李东阳（招商银行(600036,股吧)金融市场部外汇首席分析师）

2020年下半年，在新冠疫情和美国大选等内外因素的冲击下，美元呈现了单边下行的走势，跌幅达到了7.7%。进入2021年之后，美元指数并没有延续此前的下跌势头。非美货币对美元走势分化，美元先涨后跌，总体走稳。展望2021年接下来的时间，市场普遍预期在全球经济仍处于复苏向上的阶段，美元仍将处于偏弱势的地位。但是，相比上半年，我们须警惕几个重要的风险因素。

回顾今年上半年的美元指数走势，行情以季度为界，被分割成泾渭分明的两个阶段。在这两个阶段中，美元指数先涨后跌，截至完稿时相比年初水平微涨。

2021年新年过后的几个交易日，美元延续了2020年末的惯性下挫势头。但随着美国疫苗分发的快速展开和欧洲第三波疫情的暴发，美元汇率逐步逆转颓势，开始反弹。2月中旬之后，欧美疫情的剪刀差态势持续拉大，美国在2021年依靠疫苗分发的效率实现了对欧洲的“弯道超车”。在良好的经济预期下，市场对美联储更快退出宽松的货币政策作出定价。10年美债收益率在第一季度飙升超过了80个基点，而利率期货为代表的衍生品在3月末的时候隐含的美联储加息时点被提前到了2022年。上述因素共同驱动了美元汇率在一季度的大幅反弹。

正当外界认为美元的反弹将延续到二季度时，行情却发生了反转。3月中旬以后，欧洲的疫苗分发加速。这让欧洲的疫情终于开始好转，经济活动开始快速恢复。而相较之下，美国经济却在边际上开始显露出一定的疲态。当全球疫情进入全面好转，经济共振复苏的阶段后，美元受到了避险属性的拖累开始走弱。在大幅不及预期的4月非农就业数据公布后，美联储提前收紧的预期出现了大幅减退。在持续的货币宽松政策影响下，美元流动性泛滥，短期利率一度跌入负值区间。在巨大的流动性支撑下，10年美债收益率从3月末的高点一度回落超过30个基点，这进一步助推了美元的跌势。

进入6月份以后，美元在前低附近企稳，结束了此前两个月的单边下行趋势。在重要的6月美联储会议前，美元的空头重新保持了谨慎态度。在新的交易主题出现前，汇率市场进入了一段低波动时期。

从结构上看，主要非美货币今年上半年对美元的走势呈现分化的态势。商品货币诸如加元、挪威克朗、澳元对美元呈现不同程度的走强，在疫苗分发方面表现同样不错的英镑对美元走好。但低息货币对美元相对偏弱。避险属性最强的日元对美元下跌最多，半年的跌幅在6%左右。

相比上半年，我们须警惕几个重要的风险因素，任何一个因素都可能会驱动美元走出阶段性的反弹行情。

首先，美联储货币政策存在边际收紧的风险。上半年，美联储顶着通胀上行的压力坚持了其超宽松的货币政策取向。但在下半年，随着美国疫苗接种的推进和美国经济的逐步开放，美国的就业预计将快速恢复。当宏观经济满足美联储的“实质性进展”条件后，美联储将会开始边际紧缩。当前，市场预计美联储可能会在三季度给出时间表，并在2022年初开始削减QE。不过，考虑到美元短期流动性过于宽松已经引发了一系列问题，我们不排除美联储会在缩减QE之前采取额外的行动回收流动性。如果此类行动抬高了美元的短期利率，那么美元汇率将会因此阶段性反弹。

其次，美元实际利率存在重新上行的风险。今年第二季度，在美国通胀连续超预期的背景下，长期美债收益率却意外大幅下行。从3月份最高的1.75%左右算起，10年美债的收益率最深的回落幅度超过了30个基点。在通胀持续升高的影响下，实际利率意外重新回落。下半年，在经济复苏的带动下，美国10年期实际利率可能会在长债利率的带动下再次回升。这可能会驱动全球资本重新流向美国国债，并导致美元指数的反弹。

再次，欧洲疫情存在反复风险。虽然英国已经为超过40%的民众完全注射了2针疫苗。但从数据上看，每日接种疫苗的人数出现了下降的态势。在疫苗产能明显溢出的条件下，接种率的下滑意味着剩余一部分人的接种意愿较低。近日英国的新增感染人数由跌转涨，英国政府当前正在考虑延后开放计划。考虑到欧元区国家的接种率更低，一旦相关毒株在欧洲开始大量传播，欧洲地区的疫情就有可能出现反复。美元可能会因美欧经济的预期差而反弹。

其四，全球金融市场的泡沫存在破裂的风险。今年全球风险资产的上涨势头迅猛，在新冠疫情对经济的冲击尚未完全恢复的时间点，各国股指都已经创出了新高，大宗商品则是走出了近年来少见的暴涨行情，金融市场很可能是在透支经济反弹的预期。如果全球金融市场的泡沫破裂，那么市场将重归避险模式，美元会因其避险地位而反弹。

整体来看，虽然全球经济的共振复苏和过剩的美元流动性仍在驱动美元指数走弱，但是考虑到下半年几大风险因素的存在，美元指数仍存在一定的反弹风险。汇率并不存在永远的单边上涨或下跌压力，外贸企业应从财务稳健的角度出发，在“汇率风险中性”的原则下进行风险管理，通过一定的结构化工具安排，将汇率波动的影响降至可控范围。

（作者：李东阳 编辑：陆跃玲）