简述：五月份初，大宗商品价格出现快速拉升，全球性通胀情绪一度高涨，美联储对通胀持暂时性看法，通胀题材对贵金属的支撑作用得到增强。此外，海外疫情形势严峻，地缘局势紧张，基金持仓信心出现恢复，基本面向多头倾斜，国际国内黄金突破了去年8月以来的下调趋势线，白银也震荡转稳确认强势调整性质。综合来看，金银中期进一步上行概率较大。

要点：

◆全球性通胀水平提高，对保值需求的刺激作用增强

◆新增新冠病例出现下降，年内结束新冠疫情仍不乐观

◆主要经济体货币政策短期内无全面转向可能，即使加息影响也有限

◆金银供需有亮点，影响正面

◆地缘不确定性仍将存在

◆基金持仓信心出现恢复

主要观点：

黄金：中期调整结束，重回强势，阶段上行是主基调，过程有反复乃正常。策略上，参考技术位逢调整做多或买入保值，是二三季度的主线。

白银：大三角形区间偏强震荡，属中长期上涨中继形态。策略上，短期三角形区间内小波段交易；中期靠三角形下边试多或突破上边跟多。

一、行情回顾

黄金方面：今年以来的行情主要分为两段：第一段（1-3月），拜登顺利就职降低地缘方面不确定性，美元及美债收益率不断上涨，基金持仓持续下滑，国际国内黄金延续去年8月以来的下调走势；第二段（4月后至今），拜登再推基建计划，美元及美债收益率回落，全球通胀增强，基金持仓信心出现恢复，金价持续上涨并突破了去年8月以来的下调趋势线。

图1：COMEX黄金及沪金指数周线图

数据来源：文华财经

白银方面：今年以来，白银表现为宽幅的上升三角形态势，外强内弱，COMEX白银为去年高位附近的上升三角形，沪银为下落一个台阶的上升三角形。运行节奏上白银比黄金多了一次上冲，时间是在1月下旬至2月初，原因是Game Stop轧空情绪传导至白银上，导致白银基金持仓持续大增，但仅是昙花一现，此后白银就和黄金走势基本同步，表现为一跌一涨，原因也基本雷同。

图2：COMEX白银及沪银指数周线图

数据来源：文华财经

二、金银主要影响因素分析

（一）宏观环境方面

1、全球性通胀水平提高，对保值需求的刺激作用增强，有望成为主要支撑因素

今年以来，宽松货币环境、供需错配，导致大宗商品价格全面上涨，部分品种创出历史新高，全球性通胀水平不断抬升。尤其是美国，4月季调CPI年率为增长4.2%，同比涨幅创出12年来最大；4月PPI年率为成长6.2%，同比涨幅创出自2010年来11年的最大。5月中下旬后，大宗商品在获利了结和监管层政策主导下，涨势有所降温，但在宽松货币政策和供需错配的现状短期内不会得到有效改变，CRB指数也在低位，加之同比低基数效应，通胀指标预计将维持上行势头，并继续成为金银上行的推动题材。

图3：全球主要经济体居民消费价格指数（CPI）

数据来源：WIND资讯、倍特期货

图4：CRB指数月线图

数据来源：文华财经

2、新冠变异病毒种类多，疫苗接种推进较慢，年内结束新冠疫情不乐观

五月中旬以后，处于海外新冠疫情暴风眼中的印度，单日新增新冠确诊病例数自高位出现明显回落，美国单日新增病例数也降至一年来最低水平，全球单日新冠新增病例数出现下降。但由于全球新冠变异病毒种类较多，疫苗接种推进较慢。世卫组织称，年内结束新冠疫情不乐观！

图5：海外国家单日新增新冠确诊病例

数据来源：世界卫生组织

图6：日新增新冠病例数与日疫苗接种量

数据来源：WIND

图7：全球累计新冠确诊病例数及死亡数

数据来源：世界卫生组织

3、全球经济从新冠打击后的复苏势头维持，海外复苏进程不乐观

从全球经济复苏势头来看，主要经济体经济先行指标PMI均维持在50荣枯线上，显示经济处于扩张态势（即复苏势头维持）。但海外复苏进程慢且艰。最新数据显示，欧元区第一季度季调后GDP季率初值为下滑0.6%，去年第四季为下滑0.6%，环比持平；日本第一季度季调后实际GDP季率初值为下滑1.3%，去年第四季度为增长2.8%。

图8：全球主要经济体制造业采购经理人指数（PMI）

数据来源：WIND资讯、倍特期货

4、宽松化的货币政策环境短期内全面转向可能不大，且加息也不是一定就跌！

目前，全球通胀压力增大，美联储建议讨论缩减QE的官员群体也在增大。但另一方面，新冠疫情防控不易，海外经济复苏情况不乐观，美联储多次表态认为通胀是暂时性。因此，主要经济体货币政策短期内不存在全面转向可能。6月份，将迎来一轮密集的主要国家央行利率会议，目前市场预期均没有加息可能，市场更多的只是想寻求未来政策的线索。

表1：6月主要经济体利率会议时间及利率预期

数据来源：对应央行的利率决议，倍特期货整理

从历史数据来看，在通胀和经济增长环境下，即使美联储或其他央行出现加息，金银也不是一定下跌！2000以来的近20年时间，出现过两轮美联储在物价上涨时加息：一是，在2002-2008年那一轮大牛市中，美国CPI从1%附近上涨到了2008年最高时的5.6%，美联储在2004—2006年启动了一轮加息，基准利率从1%上调至5.25%，期间黄金价格却从不到400美元，涨到730多美元；二是，2015年底-2018年，这期间，美国CPI从接近于0涨到了3%左右，美国基准利率从0.5上调至2.5%，黄金价格也是不跌反涨，从1045美元左右涨到2018年最高时1370多美元。

图9：金银价格在美联储加息周期中表现

数据来源：文华财经

（二）黄金白银供求方面

1、黄金供需同降，实物需求有亮点

供应方面，2021年一季度，因回收金供应的减少，超过了金矿产量的增长，导致一季度黄金的总供应量同比下降了4%。

需求方面，全球黄金ETF在第一季度净流出177.9吨。但第一季度金饰需求为514.2吨，同比上涨56%；全球金条和金币投资总量升至339.5吨，同比增长36%，这成为需求端的亮点。总体来看，第一季度全球黄金需求（制造基础）为852.6吨，同比下降，但较2020年第四季度增加。

表2：全球黄金供求平衡表（季度）

数据来源：世界黄金业协会

2、白银供需同增，需求增幅大于供应增幅

根据英国研究公司Metals Focus的数据显示，预计2021年度全球白银供需同增。供应增长预计为8%；需求方面，工业需求、银饰、银器的需求增长为主要驱动，将带来全年需求增长15%，远大于供应增幅，且全球白银总需求量将创六年新高。

表3：全球白银供需平衡表

数据来源：Metals Focus

（三）其他影响因素分析

1、地缘方面的不确定性仍将存在

中东方面，21日凌晨以色列和哈马斯开始停火，但又方的戒备并未放松。以色列军方发言人称，一线部队都没有撤离，军方将根据实际情况评估安全形势，并对违反停火行为做出强烈回应。哈马斯称仍将“严阵以待”；伊朗方面，5月19日开始的新一轮谈判取得一些进展，但基于美国和伊朗的关系，加之近日伊朗指责俄罗斯拿伊朗利益和美国进行交换，伊核问题的解决并不容易。中东仍是一个不定时的“火药桶”。

此外，美总统拜登上台后试图遏制中国的政策并没有改变，中美关系难回重前。还有美俄关系也较微妙。地缘局势方面的不确定性将一直存在，特别是在疫情形势严峻，海外经济复苏艰难的情况下，地缘冲突也是海外国家转移国内矛盾的一个方向。

2、美元弱势维持，缺乏向下空间

从美元指数来看，美元今年有走高动作，持续性及力度明显不佳。目前美联储政策处在一种观察过渡阶段，美元技术上月均线及MACD仍维持下行，弱势还未有效扭转。不过向下面临支撑密集区，缺乏大的下行空间。

图10：美元指数月线图

数据来源：文华财经

3、美债收益率有走升预期，这是不利因素

美债收益率是今年以来金银价格的一个重要影响因素。从美债收益率表现来看，它在2020年7月见低转升，今年3月见到阶段高点，此后就一直在1.6%左右企稳。当前这一水平仅刚刚回到疫情之前。去年的低点是疫情下特殊情况造成，目前收益率水平并不高，还潜在进一步走高预期。

图11：美国十年期国债收益率长期走势

数据来源：英为财情

4、金银基金持仓自低位回增，持仓信心回暖

黄金方面，从美国SPDR Gold Trust基金公司的ETF持仓来看，5月中下旬开始，ETF持仓在低位持稳一个多月后，终于出现明显的增持势头，显示基金持仓信心开始回暖。

图12：SPDR黄金ETF持仓

数据来源：倍特期货

从CFTC的COMEX黄金非商业持仓来看，在今年3月前，非商业净多持仓不断下降。3月中旬至5月初，非商业净多持仓转稳。5月中旬后，因非商业多头增仓开始明显放大，非商业空头持仓自高位回落，非商业净多持仓开始出现明显的回增迹象。

图13：COMEX黄金非商业持仓

数据来源：CFTC 倍特期货

白银方面，从CFTC公布的COMEX白银非商业持仓数据来看，在今年3月底，非商业净多持仓见到阶段新低。此后，随着白银非商业多头的不断主动增仓，非商业净多持仓开始持续增加，目前重回到5万张以上，显示多头信心有所恢复。

图14：COMEX白银非商业持仓

数据来源：CFTC 倍特期货

三、技术面分析

（一）黄金：长达八个月的调整出现结束迹象，重回强势

从COMEX黄金及沪金指数的周线图来看，2021年4月开始的上涨，明显形成了对2020年8月以来下调趋势线的突破，结束了长达8个月的调整。月线上看，黄金价格在重要的黄金回撤位、重的时间窗口止跌转涨。因此，4月以来上涨的有效性较高，技术上重回强势。后市主要技术位参考：COMEX金指数下方的主要支撑1800、1750，上方压力1960、2088；沪金指数下方主要支撑参考380、366；上方压力410、450。

图15：COMEX金和沪金指数月线图

数据来源：文华财经

（二）白银：上升大三角形区间整理，有中长期上涨中继性质

从COMEX白银及沪银指数的周线图来看，都呈现出一个上升大三角形的区间整理态势，COMEX白银相对更强，表现为去年高位的大三角，沪银的大三角形略微低一个台阶。从月K线看，更像是“三角旗形”，且去年8月以后的调整，一直守在2013年以来形成有大区间（或叫双底颈线）之上，月均线及MACD保持上行，去年疫情后确立的中长期涨势仍然有效。后市技术位参考：COMEX白银中期支撑26.7、25，压力30、35；沪银指数中期支撑区5400、5100，压力参考6100、6876。

图16：COMEX银和沪银指数月线图

数据来源：文华财经

四、金银走势展望及策略

后市展望：

新冠疫情年内结束不乐观，短期内宽松环境全面转向可能不大；全球通胀水平的持续走高，提振了保值需求，并逐渐成为金银的主导，这种情况下加息并不会构成明显利空；经济恢复势头维持，金银供需有正向支持，地缘局势不确定存在，基金持仓信心开始回暖，基本面整体再度偏向多头，金银中期进一步上行概率较大。但美债收益率的中期回升预期是不利因素，通胀烈度也有待观察。因此，金银中期上行的恢复不会一蹴而就，过程有反复。相对而言，二季度黄金将强于白银，白银打破大三角还需要时间。

具体观点及策略：

黄金：中期调整结束，重回强势，阶段上行是主基调，过程有反复乃正常。策略上，参考技术位逢调整做多或买入保值，是二三季度的主线。

白银：大三角形区间偏强震荡，属中长期上涨中继形态。策略上，短期三角形区间内小波段交易；中期靠三角形下边试多或突破上边跟多。

倍特期货 张中云