摘要：

综合来看，5月CPI涨幅符合预期，PPI则继续明显超预期。CPI和PPI缺口继续明显扩大，二者均值也继续明显上升，目前来看二季度GDP平减指数可能升至4%附近。消费通胀的上升食品和非食品均有贡献。鲜菜价格上涨减少了猪肉价格的拖累。服务、房租等价格则拉动非食品分项。基数抬升和肉价维持低位的影响下，预计6月CPI可能稳定在当前位置附近。PPI仍是受到黑色、有色、煤炭、能化等行业影响，预计上游能源价格继续震荡上行，但工业金属价格上涨结束转入震荡。PPI已经进入年内高位，未来回升趋势将放慢。价格回升对上游企业收入、盈利的改善以及资产负债表的修复作用减弱。我们认为，国内库存周期接近转向，主动加库存正转向被动加库存，繁荣期正转向滞涨期。6月开始通胀水平的稳定有助于央行货币政策维持中性。

正文

国家统计局公布的数据显示，中国5月CPI同比增长1.3%，超过前值的0.9%，稍弱于市场预期的1.6%；PPI同比增速继续大幅加速至9%，比前值6.8%明显增长，也明显高于预期的8.5%。此外，核心CPI同比增速继续回升的趋势不变，从0.7%加快至0.9%。

具体来看，总体CPI同比增速回升的幅度符合我们的预期。同比来看基数仍然位于低位，环比增速略超季节性水平。大项上看，食品重新成为拉动总体CPI的主要因素，同时非食品项增速也有所加快。食品项大幅上涨同时拉动消费价格上行，服务价格则小幅上升。环比角度看，食品分项超季节性叠加低基数，非食品略超季节性水平，同时基数开始回升。消费品表现也超季节性，服务分项则符合季节性。核心CPI也基本符合季节性表现。我们认为，本期CPI同比增速回升主要是食品价格涨价以及基数偏低的共同影响，前期食品项对总体CPI的拖累暂时消除。

具体在食品分项中，粮食和食用油价格同比增速分别继续下降和上升。边际上看，粮食和食用油价格环比变动分别弱于和符合季节性表现。二者分别有基数偏高和偏低的问题。鲜菜价格同比大幅上升，鲜果价格则小幅回落。边际上看，鲜菜价格环比明显超季节性，鲜果价格同比则稍弱于季节性水平。肉类价格同比继续下跌，并且跌幅进一步扩大。其中主要是猪肉价格持续扩大，同比下跌23.8%。牛肉和羊肉价格同比继续小幅回升，加速至4.8%和9.7%。边际上看，猪肉价格环比基本符合季节性，但明显低于5年均值水平也低于去年同期水平，牛肉表现符合季节性，羊肉则弱于季节性。其他蛋白质食品中，水产和蛋类同比涨幅仍为最快，奶类波动不大。边际上看，奶类同比增速继续回落，蛋类有低基数问题。情况表明，本期鲜菜价格上涨对食品的拉动较明显，猪肉价格仍是最主要拖累项。在当前存栏和供给充足影响下，猪肉价格仍将维持低位或进一步下跌，且6月开始同比基数将会抬升，猪肉价格将进一步压制食品和总体CPI。

非食品价格方面，衣着以及其中服装和鞋类分项同比变动不大。边际上看，其环比表现明显超季节性水平。居住分项同比增速继续加快，其中房租和水电燃料价格均加速。边际上看，房租和水电燃料价格超季节性，尤其是房租分项。房租的回升也是推升核心CPI的重要因素。生活用品和服务价格同比增速维持不变，家用器具和家庭服务增速均加速。边际上看，生活用品和服务环比弱于季节性。交通和通信价格同比继续加速，其中交通工具燃料价格影响较大，同比增速从19.4%升至21.3%。通信工具价格增速小幅回落。边际上看，主要分项表现基本符合季节性水平。国际油价上涨的影响暂时下降。文教娱乐分项同比增速加快，主要仍是受到旅游价格上涨带动。但从边际上看，旅游和文教娱乐总体表现均符合季节性，教育服务则弱于季节性。医疗保健价格变动不大，其中西药跌幅收窄。边际上看，西药价格基数偏低影响明显。我们观察到，非食品价格的上涨仍主要在服务方面，同时房租价格也有上升，国际油价拉动燃料价格的影响暂时下降。

总体上看，5月CPI同比增速回升幅度基本符合我们的预期。主要受到食品价格新涨价以及基数偏低的共同影响，前期食品项对总体CPI的拖累暂时消除。食品中鲜菜价格上涨的拉动较明显，猪肉价格仍是最主要拖累项。在当前存栏和供给充足影响下，预计猪肉价格仍将维持低位或进一步下跌，且6月开始同比基数将会抬升，猪肉价格将进一步压制食品和总体CPI。非食品价格的上涨仍主要在服务方面，同时房租价格也有上升，国际油价拉动燃料价格的影响暂时下降。虽然5月CPI同比加速较多，但我们认为6月CPI可能稳定在当前位置附近。CPI已经来到阶段性高位。

PPI方面，总体PPI同比增速再度大幅加快，并且明显超过预期水平。其环比增速也有明显上升，显著高于5年均值。同比来看，生产资料和生活资料分别加速至12%和0.5%，前者涨幅仍非常明显。边际上看，生产资料环比增速加快更多。同时，PPI-PPIRM缺口再度加速扩大至-3.5%，产业利润加速向上游集中趋势不变。

分行业来看PPI同比增速。上游行业继续全面加速上涨，石油和天然气开采、黑色金属开采、煤炭开采行业PPI仍为最快，有色金属略有上升。中游原材料行业中，有色、黑色金属冶炼加工行业PPI涨幅跟随上游进一步扩大，绝对涨幅分别快于和慢于上游。化工行业紧随其后。中游加工组装行业多数变动不大，电子制造业PPI恢复正值，通用设备制造业PPI略有加速。下游行业中，医药和汽车制造业PPI仍为负增长，食品制造业、农副食品加工业和纺织业PPI涨幅略有扩大。

总体上看，5月PPI上涨再度明显超预期。生产资料对总体PPI影响仍旧非常明显。黑色、有色以及煤炭行业全产业链PPI涨幅持续扩大态势不改，且石油和能化产业链PPI也开始加入到这一行列中来。中、下游制造业PPI表现相对较弱。产业利润仍在加速向上游集中，挤压中下游利润空间。历史经验看，能源价格上涨是经济周期接近尾声信号，当前上游产品涨价已传导至能源，表明经济周期和投资时钟将要转向。预计上游能源价格继续震荡上行，但工业金属价格上涨结束转入震荡。我们认为，国内库存周期接近转向，PPI已经进入年内高位，未来回升趋势将放慢。价格回升对上游企业收入、盈利的改善以及资产负债表的修复作用减弱。