各行业中，我对医药行业基金的研究应该是最多的，有些经理选对了，但是也有好几个经理我看错了，比如李佳存和赵蓓。前几年我研究他们觉得不看好。可是后来事实证明，他们的业绩表现很出色。

事后我反思，主要有三点原因：

一是近几年，在小盘溢价消失、医保政策改革、消费升级、外资流入等情况下，医药行业变化很快，投资逻辑也在发生改变。

二是过于强调历史业绩，忽视了对基金经理的定性分析，忽视了基金经理的进化。

三是部分头部医药基金经理受到管理规模影响，超额收益下降。

今天我就再重新分析一次招商基金·李佳存，后续有机会再写写赵蓓。

一、基本情况

李佳存是一位老将了，2008年7月硕士毕业后加入公募，就一直从事医药行业研究工作，医药投资从业经验丰富，据我了解应该是业内最长的。

2014年2月加入招商基金，2015年1月30日开始任基金经理，在投资岗位上经历过一轮牛熊。大部分医药主题基金都是2018年之后出现的，李佳存的医药投资经验在所有医药基金经理中也是排名居前的。

二、业绩情况（截止2021-6-4）

李佳存的任职前期，表现不太好，跑输了基准指数——沪深300医药。

可是近3年，李佳存开始持续战胜300医药指数，把我脸打的啪啪响

下图为招商医药健康产业相对300医药的超额收益情况。

可以看到，2018年下半年开始，扭转了持续跑输指数的局面，开始战胜指数，并且超额收益非常稳定，几乎每个季度都战胜了指数。

究竟发生了什么？使得李佳存发生了巨大的转变。后面会介绍！

三、定量分析

01、持仓情况

我们在之前的文章介绍过，医药行业是一个“抱团”比较严重的行业，恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、泰格医药、药明康德、长春高新、凯莱英等股票是大部分医药主题基金的标配，可能是这些公司确实很好，但也可能会由于关注度太高，使得股票估值过高。

李佳存持仓（见下图）中的抱团股相对较少。对疫苗股有一定的偏好。

市值偏大盘，风格偏成长。持股集中度相对较高，平均保持在60%。

02、换手情况

下图为任职以来的换手率情况，处于中等偏低水平，平均为200%

重仓股的季度留存率（见下图）较高，并且呈现上升趋势

说明超额收益主要来源于选股而非交易。

03、仓位变动

作为一只股票型基金，任职以来一直保持了高仓位运作，不做仓位择时。

2019年以来开始配置了5%左右的债券，增加了组合的超额收益来源和稳定性。

04、管理规模

李佳存目前管理3只基金，合计规模51亿左右，下图为主流医药基金经理管理规模情况，部分经理的规模偏大，李佳存的规模适中。

四、投资理念

前面分析业绩的时候介绍了，李佳存2018年下半年开始超额收益明显好转，这背后一定意味着投资理念的重大转变。

据李佳存介绍，2015年刚任职的时候，他比较注重企业的短期增速，看重PEG指标。但2016初的熔断和2017年的外资进入，让李佳存重新审视自己的投资。

从2017年开始，投资理念发生转变，看的更长远了，越来越重视业绩增长的确定性，改变了此前的估值方法。可能从转变方法到出成效，也有一个过程吧。

另外，在2018年医保局成立后，对行业主要矛盾的精准洞见，也是产生超额收益的重要原因。

李佳存：

“2015年刚开始管钱，赶上一波牛市，什么样的钱都想赚，感觉也很爽，但之后的熔断，我当时配置的精准医疗类公司，市场空间广阔，但他们当时普遍跌了百分之二三十，反观一些专科医疗机构，居然红盘。这对我的投资框架造成了比较大的冲击。

然后2017年是陆股通开通的元年。当时医药公司里的一个创新药龙头公司，我们对它是采用 PEG估值方式。但是2017年外资开始流入A股后，改变了股票的定价方法，从长周期的角度，按照研发管线里的所有产品，将未来现金流经过调整后的折现。这种方式颠覆了A股投资者对于创新药公司的定价模式，对我的投资方法和投资理念也产生了冲击。

所以我的投资理念从2016年的熔断，到2017年的外资涌入抢夺了 A股的边际定价权以后，慢慢进化到了现在偏长周期的投资框架，选择空间大、未来有可能成为或者已经成为了龙头公司的标的，长期持有，赚公司业绩成长的钱。”

下面是李佳存目前的投资理念：

01、先选成长性强的行业再选个股，抓住主要矛盾

李佳存会先自上而下挑选行业，再选个股，注重行业的成长性，找到行业的主要矛盾进行布局。

他认为目前医药的主要矛盾是医保控费，因此重点配置了疫苗、医疗器械、药店、创新药等不容易受医保影响的细分行业。

李佳存：

“我的投资框架比较偏向成长股，在选股中按照我的优先级依次考虑：1.空间 2.护城河 3.利润增长的可持续性 4.管理层 5.估值。估值在我选股中不是特别重要的考量因素。

既然我们买入一个公司是希望持有5年，那么我们一定希望这个公司是符合长期主要矛盾的。

过去几年最大变化来自人口老龄化的加速，使得行业的主要矛盾是无限需求和有限医保资金供给。尤其是2018年新的医保局成立以后，主要工作就是控费降价。所以拥有自主定价能力的产品，才是真正受益于人口老龄化的产品，这种公司才是真正能够穿越政策周期的牛股。

从那个时候开始，我的医药组合选股就围绕【什么样的子行业或者公司，能够规避掉医保局的降价控费】这个主要矛盾来做。细化成三条投资线索：1）消费者买单，而不是医保局买单的创新药；2)能够自主定价的保健类品种；3）能够规避医保局定价的医疗服务；4）改变药品定价问题的药店。”

02、注重对股票的定量分析

和大部分成长股基金经理不同的是，李佳存会比较偏重定量指标的验证，而不是听企业讲故事。通过定性和定量结合，来筛选出好的成长股。

李佳存：

“未来空间、护城河、增长质量、管理层、估值这5条里几乎每一条我都会尽可能的进行量化研究。比如观察上市公司未来的成长空间，就用它过去三年的收入和利润增速做验证以及追溯；护城河，就看公司的毛利率和净利率是不是持续地比竞争对手高；医药行业成长的可持续性，要关注研发投入。

2016年以后，我对于好公司这件事情就更加看重，而那些虽然赛道很好，但过去没证明过自己的这一类偏讲故事公司，慢慢淡出了我的投资视野。”

03、赚公司业绩增长的钱，不参与估值博弈

在收益来源上，李佳存追求赚公司业绩增长的钱，不参与估值博弈，估值容忍度较高，如果一个公司不愿意拿5年，那么从一开始就不会去买。

李佳存：

“很多人愿意用8毛钱去买价值1块钱的东西，我喜欢是另一类，宁愿花1块2甚至1块5，去买现在值1块钱但未来会值10块钱的公司。因为前者需要来回做差价，判断市场的风险和风格。而成长性的公司只需要持有不动，不用做波段。

数据显示，在美股，如果是一年维度的涨跌，只有20%归因于业绩增长，80%归因于估值波动。但是拉长到五年维度，业绩增长占到80%，估值波动影响只有20%。

我自己比较喜欢赚业绩确定性成长的钱，更容易把握。市盈率波动这个事情，其实很难把握，更多是一种博弈，这部分钱我并不想去赚。所以我一般看准一个公司，只要投资逻辑没有被破坏，会长期持有，对于高估值的容忍度相对还是比较高的。”

04、追求增长的确定性

以前李佳存会比较注重增速，现在更追求增长的确定性和可持续性，偏好大市值的行业龙头。

李佳存：

“在行业增速高达20%以上的时候，我们更加喜欢小市值公司，更容易实现高于行业的增速。从增量经济转向存量经济的变迁中，投资方法也会出现变化。存量经济中最确定的并非高增长，而是强者恒强，龙头胜出。在行业增速到了个位数后，我们更愿意选择龙头公司。

从0到1的成长股，投资不确定性很高，很难把握产品是否能获得成功。我最喜欢的是，一个公司的业绩增速和ROE都很高，说明这家公司的成长质量很好，壁垒很深。”

05、风险控制和组合构建

由于估值容忍度较高，李佳存的基金波动会相对大一些，但是进攻性也会更强。

李佳存：

“用加减仓来规避组合的回撤是一件比较困难的事。主要通过行业上的分散投资去规避基金的回撤。在行业上做分散投资，然后把行业中最好的公司挑出来，个股层面做集中。

个股占比更多取决于个股未来成长的确定性有多强。如果它的成长非常确定，尽管空间相较别的公司小一点，我也会毫不犹豫地把它配到8个点到10个点。

调仓或者减仓主要有三个理由：1.买入并持有的最初逻辑发生了变化。2.估值过高，导致无法忍受了。3.发现了一个更好的标的。

我有一个比较严格的投资纪律:单只个股亏损15%，会做及时止损。每个人的认知是有限的，会犯错。

我还会复盘过去一个月市场涨幅最好公司，它的逻辑和故事是什么，如果是我覆盖的领域，为什么我没有跟上，认知差在哪里，我有没有错，该采取怎样的行动。”

五、市场展望

展望当前市场，李佳存认为新冠疫情促使政府加大了医疗卫生领域的投入，使得行业迎来新一轮景气周期。重点看好疫苗和医疗设备板块。

李佳存：

“国内医疗支出占GDP的比重只有5~6个百分点，和美国17个百分点的占比有很大的差距，甚至还不如巴西和印度。这次疫情充分暴露了我国公共卫生医疗资源不足的问题，政府加大在医疗卫生领域里的投入，中央加上地方共有6000亿的规模投入到医疗卫生领域。因此，我们判断医药政策又重新回到了加大投入的开源时代，医药行业的景气度有望逐步提升。

我国流感疫苗在2019年的接种率只有2%，而美国和日本的流感疫苗接种率都达到了50%，疫苗的接种率还有很大的提升空间。在国家加强监管的情况下，供给侧是加速出清的，需求又很旺盛，导致了疫苗行业出现严重的供不应求，这是我看好疫苗行业最主要的逻辑。

我们的判断是疫苗将与病毒变异赛跑，一支疫苗使用年限可能只有一两年就要换成新的疫苗，所以我们相对看好新冠疫苗板块的机会。

各国政府都在加大力度投入传染病专科医院，在完成场地建设后，医院会相应地采购设备。我们判断未来三年会迎来全球共振医疗设备的采购高峰。过去中国的中高端医疗设备70%以上的市场份额是外资占据，从空间上看，国产替代的空间非常广阔，在政府加大投入资金的情况下，医疗设备国产化率有很大的提升空间。

未来5~10年，整个创新药行业成长确定性都很高。CXO在2019年是黄金十年赛道的一个开启。

医美行业未来空间前景是非常好的，但它要经历一波行业的规范，等到好公司真正浮出水面，展露出未来成长的确定性，才是更好的投资时间点。”

六、结语

作为一名老将，李佳存在面对新环境、新变化时，表现出极强学习力和适应力。医药是一个比较专业的细分行业，凭借丰富的医药投研经验和适中的，管理规模，后续有望保持超额收益能力。

6月7日，李佳存将有一只新的医药主题基金发售——招商前沿医疗保健股票型基金(A：011373，C:011374)，对比老基金，该基金可以投港股，喜欢李佳存的朋友可以关注一下。

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点拾投资：《招商基金李佳存：价值强调确定赢率，成长重视定量验证》

维基财富：《招商基金李佳存：把自己一点点剖析给持有人看》

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提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负

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