挖掘出相应的优质公司；游戏虽然可能短期受益，但朱亮并不看好它的商业模式，不符合长期布局的理念；速冻食品行业已深度研究过，节后或有加仓的机会；跟疫情相关的医疗检测医疗器械可能会有爆发式增长，这里面有些公司已经重点覆盖了。

2月3日是大年初十，也是春节后的第一个交易日。市场的走势与朱亮和团队的推演基本一致，上证综指暴跌7.72%，3000多支个股跌停，但线上相关的公司，包括一些医疗耗材的股票都在上涨。

市场情绪宣泄完毕后，第二天股市开始反弹。

| 海外疫情开始蔓延，股市迎来新一轮暴跌

国内的疫情有控制住的苗头后，海外的疫情却开始蔓延。

朱亮比以往更加担心，国外是民主体制，很多事情都需要选举投票才能做，他们的行动肯定不如国内这么迅速有力，这很可能会让疫情的影响时间拉长，以前认为半年结束，现在估计要一年。

海外的疫情严峻形势迅速传导到股市上，标普500指数从3月4号的3130点下跌到3月23日的2191点，不到三周跌幅达到了30%，A股也跟随美股开启了暴跌模式。

面对罕见的股指多次熔断，要说没有压力是不可能的，但朱亮很快观察到美国开始大规模放水，基于疫情会在一年内结束的判断，他认为宽松的流动性应该很快会让市场起来。最终，他选择了坚守。朱亮清晰地记得，3月23日那个周五，他跟投资人在线上开了一场电话会，把自己的判断传达给大家，让大家不要过度担心市场的波动。

朱亮后来发现，开电话会那天，就是该轮下跌的最低点。

转眼来到了4月，朱亮和团队观察到国内的出口业务增长势头很猛，经过研究他们找到了三个海外业务占比较高的方向，分别是光伏、电动车和消费电子，朱亮把三个行业做了比较，想从里面挖掘出最值得布局的公司。

购买手机和电动车都是消费行为，受需求拉动，消费者会根据手中的资金及对未来的预期来决策。疫情对人们的消费是负面冲击，手中的钱少了，还可能面临失业问题，大家的支出会受到影响，宽松的货币政策很难起到立竿见影的效果。

相反，对于投资光伏电站的人来说，他最看重的是投资回报率，市场上的资金多了财务费用会变少。同时疫情让海外光伏电站的需求暂停，推动光伏板的价格下降，建造成本大约减少了40%，融资成本和建造成本的降低提高了投资回报率，让投资人更有动力去建光伏电站，所以宽松的货币政策最有利于光伏。

基于供给面和需求面的分析，朱亮最终选择了光伏产业进行布局。

实际上，从4月到10月，整个市场上光伏板块的走势也非常亮眼。

| 很多线下调研被迫改为线上，但研究依然有条不紊地推进

朱亮非常重视公司调研，他要求股票池的一级库的股票每个季度要深度调研一次，二级库里75%的股票每半年要调研一次。这样平均到每个研究员一年需要调研70-80次。调研不仅针对上市公司本身，还包括他的上下游，包括他的竞争对手。通过深度的调研，大家对公司的情况摸得更透，同时也能保证跟踪的及时性。因为调研累积的资料太多，研究员有时太忙了来不及把资料上传到系统里，丹羿为此专门招聘了一位投研秘书，帮他们去做资料归档的工作。

受疫情的影响，很多线下调研被迫改成了线上调研，以前线上调研占比约5-10%，现在占比大约30%。但只要有线下调研的机会，不管是朱亮还是研究员，都会去实地走访，所以他们待在办公室的时间并不会太多。

 朱亮平时很少看盘，大部分的时间都放在研究公司和调研上。在深度研究买入一家公司后，他对这家公司的长期发展会有一个预判，盯不盯盘对公司股价表现不会有影响。真正会触发他思考的，是在公司业务表现不符合预期的时候。

朱亮喜欢有成长性的公司，他通常会从3-5年的维度去审视一家公司的投资价值，用他的话说是“寻找十年后的茅台“。他喜欢有定价权、有爆发力的赛道和有差异性的公司，通过这种方法筛选出来的公司，大部分在并没有受到疫情过多的冲击，不少反而逆势扩张，实现了跨越式的发展。

疫情爆发后，短暂的在线办公和线下调研的不便让丹羿的投研工作方式跟以往有些不同，但这并没有影响到大家的工作效率，无论在家里、在办公室、还是在调研，大家都在思考还有哪些投资机会。

朱亮在打造投研体系时，最关注的是大家着力的方向是否一致，他要求研究员撰写报告时一定要把五个方面说清楚：首先是行业分析，尤其是行业空间；第二是用波特五力模型把公司的竞争要素找出来，明确公司在各个维度上的竞争力怎么样，竞争优势在哪里；第三是管理层如何；第四是做公司中长期发展的分析；最后是财务模型。

通过这五个维度，朱亮希望能把“寻找长期有竞争力的公司“的理念固化到研究报告里。这样不管是刚入行的新研究员，还是已经有丰富经验的成熟研究员，都能够在这个框架里去分析和思考公司，保证大家的投资理念一致，让投研产生合力。

| “不少公司都大大地加速了发展进程“

陈宇在丹羿主要研究科技行业，疫情发生后，他的第一反应是要规避风险，然后就是寻找机会。他在2、3月密集的看了很多线下转线上的机会，尤其是视频会议领域。疫情后大家都在家办公，人与人之间的沟通非常迫切，过去都是依靠线下，转线上将成为一个大趋势。美股的ZOOM在新冠疫情爆发后涨了很多倍，国内虽然没有公司做出ZOOM这么好的产品，但是也会有相应受益的企业。在他挖掘的公司中，最后有不少都通过这个机会大大的加速了发展进程。

陈宇是2019年加入丹羿的，他最早注意到丹羿是因为业绩，跟朱亮交流完后发现这位基金经理看过的公司非常多，分析行业的视角很独到，应该能从这里学到很多东西，就加入了丹羿。

在他眼里，朱亮的投研风格偏价值成长，他不是那种原教旨主义的价值投资，他不在乎公司的静态估值高低，更看重动态的估值，而很多原教旨主义的投资者过于迷信低估值，最后都后都变成了“捡烟蒂“的风格。

“他更关注的动态估值能不能降到一个合理的程度，对这个动态估值的把握会要求基金经理和研究员对公司的中长期发展有比较强的研究和判断能力。去判断一家公司3-5年的发展跟判断他明年或者下一个季度的表现，对能力的要求差异很大。“

虽然丹羿是偏成长的风格，但在陈宇看来，他们却不会去参与“伪成长“的公司。一家公司的业绩好，不能仅仅是因为行业好，他跟对手一定要有一定的差异性，可能是产品差异，也可能是成本差异。他们看好的都是一些有差异的公司，与有差异性的成长股相比，只是行业好但公司没有差异的公司，他们更倾向于前者。

| “这个事情可以看长一点，就没有那么难了”

俞怡是在2020年加入丹羿的。

作为市场总监，最初她跟合作方打交道并不是很顺利，有时候她会特别着急。朱亮告诉她，“这个事情可以看长一点，把它当做一个五年计划就没有那么难了。投资这个事情我可以做20年，做这个工作是出于我本身对投资的热爱，所以我不着急短期的规模。你想如果你这个工作能做20年，还会在意这短期的表现吗？”

俞怡说，她刚加入丹羿的时候，也曾担心过自己的选择是否正确，但经历了这件事后更加坚定了。

俞怡选择丹羿主要有2个理由，一方面是丹羿过往的业绩表现，另一方面是基金经理的韧性。“我注意到2017年丹羿的表现不是特别突出，但我觉得这体现了基金经理的自我学习能力和韧性。我在这个行业很多年，看过很多私募的起起伏伏，2014-2015年从公募出来了非常多的基金经理，但是里面很多半路回去了，还有很多落寞了，但朱总坚持下来了。股票市场是不断变化的，如果一个基金经理没有很好的自我学习进化能力，过往的业绩再好也可能变得平庸。正是因为17年的这段看似没那么好的经历，让我感受到朱总的韧性，让我觉得丹羿值得期待。“

俞怡还提到，在丹羿工作最特别的一点是没有硬性的KPI指标。朱亮更在乎丹羿在投资人和合作方的口碑以及大家的满意度如何。比起规模，他更看重丹羿品牌的美誉度。

但另一方面，俞怡也说，没有量化KPI的工作其实是最难做的，如果有一个明确的KPI，那达到KPI或者超过KPI工作就结束了。相反，她会一直在检视自己哪里没有做好，要怎么才能做得更好，推着自己不断努力的往前去做。

| 股市不断创新高，朱亮却感到很不舒服

转眼到了年底，人们再谈及“疫情“早已没有了年初的惊恐，大家已渐渐习惯了”后疫情时代“的日子。一年前谁也不会想到，出门最不可或缺的清单里新增了两样东西——口罩和健康码。

市场经过9月和10月的短暂调整，又迎来了两个月的漂亮行情。“日光基“，”基金配售”等新闻屡见不鲜，基金销售屡屡打破记录，热门个股也屡创新高。

朱亮对此感到并不舒服，市场已经走过了两年的“牛市”，很多公司的估值已经不便宜了。他开始考虑卖出部分盈利较多的股票，不少是已经持有2-3年的，其中包括一家做医学检测的公司。

这家公司是在2018年下半年买入的，当时公司正处于盈利反转的前夕，同时受到“股灾“的影响，市值还不到100亿。

他当时研究了美国和日本的独立实验室的市场，美国两家上市公司的市值都将近2000亿，美国的医学检测外包的比例接近50%，日本是30%，国内当时的比例是5-6%，这个行业有比较大的发展空间。

朱亮发现这个行业有比较强的规模效应，一个上海的实验室可以覆盖上海甚至江苏的检测样本，除了大型三甲医院，像徐汇中心医院或者黄埔中心医院，它们的检测量并不是很大，自己检测的成本反而比外包出去的要高。在医保控费和医院要自负盈亏的情况下，外包检测有经济效应。

对于一些疑难病症，比如肿瘤，第三方实验室可能会覆盖区域里所有的肿瘤病例，检测多了会更有经验，反而可以去指导三家医院怎么做检测，在有些方面，它们的学术水平甚至比三甲医院还要高。他们也组建了专家学术委员会和大量的研发投入，在学术能力和检测能力上跟同行比都有比较大的优势，其他对手想要快速超过它并不容易。

另外朱亮也发现，这家公司由于在前期开了很多的实验室，一个实验室建好后最初在当地没有品牌，但是需要招人和投入，早期都是亏损的，大约需要3-4年才能从亏损走向盈利。2018年大部分的亏损实验室都要走向盈利，正值净利率的拐点，未来会有非常大的弹性。

他算了一笔账，这家公司如果持有5年，按照110亿的收入12%的净利率，大约能做到12亿净利润，如果给40倍P/E的话，市值差不多能够到500亿左右，但当时只有90-100亿的市值，5年5倍是很好的投资标的。

到2019年底，这家公司市值已经增长了一倍多，比较符合朱亮的预期。没想到，疫情的突发令新冠检测供不应求，公司的业务也迎来了爆发式的发展，估值也水涨船高，市值一度突破了700亿。

因为估值的提升过快，未来的投资回报率预计比较有限，朱亮陆续把持有的股份卖出，本计划持有5年的回报在2年多的时间内提前实现。

同样的，不少丹羿一两年前布局的公司，都因为2020年的涨幅过大而被储备的性价比更高的公司替换掉。

这一系列的调整，最终让丹羿扛过了年后的市场剧烈波动。

| 2020年的最后一天

12月31日是2020年的最后一个交易日，朱亮并没有安排外出调研。

他来到公司先跟研究员开晨会，昨天晚上关注的行业和公司并没有发生重大事件，他最近观察到经济复苏的强度很高，想布局一些跟经济景气度高度相关的制造业，晨会上他们讨论到了机床、激光等顺周期方向，朱亮认为值得一看。

他回到办公室，分析起相关公司的投资价值，无论是从产业特性还是竞争优势上看，有几个公司都符合他的“审美”标准，研究员也已经约了调研，后期会再去公司实地考察。中午朱亮跟研究员一起吃了午饭，他们继续聊了聊制造业布局的机会，有家公司质地还不错，但市场上的关注度还不太高，估值比较合适，成为了他们聊天的重点。

下午听完路演后时间很快就过去了。朱亮在收盘后看了一眼盘面，市场涨得还不错，持仓个股表现也还可以，一年的业绩就在一个平静的日子里画上了句号。

朱亮习惯开车上下班，回到家吃完晚饭已经8点多了。他打开电脑浏览了市场上的重要新闻，看了看重点关注的公司有没有发布重大公告，然后听起了白天来不及听的一家公司的电话会议。

年复一年，没有出去调研的日子，朱亮经常就这么度过。对他来说，研究公司、分析公司，是他的最大的兴趣和爱好，做这件事情很有意思，不会感到疲惫。

投资这件事情，他可以做一辈子