主要结论

2021年5月，美联储会议纪要再次讨论QE缩减，但月初公布的4月非农就业数据远不及市场预期及前期美联储对通胀暂时性的表述奠定了美联储宽松政策仍难以转向的预期。在经济复苏叠加供给瓶颈仍存的环境下，美国CPI超预期大幅上行、通胀预期升至历史高位。然而随着新一轮财政刺激现金补助刺激效果减弱，零售销售和消费者信心指数回落，通胀忧虑对居民需求增长造成了一定的负面影响，类滞胀忧虑下贵金属持续反弹。另外受到监管因素影响，加密货币大面积重挫，资金回流为黄金价格提供支撑。

展望后市，在当下高通胀、低就业的组合下美联储仍维持宽松，而经济复苏边际放缓，将继续给予金价上行的动力。然而随着疫情得控供给有望改善、财政刺激现金补助发放后消费增长脉冲步入尾声，通胀预期或将高位震荡后逐渐回落，美联储也将视就业复苏情况及长期通胀对于2%的锚定情况而开启taper讨论。若失业补助逐步撤出后就业意愿持续回升，劳动力修复前景向好，美债利率或将迎来反弹，实际利率也将触底反弹。Taper对贵金属形成的利空因素正在逐步积累，金价或将迎来冲高回落，在通胀情绪降温、市场对美联储收紧预期加强后面临向下调整压力。

操作上建议：金银多单谨慎持有，逢高适度减仓，注意控制风险。

一、期货市场行情回顾

2021年5月，美联储会议纪要再次讨论QE缩减，但月初公布的4月非农就业数据远不及市场预期及前期美联储对通胀暂时性的表述奠定了美联储宽松政策仍难以转向的预期。在经济复苏叠加供给瓶颈仍存的环境下，美国CPI超预期大幅上行、通胀预期升至历史高位。然而随着新一轮财政刺激现金补助刺激效果减弱，零售销售和消费者信心指数回落，通胀忧虑对居民需求增长造成了一定的负面影响，类滞胀忧虑下贵金属持续反弹。另外受到监管因素影响，加密货币大面积重挫，资金回流为黄金价格提供支撑。

2021年5月，沪金反弹延续。截止5月28日，沪金2106合约的月度最低点在373.08元，最高点在394.88元，目前价格在388元附近，月度涨幅约5%。

图：沪金2106主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

2021年5月，沪银反弹延续。截止5月28日，沪银2106合约的月度最低点在5402元，最高点在5992元，目前价格在5622元一线，月度涨幅约5%。

图：沪银2106主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

二、持仓与库存分析

（一）ETF持仓

2021年4月，全球黄金ETF实现净流出11亿美元（下降18.3吨），总资产管理规模（AUM）减少0.5%。这是过去半年以来出现的第五次黄金ETF净流出。目前，全球黄金ETF资产管理规模（AUM）3，567吨（约合2，030亿美元）。自2020年11月全球黄金ETF资产规模达到峰值以后，黄金持有量按吨位计算至今已下降近14%，其中8%源于黄金ETF流出，6%是由因抛售导致的美元金价下跌所致。

2021年4月，北美地区黄金ETF规模下降1.6%（持仓减少28.4吨，约合16亿美元），几乎代表了全球的总流出量。欧洲地区黄金ETF规模上升0.6%（持仓增加10.6吨，约合5.14亿美元）。亚洲地区ETF持仓则规模小幅降低（持仓减少0.5吨，约合1，300万美元）。其中，中国黄金ETF基金规模降低2.8%，（持仓减少2.0吨，约合1.11亿美元）。印度基金持仓继续增长，比例约4.4%（持仓增加1.3吨，约合8，400万美元）。

图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2021年4月30日全球黄金ETF最高流入情况

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2021年4月30日全球黄金ETF最高流出情况

数据来源：WGC 国信期货

根据WIND统计的数据，截止2021年5月26日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为1044.08吨，较2021年4月末增加27.0吨，增幅2.7%，为去年8月以来首次增加。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为17，936.55吨，较2021年4月末增加285.9吨，增幅1.6%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金、白银市场看多情绪均回升。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

（二）CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年5月25日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为214，642张，较2021年4月底增加44，023张，市场黄金看多意愿大幅回升；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为50，482张，较2021年4月底增加了7，641张，市场白银看多意愿回升。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

（三）库存分析

截止2021年5月26日，COMEX黄金库存为34，571，863.13盎司，较2021年4月底减少234，767.52盎司，黄金库存持续回落。COMEX白银库存为353，773，290.15盎司，较2021年4月底减少7，544，715.37盎司，白银库存持续回落。金银库存均自历史高位下降，反映出金银实物需求强劲。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

三、基本面分析

（一）Taper面临关键节点，实际利率下行有底

金价定价的主线是实际利率。在过去的一个月中，截止5月26日，美国10年期实际利率（TIPS通胀保值债券利率）降至-0.82%，相比2021年4月底下降6bp，名义利率下降7bp，而通胀预期微降1bp。其中10年期名义利率自1.65%震荡回落至1.58%。在年初经历2轮急升引发实际利率的大幅反弹和贵金属急跌后，市场对前期乐观的经济复苏预期有所修正，美债利率震荡回落。供给瓶颈下实际通胀数据的走高引发市场对未来通胀预期的忧虑，10年期通胀预期自2.41%一度冲高至2.54%近8年的历史高位，后随着市场情绪降温而回落至2.40%附近。

事实上，5月实际利率的下行和金价的上涨，是美联储在平均通胀目标制下行动滞后性的体现。过去长期的低通胀环境使得美联储对实现通胀目标信心较为匮乏，平均通胀目标制的要求下促使美联储对于短期内通胀的走高持容忍态度。放在当下情景，政策回应就反映为即使短期内通胀数据走高，在未看到长期通胀预期目标锚定在2%前，美联储还将维持当前QE的资产购买速度。市场表现就反映为实际通胀和通胀预期走高，但美债利率在市场的宽松预期下维持震荡。

6月随着通胀数据冲高后，疫情得控供给有望改善、财政刺激现金补助发放后消费增长脉冲步入尾声，通胀预期或将高位震荡后有所回落，而美联储将视就业复苏情况及长期通胀对于2%的锚定情况而开启taper讨论，即开始讨论QE资产购买速度的缩减。若就业缓慢修复前景向好，美债利率或将在政策调整预期下迎来滞后于通胀的一波反弹，实际利率也将触底反弹。

对贵金属来说，金价或将在6月出现一个冲高回落的过程，在通胀情绪降温、市场对美联储收紧预期加强后，或面临大幅向下调整的风险。

图：美国实际利率与金价

数据来源：WIND 国信期货

图：美国通胀预期与实际利率

数据来源：WIND 国信期货

美联储近期政策仍维持宽松不变，认为通胀冲高是暂时性的。但taper争议逐渐兴起，多名美联储官员更多的开始提及在未来会议中开始讨论缩减购债的信息。

美联储4月货币政策会议决策上按兵不动，在会议纪要中，购债缩减及后续货币政策的调整节奏有了更明确的调查结果阐述，预期QE缩减将持续3个季度后完成，并在此后3个季度后再开始加息。然而这并不意味着美联储缩减意图的增强，多位与会者仍认为距离取得实质性进展可能还需要一段时间，就业市场复苏仍不均衡、疫情影响下居家育儿需求仍存、失业补贴等多重因素下招工难问题依然存在。通胀方面，美联储仍以认为通胀为暂时性为主，供给瓶颈和经济开放后需求预期的增加将使得PCE同比短暂超出2%，但由于供应链受损程度较深，若持续将会在年内对价格形成上行压力。

从市场反应上看，美债利率在近期美联储的沟通中不升反降，黄金回调幅度极为有限，市场对taper预期或已有所消化。4月疲软的非农数据为在会议后公布，就业目标并没有预期达成的信号，美联储短期内收手仍艰难。目前市场预期美联储或将在8月前后正式与市场沟通QE缩减。

若美联储维持对于通胀暂时性的表述，当前高通胀、弱就业局面延续，在未有明确的就业增长和通胀长期预期达标信号前，QE缩减预期对贵金属中线的压制有但有限，贵金属有望继续震荡走强。但也需警惕6月初公布非农就业可能超预期、失业补贴撤出或引发美国短时内就业激增、及高通胀数据或改变美联储对通胀为暂时性的判断，3个重要因素对贵金属可能产生的利空风险。回顾过去美联储的表态，就业连续月增长百万，及75%左右的疫苗完成接种率是未来QE缩减的2个重要条件。若就业恢复持续向好，市场对美联储货币政策调整预期前置，2013年5月前后的taper tantrum或将再现，贵金属将迎来逢高做空的好机会。

图：贵金属对货币政策调整极为敏感，一旦释放QE收紧信号贵金属或将承压

数据来源：网络新闻整理 WIND 国信期货

（二）就业成政策调整核心关注点，通胀或将冲高震荡

美国4月新增非农就业26.6万人，远不及市场预期（预期100万人），失业率回升至6.1%也差于预期。这或与当前美国劳动力在疫情和失业补贴等多重因素影响下就业意愿持续较低有关。5月初公布的非农就业数据意外爆冷引发市场对美联储货币政策调整的重估，对贵金属形成利好提振。

但值得注意的是，美国的就业复苏情况或并不如数据所显示的如此悲观，6月初公布新的非农就业数据后或将迎来市场对美联储政策前景的重估。原因在于（1）4月美国劳动参与率出现了较大幅度的回升，有就业意愿的人口数量增加43万人为去年10月以来最大增幅。反映了疫情改善及失业补贴削弱背景下，就业意愿回升对美国劳动力供应提升的积极作用。目前已有超过半数的州调整失业补助补贴发放政策，部分州计划取消发放每周300美元的额外失业补贴。在当下劳动力市场职位空缺数高企的情况下，失业补助停发将对就业意愿的整体提升及就业人数的增加起到有力提振。（2）美国周初请失业金人数连续下降反映出美国仍处在就业修复当中，本次非农就业或存在统计数据上的误差影响。（3）就业结构上看，占据美国就业大头的服务业改善动力较强，或将接力商品类就业持续对就业形成改善。

图：美国非农就业人数及失业率

数据来源：WIND 国信期货

图：美国劳动参与率反映就业意愿回升

数据来源：FRED 国信期货

图：服务业复苏较快，制造、运输类复苏放缓

数据来源：WIND 国信期货

图：美国周初请及续领失业金人数持续下降

数据来源：WIND 国信期货

此外，通胀上行成为近期美国经济基本面关注焦点，也是5月压低实际利率、提振金价的重要因素。美国公布4月CPI数据大幅超预期，同比增4.2%，高于预期的3.6%。核心CPI同比增3%，其中能源、交通运输、住房等分项涨幅显著。二手车涨价、交通费用上涨最为显著，能源外的商品涨价和房租上涨等占比大项亦出现了较明显的涨价。CPI环比涨幅也有所扩大，在供给瓶颈和基数效应的双重作用下，通胀压力凸显。另外美国4月PPI同比升6.2%亦超预期，创2010年有记录以来最大涨幅，通胀压力进一步确认。美国4月PCE物价指数同比升3.6%超预期，创2008年以来最快增速。核心PCE物价指数同比升3.1%，创1992年7月以来新高。

后续通胀对居民需求的反噬程度、供应瓶颈能否恢复将影响通胀走向，5月或将迎来美国通胀同比顶点。

居民对通胀的忧虑已经对需求扩张形成一定的负面影响，主要反映在消费数据不及预期。美国密歇根大学5月消费者信心指数仅录得82.8大幅下跌远低于市场预期，而消费者对未来1年的通胀预期值上升到了4.5%，创10年来新高。这反映了消费者对通胀的担忧已对居民的消费需求形成了一定的反噬。此外，美国4月份零售销售数据环比0%，核心零售销售数据环比下降0.8%，均大幅不及预期。若通胀忧虑继续对居民需求增长造成负面影响，或致使滞胀局面延续为贵金属价格提供支撑。

供应短缺方面，芯片供给受限、新兴国家疫情扰动下原材料运输受阻是推动通胀暂时性走高的重要推手。这其中部分问题将随着疫苗接种后全民免疫形成而改善。但是高额失业补贴发放后或将推升整体平均薪资，全球碳减排背景下供给减少将抬高生产成本中枢，未来通胀中枢或将抬升。

从短期来看这将继续利好通胀预期的上行利好金价，但从中长期来看将降低美联储维持宽松的必要性，贵金属中长期调整不可避免。

图：美国CPI超预期增长

数据来源：WIND 国信期货

图：美国PPI同比

数据来源：WIND 国信期货

图：密歇根大学消费者信心指数

数据来源：WIND 国信期货

图：美国零售销售数据

数据来源：WIND 国信期货

图：美国个人储蓄率及收入

数据来源：WIND 国信期货

图：美国PCE物价指数大幅上扬

数据来源：WIND 国信期货

（三）经济复苏边际放缓，类滞胀疑虑等待数据验证

5月，欧美新冠疫情每日新增确诊人数显著回落，美国疫苗接种速度也出现了较大程度的下降，全民免疫时间点较4月预期或将有所推迟。另外受到供给瓶颈影响通胀高企，然后经济复苏边际上有所放缓，市场对美国当前经济是否会出现滞涨存在疑虑，这也是当前推动黄金上涨的重要原因。

疫情方面，5月美国新冠疫情单日新增确诊人数显著下降，自4月底的每日新增超5万人下降至每日新增2.5万人以下。另外欧洲疫情控制情况向好，法国、德国、意大利等欧洲国家新增确诊人数显著下降。以印度为首的新兴市场国家的疫情形势仍然严峻。印度单日新增确诊人数虽自高位回落，但每日仍有近20万人新增确诊，巴西、阿根廷等国仍维持在较高水平。

疫苗方面，欧美疫苗接种稳步推进，欧洲疫苗接种加速，美国疫苗接种速度显著放缓。目前美国疫苗已接种完毕（接种完2针）的比例在40%附近。依据当前疫苗接种的节奏推算及拟合曲线，我们测算预计美国将在7-8月实现75%的接种比例，即美联储的全民免疫目标，与4月时的预估时间相比有所推迟。

整体经济景气程度方面，美国4月制造业PMI脱离历史高位小幅回落至60.7且低于市场预期，经济扩张有所放缓。其中生产、新订单、就业、进口等指数均出现了下滑，大量订单积压，供应商交货进一步放缓，商品价格普涨使得制造业价格进一步上行，价格指数创2008年来新高，凸显出供应链受损下的通胀问题。美国4月ISM服务业PMI亦高位回落至62.7低于预期。美国经济仍处在复苏阶段，然而边际上有所放缓。花旗美国经济意外指数与ZEW经济景气指数均有所降温。

图：美国疫苗接种减速

数据来源：Our World in Data 国信期货

图：美国PMI高位回落

数据来源：WIND 国信期货

图：花旗美国经济意外指数持续回落

数据来源：WIND 国信期货

图：美国经济景气程度有所降温

数据来源：WIND 国信期货

图：各国每百人已完成疫苗接种人数

数据来源：Our World in Data 国信期货

图：各国每日每百人疫苗接种速度

数据来源：Our World in Data 国信期货

图：各国每日新增确诊人数

数据来源：Wind 国信期货

（四）加密货币重挫，资金回流黄金

比特币与贵金属存在一定的相似性，兼具一定的货币属性和稀缺性，且容易在央行大放水的环境中价格被推升。相比黄金，比特币波动率更大整体市值规模小，投机性更强，市场完善度较低，易受到市场舆论与监管态度的影响。

黄金体积小、价值高、历史悠久，这奠定了其天然的货币属性。在金本位时代，黄金是国际储备货币，进入信用货币时代，黄金仍然是信用货币的价值基础，央行及投资者储备黄金的需求仍在延续。如果说黄金代表了市场对货币的一种传统信仰，比特币则是一种面向未来，部分市场参与者理想中的货币体系载体。比特币在线支付中间不需要通过任何金融机构，不依赖于任何货币机构发行。信仰比特币的投资者认为比特币的优点在于，在理想的去中心化体系下，比特币作为货币的价值将难以受到货币政策调控的影响。

2020年以来，随着市场对比特币等数字货币的认可度增加，在当前弱势美元和低利率的环境下，比特币一度吸引了一部分与黄金投资者需求相近的，存在抗通胀、抵御美元货币信用受损风险需求的资金，形成分流效应。在这个过程中，比特币与黄金的比值大幅上扬。

图：黄金与美元指数有一定的负相关关系

数据来源：WIND 国信期货

图：比特币与美元指数有一定的负相关关系

数据来源：WIND 国信期货

然而在监管因素影响下，5月以来数字货币大面积重挫。中国央行及中国互联网金融协会、中国银行(601988,股吧)业协会、中国支付清算协会联合发布公告“封杀”虚拟货币，明确有关机构不得开展与虚拟货币相关的业务。美国财政部表示，拜登政府将加强加密货币资产经纪商的信息披露，并提议向美国国税局报告价值超过1万美元的加密货币转账。交易量占比较高的韩国，其政府也表示要求加强对加密货币业务运营商的管理，并且加密货币“不能被承认为货币或金融产品”。另外英国、瑞士、挪威等多国也就加密货币的高波动、高投机性表示担忧。全球最大的比特币ETF基金，Grayscale Bitcoin Trust净值及规模均自高点回落，同期黄金ETF规模开始回升，资金回流效应下黄金的配置价值再次凸显。

图：比特币Grayscale ETF净值自高点回落

数据来源：Grayscale WIND 国信期货

图：比特币/黄金价格比值冲高回落

数据来源：WIND 国信期货

四、后市展望及操作建议

展望后市，在当下高通胀、低就业的组合下美联储仍维持宽松，而经济复苏边际放缓，将继续给予金价上行的动力。然而随着疫情得控供给有望改善、财政刺激现金补助发放后消费增长脉冲步入尾声，通胀预期或将高位震荡后逐渐回落，美联储也将视就业复苏情况及长期通胀对于2%的锚定情况而开启taper讨论。若失业补助逐步撤出后就业意愿持续回升，劳动力修复前景向好，美债利率或将迎来反弹，实际利率也将触底反弹。Taper对贵金属形成的利空因素正在逐步积累，金价或将迎来冲高回落，在通胀情绪降温、市场对美联储收紧预期加强后面临向下调整压力。

操作上建议：金银多单谨慎持有，逢高适度减仓，注意控制风险。

国信期货 尹心 周古玥

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