学习与不学习的人在每天看来是没区别的，在每个月来看区别也是微乎其微的，在每年来看区别似乎还不明显。

但在每五年来看时，可能已经是财富的巨大分野，而等到十年再看的时候，也许已经是一种人生对另一种人生不可企及的鸿沟。

如果你已经错过了从前，那是否愿意从现在开始把握未来呢？共勉。

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投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。投资分析的核心是商业理解力和概率思维，投资交易的核心是赔率和逆向思维，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待，无论是持股还是持币。

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投资业绩都是后验的，但每一笔投资的中长期概率和赔率却是可以事先决定的。优秀的业绩只是结果，导致这一结果的原因才是本质。努力、天赋和运气可能是最重要的3个原因：在正确的方向上努力会给你一个成功的下限，天赋决定了成长的效率和时间成本，而运气总会给坚持正确的人以意外的惊喜。

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成功的投资人与其说是精于计算和选择，不如说是他们更懂得放弃和坚持；与其说是能耳听六路眼光八方，不如说是始终心无旁骛的保持专注；与其说是天赋异禀见识超常，不如说是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市场中的可为与不可为。所谓的投资大神，不是他们获得了神秘的天启，只不过是忠诚于复利并永远践行罢了。

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懂复利的人都明白，复利的可持续性与盈利能力是矛盾（这与ROE类似），高复利与长周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%为人类目前的极限（那些只看高复利不看时间就称战胜巴菲特的，基本还没摸着投资的毛）。在高复利之后向着均值回归是必然的，这其中既有客观因素，也有主观因素。投资生涯里最好的情景是：初期高复利，之后稳健但极强的持续性。

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投资在某个阶段特别容易沉溺于“完美系统的构建”，然而这与终身致力于制造永动机的差别并不大。系统越是繁复、思维越是沉溺于细节，其实与投资的本质就距离越远。投资做得越久越能体会到，最可依靠的是质朴简洁却击中本质的方法论，最应重视的是大格局和战略上的成功。

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对一个投资人来说，比较危险的一种情况是早早的拥有“真理在握”的感觉。如果同时再无聊点儿或者争强好胜些，对稍微不同道者就口诛笔伐，那基本上说明没啥进步的余地了。投资当然是有毫不可动摇的基本原则，但投资的不同要素的权重却没有什么“神圣模型”。当然这不是说见异思迁，而是保持思维的开放性，这其实也是一种能力。

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集中还是分散好？如果从特定阶段性角度考虑，取决于鱼（弹性）与熊掌（安全性）哪个对你更重要。如果从长期常态来考虑，集中似乎代表了对公司挖掘和分析的高度自信。但转念一想，如果真那么自信，理应可以挖掘到更多优秀的标的并适度分散啊。当然这本质上是个度的问题，最终讲究的是研究深度与仓位效益的匹配、投资弹性与风险分散的适中。

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投资决策环节涉及的要素很多，但如果精炼总结下可能有三点最关键：

1) 大局观。

就是清楚你处于整个市场周期的什么位置，是该恐惧、贪婪还是麻 木；

2) 价值判断。

下注要瞄准在未来优势类别的对象上，与时间做朋友；

3) 预期差。

明确价值判断的假设和估值所包含的预期，当出现高度预期差的时机时保持敏感度。

9

投资神话里都是百战百胜的故事，但现实其实很骨感，即便是巴菲特都承认不断在犯错。然而为什么有的人一犯错就致命有的犯了错并不导致严重损失呢？

区别在于：

1) 主观上是否承认自己是会犯错的凡人？

2) 客观上是否善于用安全边际保护自己？

3) 是否分散了风险并用良好赔率弥补？所以损失是取决于错误的预处理。

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从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。

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从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。

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高ROE是公司盈利能力的体现，又高又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。那么对这么好的公司市场绝大多数情况下必然给予资本溢价，也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB，你要想想为什么？可能：1，市场是傻瓜；2，公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。这种矛盾偶然会发生，但经常性情景而言，高ROE与低PB本质上是矛盾的。

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在投资这个领域，“带着镣铐起舞”有可能不是种限制反而是种保护机制。最典型的比如老巴说的“一辈子只打二十个孔”，又如最常见的定投指数基金。看起来这些行为被高度的限制了，但时间放长后经常发现“镣铐”居然变成了金手镯。这其实也是绝大多数人的“自由行动”总跑不过自己的虚拟盘的原因。

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能不断带来新的预期的公司往往比较受到市场青睐。但这里分两种情况：一种是新预期都是围绕主业增强或者产业链升级，并且主要的预期都“说到做到”持续被证实，这就是优秀甚至伟大公司的好苗子；另一种的新预期跨度大且喜欢跟着风口走，又总是不断用新预期掩盖未实现的旧预期，这就是不靠谱甚至老千公司的种子选手。

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就公司与价格的相对关系来说，用静态较高的价格买入公司虽不是上策，但也不是最可怕的。特别是这个公司如果未来不断的变得便宜，那还能反转为一笔上佳的投资。最怕的是买入的时候很便宜，但越拿越贵了，这说明买入的逻辑从根部就错了。这种情况下最重要的是快速改错的能力，否则等错误坐实的时间成本都高的让人想哭。

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高效经营类的公司初看上去很难有明显的壁垒，但这种高效经营可能量变到质变，进而形成真正的基于规模或者技术和客户粘性等方面的高壁垒，但等这一切确认时往往已经接近成熟期。对这种公司而言，在初中期阶段最重要的应是把握三点：1，长周期的需求扩张；2，专注并具有强烈产业抱负的团队；3，不断“说到做到”的执行力。

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资产负债表的恶化从定性来讲不是好事，但引起其恶化的原因需要一分为二的看。一种伴随的是收入增速的明显下降，以及同期应收账款和存货的异常；另一种是收入高速增长，但需要前期垫资或者规模效益不足而导致负债率大幅上升和现金流的恶化。前者往往预示放宽信用到极限后期收入端还将面临更恶劣结果，后者相反是由于需求爆发过于快速超过了当前资本的消化能力。

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今天看到一句话：“什么叫局限？局限就是砍柴的以为皇帝都挑金扁担。”实在是太到位了！

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范爷有句名言：你能受得起多大的诋毁，就经得起多大的赞美。这话在股市里可以改为：你能忍受多大的煎熬，就能享受多大的成功。每天都面对K线感到煎熬的人，就是典型的操***的心赚卖面粉的钱；能加大自己对煎熬的忍耐力，当然收获会更大，但其实同样痛苦；而真正想通的人，是对这一必然过程淡然处之连煎熬都感受不到了。

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如果你想学成功的价值投资，千万别天天去背巴菲特口诀；如果你想创业千万别天天看各种成功学，你最需要搜集的是大家是怎么失败的！一个没有把各种失败案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告诉你“某某就是好，你做了某某就会焕然一新大获成功”的，不是书呆子就是骗子。

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牛市里大家谈的都是高弹性，几轮股灾下来又开始关注“怎样避免净值波动”了。其实净值回撤本身是市场波动的附带品，完全拒绝回撤等于与投资为敌。但同样的波动在不同的背景下意义截然不同：泡沫环境下的倾向应是拒绝波动，低估环境下则反而需要拥抱波动，而绝大多数不可知的环境下你需要的是坦然忍受波动。

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一本书里写到：“平庸的将军，在面对复杂环境时会给自己罗列一堆堆难题和问号，焦头烂额而找不到北。真正的将才，则快刀斩乱麻，从貌似平常的事态中一眼窥透本质和要害，并果敢行动。”这和投资决策其实也异曲同工，优秀的投资人无论对市场还是对公司都善于抓主要矛盾，并能由细节见整体并最终形成决策的“逻辑支点”。

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同一个公司在不同赔率下思考的权重有所不同。在很低的价格时，重点是理解市场的主要担心是什么以及最差情况下会怎样，核心是赔率是否到位；合理价格时，短中期信息已经高度有效，重点是比谁能看得更远，核心是增长的可延续性；极高价格时，对任何小概率事件都不能忽视了。换句话说，极端态时比的是角度，常态时靠的是厚度。

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从估值的角度而言，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

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亏钱有2种方式：1，你真的亏了钱；2，你收入虽然提高了，但社会财富的平均增速远远高于你的收入增速。

赚钱也有2种方式：1，你真的赚了钱；2，虽然你的收入没有增长，但大多数人的主要资产大幅贬值了。

以往财富阶层提升主要靠后者的1和避免前者的2，但未来总有一个时刻后者的2也会让人刻骨铭心。

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很多事情你只要努力付出了，没功劳也有苦劳，勤奋会有个基本的收益保障。但投资这行既残酷又简单的特征在于，从来不问你付出了多少，而只看你对不对。这种类别的工作，努力是第二位的，第一位是正确的价值观和方法论。否则，方向不对，越勤奋越坎坷，越痴迷越疯魔。

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俗话说男怕入错行，那么什么是一个好的行业？其实有一个最直观的观察点，如果这个行业你能见到很多的中老年人，而且这些老家伙正好处于职业生涯的顶峰期，一般来说是个可以托付终身的行业。相反，别看行业特热闹鲜亮，但基本全是青春饭，35以上的不是很少见就是退居边缘位置了，那趁早转行吧。

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不投资是随着时间拉长而危害越来越大的风险，重大的资本永久性损失是最可怕的风险，波动是最常见和必须承担的风险。第一类风险源自意识缺失，第二类风险源自莽撞自负，第三类风险源自客观规律。对于专业投资人来说，需要彻底规避第一和第二类风险。对于第三类风险必须坦然接受，但需要用足够的赔率和反脆弱的体系来弥补。

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投资的学习进步其实非常艰难，从看见到理解，从理解到体悟，从体悟到再彷徨，从再彷徨到融会贯通，每一个节点出问题都会让你卡在半路。11年的时候我就领悟到投资的本质就是“对象，时机，力度”的三要素，然而对这三要素内在矛盾冲突的合理取舍和平衡，足足又花了我3-4年的时间才达到笃定的状态。时间长了你就会理解，这行真是个既拼天赋又拼努力，偶尔还拼运气的职业。

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投资的进阶之路，讲道理不如受教训，受教训不如勤思考，勤思考不如一个好师傅，好师傅还必须配合好品性，好品性其实也需要点儿好运气。那么你觉得自己被挡在哪条儿了呢？大多数人认为没遇到好师傅，几乎没人觉得自己品性有待完善。这本身已经揭示了问题的答案。

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在投资的世界里，一次大机会的成果远超过千百次的小折腾。同样的时代大家其实面临的机会都差不多，区别只在于把握度。真正的大机会，把握住一次足以改变境遇；把握住两次将开启全新的人生；把握住三次整个家族都会不同。从a股历史规律来看，其实每3-5年都大概率的会碰到一次好机会，然而大多数人早已在各种小折腾中荒废了。

然而把握大机会的能力需要足够的提前量。说白了，今天你不学习，2年后的大机会基本没你的份儿。5年都不进步，10年里也就只能看着优胜者连升几个人生台阶而望洋兴叹。看起来人生很长，但真正学习并且反馈到投资成果的黄金期其实也就是十几年。错过这个财富的黄金窗口，明白了也晚了。

公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象，时机，力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。这几个环节是同心圆，越后面的越靠内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡。平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

当流动性泛滥远去之后，你还会投资吗？你的资产结构还健康吗？这是目前我们应该问自己的战略级别的问题。在“钱多多”趋势下推升出来的收益率是有很高欺骗性的，善于用趋势变现的是高手，被趋势迷惑并在趋势末段入套的就有点儿被动了。读了这么多书，其实提炼出来就两句话：和趋势作对，你很难发财；和均值回归作对，你很容易破产。

谨慎型投资人给人感觉好像总是很胆小，但其实相对于绝大多数天天追求涨停板年年挑战高收益的“勇敢者”来说，他们赌得是整个人生。只有当你赌得足够大的时候，你才会谨慎，只有你想赢得足够多的时候，你才会忍耐。很多时候，不理解只是因为大家不在一个游戏桌上而已。 

所有的大亏都是贪和怕导致的，而对赚快钱和一夜暴富的期望又是贪和怕的本质原因。稳健说起来容易，但那意味着你要在别人快速赚钱的时候不眼红，在你的保守屡屡被疯狂的市场暴击的时候不变卦。根本上是需要对自己理念和方法的绝对信心。而这种信心又不能是盲目的。信心最终只能来自于知识、历史和经验。 

不管哪种投资风格和所谓门派，你可以有不同的市场假设，不同的理论内涵，不同的价值主张，不同的操作体系，甚至不同的世界观。但所有的这些不同都是表象，它们要想取得成功都必须必然必定符合复利法则。一个在复利法则上无法自圆其说的方法论，无论您拽多高深的词，拿出多深奥的理论，用多牛的人来背书，都是无济于事的。

投资要想成功需要承认两个前提：第一，我们都是凡人，我们必将不断犯错；第二，投资的核心原理早已稳定，我们要做的不是创新，而是理解并执行。投资要想惨败可以建立在另外两个前提上：第一，我天赋异禀，我能做到别人做不到的；第二，我拥有或者发现了最新的炒股奥义，我在投资理论上已经帮人类跨出了新的一步。 

无论是公司的经营变化，还是资金和情绪的变化，其实最终一定会在估值上反映出来。但估值反映不出来的，是这种变化到底是对还是错。而对于投资人来说，估值的意义除了“对”和“错”之外，更重要的是真相与其预期验证之后的结果分布。所以估值是乍看很直观，再看看好像很复杂，最后看时又没想象的那么复杂。

没有高赔率相伴的高确定性，是鸡肋。没有高确定性为前提的高赔率，是赌博。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是理解市场的有效性与局限性，理解错误定价在什么情况下最容易出现。 

黑盒状态下，盒子里面装的是什么很重要，围观和出价的人认为盒子里装的是什么也很重要。大多数时候和放长时间来看，盒内物品本身更重要。但特定的时间内和氛围下，围观群众的判断和出价有可能造成一些极端情况。

公司的不确定性到底来自哪里？我想主要是：

1，未来市场需求与当前预期之间的差异；

2，公司战略制定及执行过程中出现的问题；

3，对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动，汇率波动，政策重大变化，颠覆性技术革新等）；

4，竞争烈度的大幅提升；

5，随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。

对于上述一到三的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于四，更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单事在人为的范畴；对于五，唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。

投资人的主动性努力不外乎以下几点：第一，寻找中长期经营提升确定性高的企业；第二，寻求中短期赔率好的价格；第三，构建能平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合；第四，持续学习争取每年进步一点点；第五，保持身心健康，做好以上循环并耐心等待。其它的，基本就交给国运了。 

资产配置的重要性有多大？我觉得第一它是重要的，但它一定是在一个长期的刻度上才显示出这种优势；第二，所谓的配置一定要有足够的力度才有效果，优质的配置机会但你只配了很轻的资产，也没什么意义；第三，资产配置本身并不必然导致升值，它是分担风险，这两者区别很大。最后，配置的重要性与单一资产的规模成正比，大部分的人问题不是配置而是规模。

又惊闻一位年轻有为的投资人突然去世，让人叹息。投资真的不能只争朝夕，只要坚持做对的事情，资产加零只是时间问题而已。但身体归零，一切的努力还有什么意义呢？特别是上有老下有小的年龄，风险控制可不仅仅是在投资领域。保持健康的身心，别做高危的事，甚至别乱穿马路，都是对自己，对家庭，对客户最大的负责。

感恩节要说几句的话，我最感谢的是时代。很多所谓的成功和牛逼都是好时代给的，没有长长的雪道，大多数群众连瓜都没得吃。我推崇经济发展，是看到世界上最多的恶，其实本质上是因为贫穷。

经常在微信看到“中国面临剧变”之类的文章，其实客观的讲中国的剧变一直在进行时中，就没停过。只不过我们经常容易高估短期事件对中国变化的影响，而大大低估中国长期持续变化的驱动力和重要性。就像复利一样，渐变且持续不断的渐变是最好的路线图。又想起最近一本书上看到的一句话：繁荣总是静悄悄的发生，而灾难总是在大吵大闹中降临。

市场时刻都热点繁多，新闻每天都有惊悚头条，但咱做投资的真要有点儿满清太祖那“任尔几路来我只一路去”的劲头。与真实的价值为伍，站在概率和赔率的有利面，透彻理解并执行复利法则，其它的何必管它那么多？大多数的所谓对策都没有存在的必要，大部分刺激的新闻都与投资没关系。其实过度的关注反映的是内心的焦虑，这是种病，而且不好治。

投资成长中有两个临界点，在第一个临界点之前是艰辛的学习，用勤奋都不足以描述，简直是废寝忘食的恶补。完成这个阶段的时间因人而异，但1万小时定律是最起码的。过了这个基础临界点后，反思和质疑开始产生价值（之前别瞎反思），实践和总结推动着越过第二个临界点，但悟性和天资可能让一些人永远翻不过去。两次质变之后，将开始享受学习积累和资产积累的双重复利。

如果用最朴素的个人投资经验来看，我自己是如果一年不怎么赚钱，第二年大概率的就会有所收获，如果第二年还是不怎么赚钱，那意味着第三年一定是超级大丰收。当然这个规律也有对照的另一面，比如如果一年大赚第二年多是平淡，如果连续两年大赚那基本上要对未来一年有相当保守的预期了。那报告下，过去两年还不错...  

有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年您还打算靠房子再翻10倍？但投资扎实获得的可不仅仅是钱，更值钱的是经验和能力。再过10年比比看？

其实吧，资产增值了怎么都是好事，但人要善于分析自己的钱是能力还是运气得来的。而且，千万别用资产景气高位区域的数字当成自己的身家，最真实的身家一定要在你的主要资产处于熊市萧条期去计算。当然，在很多人眼里，自己的资产是永远只有涨潮没有退潮。讲实话，时间放长了看，德不配位比周期轮替对财富增值的杀伤力更大。

我经常和朋友说：懂得把自己放低一点儿，净值就容易更高一点儿。所谓放低点儿就是接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己有很多不懂的东西这个事实。放低点儿后，进，可保留扩张能力范围提升自身实力的余地；退，可更加坦然的专注于自己熟悉和能懂的领域。在投资这个人人自命不凡的世界里，老天其实很多时候更关照笨小孩。

看几个公司的历史研究报告，翻到15年上半年期间的报告时，纷纷出现“公司正在搭建互联网+大平台，应价值重估”的内容。要不是这些历史证据，还真忘了那时的“互联网+”大潮。仅仅1年半后，曾炙手可热的互联网+概念已经在市场上销声匿迹，各类报告也不再提及。一切就像个梦，一个昂贵而可笑的梦。

某以绝对收益为目标的基金，自12年10月底至今的收益率是120%左右，看起来尚可。但这种策略的另一面，是其产品成立的09年4月到12年10月底的3年半里净值几乎都盈亏10%以内上下波动，产品成立的7年里其收益的90%都是来自去年的牛市。这种只做强趋势其它时间近乎空仓的策略，长期看赚钱肯定没问题，但代价也很高昂。

人之所以平庸，是在平庸的机会上花费了太多的精力。当然如果连这点儿努力都没付出，那就不是平庸而是惨淡了。但要想超越平均水平，就需要把精力用来寻找和把握人生级别的大机会。而这又是以长期的思索、通透的判断体系为前提，并以异乎寻常的耐心和超乎常人的利益计算模式为基础的。说起来容易，但要真想超越思维和决策的舒适区，还是很艰难的。

投资的窍门就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、 搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

相比世界上的很多东西来说，人性都算是相当可靠的。遗憾的是，人性恶的那部分，总是更可靠一些。 

有朋友对我说：看你每天晃来晃去的，投资就那么轻松啥都不用干？我说当然不是，只不过我们工作的形态不同。一般工作的繁忙很容易识别，但投资工作其实就是三件事：学习、思考、做决定。除了学习研究是较容易看到的，更重要的“思考”和“做决定”完全可以一点儿外在表现都没有，但其实它们才是最重要的可积累无形资产。

职业投资人的社交很单纯，不需要维系多余的社会关系。在主动筛选后能沉淀下来的是三种人：第一种是有料。某一方面的学识好，能弥补自己的知识短板开拓思维，与之交流有益；第二种是有趣。或风趣豁达或古灵精怪，与之交往总能给生活带来一抹亮色；第三种是有品。就是能信任靠得住，价值观相近可坦率的说心里话。当然如果能多条兼顾，自然是交友的精品。

很多次被问到过”职业投资会不会让人的社会交往能力退化“？我是这样觉得：与人真诚交往的能力永远不会退化，除非你从没学会过真诚。但社交的技术套路确实有可能退化，比如不管喜不喜欢都要学会周旋赔笑的能力，看人脸色揣摩心意的能力，复杂人际间”懂事儿“的敏感性等等。确切的说也不是退化，而是没必要和懒得那么累。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点