第一部分 前言概要

国际方面，20/21榨季全球预计缺口扩大，主要由于部分主产国产量下降以及疫情之后需求恢复性增长，缺口扩大将支撑原糖价格重心上移。进入二季度，贸易流转为过剩。不过由于巴西新榨季甘蔗压榨量下降及干旱导致压制放缓，使得国际供应暂时并不充裕。不过近期巴西预计将出现急需的降雨，最新双周压榨进度数据也显示生产进度逐步赶上来，天气升水修复以及供应逐步增加使得期价仍有回落动力。后期继续关注巴西新榨季开榨进度，原油及宏观面情况。

国内方面，外盘运行至高位使得进口成本提高，进口成本推动国内期价走高，进而带动国内现货销售走好，国产糖销售量价齐升。不过在期价回落后，国产糖同样面临较大幅度的量价齐跌。这说明在国内供应充裕的情况下，需求端没有明显而持续的走好难以带动期价连续走高，只能是重心缓慢上移。短期来看，外盘仍有走弱可能，郑盘暂时难言调整到位，暂时观望。

第二部分 基本面情况

一、国际市场：巴西干旱炒作推升原糖，印度持续出口

从国际糖市动态来看，全球方面，TRS预计全球糖市前景正在收紧，预计2021/22年度全球过剩规模将减少，而当前2020/21年度的缺口将扩大。预计2021/22年度产量将过剩248万吨，而2月份预计过剩518万吨，主要原因是产量前景下降。2021/22年度全球产量预计为1.8894亿吨，低于此前预估的1.9151亿吨，而全球消费量几乎没有变化，为1.8438亿吨，低于2月份预测的1.845亿吨。2020/21年度全球糖供应缺口为375万吨，而此前的预测为207万吨，主要反映产量前景下降。

图1：全球食糖供需（万吨）

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数据来源：银河期货、Unica

图2：原油-原糖

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从巴西来看，Datagro预计巴西中南部2021/22年度甘蔗压榨量料为5.58亿吨，低于上一年度的6.05亿吨。巴西中南部地区很多甘蔗田生长状况并不好。自2020年10月以来，巴西中南部地区的降水量累计量较正常水平下降36%，为10年来同期最低水平，但较为干燥的天气至少会提升甘蔗的含糖率。预计巴西中南部糖产量为3560万吨，低于上一年度的3850万吨。进入二季度，贸易流将转为小幅过剩。巴西前期干燥的天气影响糖产量以及其压榨进度放缓，使得市场担忧二季度前期市场有效供给不足，加上目前阶段乙醇产量也较少，使得乙醇生产利润高过制糖，原糖期价因此被推高。不过由于巴西糖厂已经提前出售了大量糖，为了履行合同，今年巴西糖厂预计仍将最大化生产糖。

巴西中南部地区糖厂5月上半月压榨甘蔗4106.5万吨，同比减少3.01%；产糖237.6万吨，同比减少4.39%。糖厂使用46.15%的甘蔗产糖，上榨季同期为47.01%。4月份的甘蔗单产为每公顷73.22吨，低于2020/2021年度同期的83.96吨，同比下降12.3%。中南部已累计压榨甘蔗8630.9万吨，同比减少16.24%，累计产糖452.9万吨，同比减少17.51%，平均制糖比例为44.47%，上榨季同期为45.19%，平均甘蔗出糖量（ATR）为每吨123.84千克，略高于去年同期的123.75千克。从最新的巴西双周压榨进度来看，巴西产糖量高于预期，压榨进度也快赶上去年同期，出糖率也回升至高于去年同期的水平，而随着巴西降雨，前期干旱造成的影响或将缓解，这样前期因为干旱天气炒作的给出升水将会有所修复。

图3：巴西中南部双周制糖比（%）

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图4：巴西中南部累积甘蔗压榨量（百万吨）

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图5：巴西中南部累积糖产量（万吨）

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图6：巴西中南部累积出糖率（Kg/t）

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图7：巴西食糖出口（万吨）

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图8：巴西中南部库存（万吨）

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本年度截止5月15日，印度糖厂已生产了3036万吨糖，约较上年同期的2653.2万吨高出382.8万吨，印度本年度产量预计略高于前期预期。但和上年同期有63家糖厂压榨甘蔗相比，今年截至5月15日的开榨糖厂数量仅有44家。目前印度已经签订570万吨的食糖出口合同，超过了95%的20/21榨季出口配额量。不过印度疫情危机已开始冲击该国主要港口包括糖在内的产品出口，部分港口由于受疫情“严重影响”，最近几天宣布使用不可抗力，将影响印度出口进度。另外印度下调截至9月30日的当前年度糖出口补贴31.4%。为鼓励资金短缺的糖厂在2020/21年度出口600万吨糖，去年底，印度批准每吨糖补贴5833卢比。目前政府对于糖的补贴为每吨4000卢比，未给出调整的原因，预计可能因目前糖价较好，疫情期间国内财政压力较大。

图9：印度食糖产量（万吨）

数据来源：银河期货

图10：印度双周糖产量

数据来源：银河期货

近期，印度糖厂已开始销售无政府出口补贴的糖，这可能令该国2020/21年度糖出口量较上年增长14%，达到创纪录的650万吨。目前糖厂已经签订了约15万吨无补贴糖的出口合同，售价约为每吨29500卢比，而印度国内糖价目前在每吨31000卢比之上。糖厂需要资金来支付蔗款，新冠疫情相关的封锁措施抑制国内需求，令支付蔗款变得更加困难。从印度目前情况来看，在今年大幅增产的情况下，印度疫情又陷入失控的状态，影响国内消费，导致印度出口积极性较高，加上目前糖价也处于较高位置，而巴西因压榨放缓给了印度很好的出口窗口，印度的超预期出口可能会使得后期供应变得更充裕。

图11：CFTC非商业持仓-原糖收盘价

数据来源：银河期货、wind资讯

总体而言，20/21榨季全球缺口预计扩大，主要由于部分主产国产量下降以及疫情之后需求恢复性增长，缺口扩大将支撑原糖价格重心上移。近期由于巴西新榨季甘蔗压榨量下降及干旱天气导致产量下降，阶段性有效供给不足，推升原糖期价。不过近期巴西降雨，生产进度也基本追上去年同期的进度，前期天气炒作的升水将因此修复。后期印度持续的出口加上巴西压榨逐步进入高峰将使得供应逐步宽松。在货币宽松大背景下，预计原糖期价将高位震荡。关注后期原油和巴西生产进度。

二、加工糖挤占国产糖市场份额，国产糖销售起色不大

本榨季共计产糖1053.96万吨，同比增加32.98万吨。累积销糖495.57万吨，同比减少57.2万吨，其中4月单月产糖77.67万吨，同比略增1.85万吨，国产糖糖销量增幅有限。本榨季广西甘蔗入榨总量4921万吨，同比增加342万吨；全区累计销糖273.59万吨，同比减少55.41万吨；产销率43.51%，同比减少11.32个百分点；工业库存355.2万吨，同比增加84.2万吨。其中4月份单月销糖43.62万吨，同比增加1.62万吨。云南4月份单月销售食糖20.59万吨，同比减少2.23万吨。4月份虽然销量增加，但是增幅很有限，国产糖在加工糖减产的情况下仍然难以有显著增加，还是加工糖挤占了份额。

图12：全国月度食糖产量

数据来源：中国糖业协会

图13：全国月度食糖销量

数据来源：中国糖业协会

图14：全国新增食糖工业库存

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

图15：全国销糖率（%）

数据来源：中国糖业协会、沐甜科技

三、进口成本走高，后期进口或加快

截止目前巴西配额内糖进口成本在4290元/吨，相比上月下降67元/吨；巴西配额外糖进口成本在5489元/吨，相比上月下降88元/吨；泰国配额内糖进口成本4417元/吨，相比上月下降60元/吨；泰国配额外糖进口成本在5655元/吨，相比上月下降78元/吨，本月市场延续对巴西干旱的炒作，但因为欧盟、印度增产使得供应仍将较为充足，使得期价往上动力不强，维持高位震荡。

从供需面来看，中国4月份进口糖食糖18万吨，同比增加6万吨，环比减少2万吨。20/21榨季截至4月底中国累计进口食糖393万吨，同比增加242万吨。4月份中国进口糖浆3.66万吨，高于3月份的2.63万吨。近两月进口处于低位，给了国产糖较好的销售窗口，不过进口糖总量明显增加。前期主要因为处于国内新糖累库存期间，配额发放进度较慢导致近几个月进口低位。后期随着进口配额发放增加，进口也会再次回升，加工糖供应增加仍将施压国产糖。

图16：食糖分月进口量（万吨）

数据来源：银河期货、wind资讯

图17：榨季食糖累积进口（万吨）

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图18：糖浆进口量（万吨）

数据来源：天下粮仓、银河期货

图19：配额外进口利润

数据来源：天下粮仓、银河期货

四、受外盘推升，现货有脉冲式放量

外盘炒作巴西干旱，巴西甘蔗压榨量本身就减少，干旱也推迟了压榨，但甘蔗出糖率仍不及预期，导致巴西糖产量下调，推动原糖期价持续走高，进口成本走高。叠加阶段性加工糖因为配额发放放缓，进口较少，给国产糖创造了良好的销售窗口，国产糖量价齐升。不过总体来说，近期主要是外盘进口成本推升及阶段性进口减少，推升国内期价，导致点价盘及追涨采购增加，国产糖售价销量也被被带动走高。但在外盘回落之后，期价回落，国产糖也随着量价齐跌。这说明目前国内期现货的量价齐升仅仅是受外盘带动，而不是内生的需求走好而推动，难以走出独立性行情。毕竟在进口大幅增加之后，国内供应充裕，在库存较高而需求也没有大幅增加的情况下，期现货价格预计还是跟随外盘波动为主。不过从中期来看，国产糖持续去库存，叠加后期消费旺季到来，期现货价格总体将维持重心上移。

图20：各地白糖现货价（元/吨）

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图21：期货9月收盘价（元/吨）

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图22：白糖9月基差

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图23：91价差

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图24：仓单

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第三部分 行情展望

国际方面，20/21榨季全球预计缺口扩大，主要由于部分主产国产量下降以及疫情之后需求恢复性增长，缺口扩大将支撑原糖价格重心上移。进入二季度，贸易流转为过剩。不过由于巴西新榨季甘蔗压榨量下降及干旱导致压制放缓，使得国际供应暂时并不充裕。不过近期巴西预计将出现急需的降雨，最新双周压榨进度数据也显示生产进度逐步赶上来，天气升水修复以及供应逐步增加使得期价仍有回落动力。后期继续关注巴西新榨季开榨进度，原油及宏观面情况。

国内方面，外盘运行至高位使得进口成本提高，进口成本推动国内期价走高，进而带动国内现货销售走好，国产糖销售量价齐升。不过在期价回落后，国产糖同样面临较大幅度的量价齐跌。这说明在国内供应充裕的情况下，需求端没有明显而持续的走好难以带动期价连续走高，只能是重心缓慢上移。短期来看，外盘仍有走弱可能，郑盘暂时难言调整到位，暂时观望。

【交易策略】

1．单边：巴西降雨预期，外盘仍有回调压力，国内将跟随回落，暂时观望。

2．套利：关注91反套。

3．期权：观望。

银河期货 马幼元