过去21年表现最好的6个行业中，有5个是消费行业。若拉长周期来看，未来20年表现最好的领域，我认为很有可能还是消费，因为：中国已正式进入靠内需、靠消费拉动经济的时代，消费的潜在空间巨大，消费升级会持续进行；消费的行业属性好，轻资产、高现金流、增长的持续性强；未来的新增资金很多也是偏好大消费的。从行业属性、长期投资价值的角度来说，食品饮料、医药是最好的两个行业，而物业等消费服务业以及电子烟等新型消费也逐渐被市场关注。

核心资产的分化始终是市场热议的话题。对此，上海同犇投资管理中心（有限合伙）总经理兼投资总监童驯在接受《红周刊》记者采访时表示，核心资产不是一成不变的，一旦其基本面出现重大变化，就可能会被剔除其列。但有一条不变，“A股以后大的趋势将会是小公司估值不断折价，大公司估值溢价。”

他指出，从行业比较来看，消费是最好的投资领域，“消费行业属性好，因为它的稳定性比较强，波动性比较小，同时还具备轻资产、高现金流等特性。”而且，消费赛道具有长期投资价值，其中白酒是第一选择。

大公司溢价、小公司折价是大趋势

新兴行业存在“由小变大”的机会

《红周刊》：某卖方策略说，500亿市值以上的公司享受着流动性溢价和确定性溢价，而100亿以下的公司遭受着流动性折价和不确定性折价。在您看来，未来资金向龙头、核心资产集中的趋势是否会持续？

童驯：答案是肯定的，我认为这其中是几个因素的叠加。第一，从产业发展的规律来说，任何行业的发展都会逐步走向集中，行业集中度会越来越高，头部公司的优势越来越明显。在这种规律影响下，更多投资者会选择去投资那些优秀的头部公司，而抛弃三四线品种。考虑到未来高景气的行业会越来越少，真正优秀的公司会更加稀缺，未来核心资产的估值溢价会长期存在。

第二，机构投资者发生变化，私募、公募机构也呈现头部化，头部机构管理的资金规模越来越大，对这些500亿、1000亿的大资金而言，买入小公司容易出现流动性问题，只能选择市值较大的公司。

第三，去散户化越来越明显，小股票关注度越来越低。以前A股市场以散户为主导，小股票的估值很高，但这是不正常的。参照港股、美股等成熟市场，小公司都面临估值折价，而大公司的流动性溢价非常明显。A股以后大的趋势会向国际接轨，所以，小公司估值折价、大公司估值溢价的情形会延续。

《红周刊》：核心资产也会有分化，该如何“取舍”？

童驯：首先，核心资产是要动态去看的，并不是说某某公司今天是核心资产，就永远是核心资产。一旦它的基本面根本性变差，它可能就不再是核心资产了，所以，核心资产是在动态变化的。其次，核心资产的估值，也不会一直向上，一只股票的合理估值是有区间的，股票价格是每股收益乘以市盈率。影响市盈率的一个重要因素是流动性，受全球疫情的影响，去年和今年全球货币政策均处于比较宽松的状态，导致很多股票估值较高。但是宽松的流动性是阶段性的，不会是永久性的，因此我们认为未来十二个月A股核心资产的估值面临下行的压力。

对我们而言，选择核心资产需要符合“五好”，即行业属性好、生意模式好、管理团队比较优秀、盈利增长比较快以及估值可接受。在我们关注的股票当中，有些是核心资产，也有些可能是正在逐渐变成核心资产，之前市场的关注度较低，基金配置不高，我们对这类股票更感兴趣。

《红周刊》：哪些公司具备“由小变大”的潜质？

童驯：我认为这是需要区分来看待的。对于一些传统的、比较成熟的行业，未来小公司的机会会越来越少，因为传统的行业已经发展到一定阶段，行业集中度在不断提升，龙头企业的优势越来越明显，所以在这类行业当中小公司“由小变大”是很困难的。

但是对于一些新兴行业，由于目前还处在行业起步阶段，其中有一些优秀的企业，反而是更有“由小变中”、“由中变大”的机会。

大消费赛道的比较优势长期存在

在白马中也要寻找“预期差”公司

《红周刊》：你们公司成立7年多，累计收益丰厚，是因为抓住了哪些机会？

童驯：我们主要抓住了TMT和消费这两个领域的投资机会。2015年我们分享了TMT的泡沫，当时鼓励大众创业、万众创新，收购兼并政策很宽松，同时又是杠杆牛，所以在那样的背景下，我们去分享了TMT的泡沫。2016年以后经济出现重要转折点，固定资产投资增速显著放缓，增速开始低于社会消费品零售总额。

可以说，2016年后，中国告别了靠投资拉动经济的时代，正式进入靠消费、靠内需拉动经济的时代，而新一轮的消费升级也由此开启。所以，2016年以来，我们的投资方向主要聚焦在消费领域，这也是业绩累计表现不错最核心的原因。

《红周刊》：站在当下，公司未来的投资重心还会聚焦大消费领域吗？

童驯：是的。我们选择大消费赛道，更多是基于行业比较的考虑，从行业比较的思维来看，消费是最好的投资领域。有一句话是这样说的，“买消费股，在中国；买科技股，去美国”，因为中国最大的特点就是人口众多，所以消费空间是巨大的。除此之外还有以下几点，第一，从相对角度来看，中国的消费占GDP的比重相比美国等发达国家还存在明显的差距，消费的未来空间依然很大。第二，消费行业属性好，因为它的稳定性比较强，波动性比较小，同时还具备轻资产、高现金流等特性。第三，就是资金对消费的偏好会长期存在。

过去21年，在表现最好的6个行业中，有5个是消费。若拉长周期来看，未来20年表现最好的领域，我认为很有可能还是消费，因为消费升级会持续进行。

《红周刊》：你们一只产品通常配置几只股票？

童驯：我们一只产品配置股票的个数一般会在15-22只，不会过于分散，会适当集中，这样才能做到对每一只个股深入研究并紧密跟踪。我们持仓集中的股票需要有很高的把握度，确定性很重要，一定要选择较大概率能赚钱的公司，对于把握度更高的公司才会给予更高的配置比重。这样才能实现收益率的最大化。

《红周刊》：您的持股周期是怎样的，怎么做到长期持有？

童驯：我们的换手率较低，持股周期多数是偏长期的，希望买入那些长期空间巨大、中期盈利增长较快、短期又有催化剂或业绩加速增长的公司。如果长期看好的公司基本面一直向上，我们会选择持股，如果某天公司基本面发生重大变化，我们也会考虑减仓。当然，很大的系统性风险来临时（比如2015年股灾、2016年熔断、2018年经济下行叠加货币收紧）我们也会选择减仓。

《红周刊》：您也会关注“不好变好”的公司，这怎么理解？

童驯：从“不好变好”会有几种情况，第一种情况是整个行业景气度发生了转变。原来行业景气较差，而现在由于各种原因，比如行业的需求发生了变化，或者行业的供给出现了收缩，行业景气度在变好。第二种情况，管理团队由弱变强。比如一家公司原来的管理团队各方面能力都比较弱，而现在换了一个新的管理团队，管理团队的产品力、品牌力、渠道力等各方面能力很强，这种情况我们也称之为“不好变好”。

《红周刊》：很多机构在黑马和白马中做“组合投资”，他们既配置白马享受β收益，又主动出击黑马，博取α。您怎么做？

童驯：白马股我们可以归类为在不断证明自己很优秀的公司，黑马股就像我们提到的“不好变好”的公司。对于大家公认的白马股，“配置、持有”可能会获得一定的β收益，但对它们研究透彻，寻找到市场还未关注到的预期差，博取白马股中的α是很难的。从我们的角度来说，我们更希望做的就是在白马中寻找α。

看不明白就绝不介入

投资取决于研究深度，投资是认知的变现

《红周刊》：结合您的实践经历，请您定义一下“价值”吧。

童驯：从传统意义上来讲，所谓的价值就是指企业的内在价值，是一家企业未来现金流的贴现。我们认为价值投资的核心是对一家企业当下内在价值的研判能力，以及对这个企业未来价值曲线走势的判别能力。首先，需要判断这家企业当下究竟值多少钱。比如一家企业现在的市值是100亿，需要去判断企业当下的内在价值是多少，比如90亿、100亿还是110亿。另外，要去判断这家企业明年、后年的内在价值是多少。

巴菲特曾经说过：对于一家公司如果你不想持有十年，那么就不要持有它十分钟。这句话多数人的理解是要长期持股。但实际上，这句话更深刻的含义是，如果对于一家公司未来十年大的趋势看不清楚，那么就根本不要去买入它。

《红周刊》：您怎么看价格和价值的关系，怎样甄别合理价格和泡沫？

童驯：价格和价值的关系，经典的说法是价格会围绕价值波动，但是价值本身还有几个因素，一个企业的内在价值，分子端为企业未来的现金流，分母端不仅跟无风险收益率紧密相关，风险偏好也会构成影响。

对于如何区分合理的价格与泡沫，我们经常会讲一句话叫趋势比估值更重要。首先我们会更加关注一个行业和一家公司基本面的变化趋势，如果基本面趋势良好，那么估值略微偏高是可以接受的，因为全球的无风险收益率这些年大的趋势是下行的。当然这里也会涉及到另外一个问题，就是“偏高”的标准是怎样判定的，“偏高”最好还是能够在合理估值区间里，泡沫一定是突破估值区间的上限，过分高估了。

泡沫也会分为多种情况，比如有一类企业，如周期股，它的内在价值可能并不会持续提升，那么，一旦过度上涨之后大概率会有分化，在这种情况下就很容易产生泡沫。或者有一些公司，增长非常缓慢，或者未来的增长具有很大的不确定性，但现在的估值却很高，这样也很容易产生泡沫。

《红周刊》：您很重视草根调研，那么在调研上市公司时会重点关注哪些方面？

童驯：对于调研，我们主要关注这样几点。第一点是关注管理团队是否优秀，关注管理团队对产品力、品牌力、渠道力的把控能力，以及管理团队对这“三个力”的持续创新能力。第二点我们也会关注这个公司的激励机制是否到位。对于一家消费品企业来讲，管理团队很优秀，是它的必要条件，而激励机制到位则是它的充分条件。第三点我们会重点关注预期差，我们在综合调研一家公司以后，会将这家公司未来盈利的判断与市场对它的一致预期做对比，比如某某公司，市场认为未来5年能实现每年20%的业绩增长，我们调研以后认为这个公司未来5年能实现每年25-30%的业绩增长，这就会出现预期差。我们希望通过持续学习，能够不断找到一些有明显预期差的公司。

但找到这种预期差并不容易，需要对上市公司有长期的、深入的研究。我们要求研究员，对于一家公司，如果没有5个以上人脉的积累，就不要轻易去推荐，因为这样的话，我们认为你对这家公司的研究是不够深入的。投资取决于研究员和基金经理对行业和公司的研究深度和认知层次。

买耐用消费品不如买快速消费品

白酒位居“长期投资价值”C位

《红周刊》：在消费领域，您比较重视轻资产、高现金流、稳定性好等特征。请举例说明？

童驯：是的，不少消费类企业具备轻资产、高现金流、稳定性强等特征，比如食品饮料中的白酒、调味品以及其他食品类公司；医药中的生物制药、中药等等。在传统行业当中，它们同时也是市场公认的非常好的行业，10多年前我在做卖方分析师的时候，市场对食品饮料、医药这两个行业的关注度也是最高的，现在也是这样。因为这两个行业有共同特点，第一个是必需消费品，第二个是永不过时，第三个是这两个行业都跟嘴巴相关，第四个是这两个行业往往都跟健康相关，所以往往两个行业是最好的。

当然除了这两个行业，其他好的消费细分行业还有很多。比如物业，物业也具有轻资产、高现金流的特征，这个行业还处于发展初期，本质上是一个服务业，增长又比较快，集中度又不高，未来可做的增值服务空间非常大。同时，我们也对需求快速扩张、渗透率仍非常低的新型消费品电子烟积极关注和研究。

《红周刊》：在您看来，白酒的独特优势有哪些体现？

童驯：白酒行业是非常特殊的，在我看来，白酒行业至少包括以下八个方面的优势。

第一，它属于典型的快速消费品，但同时又不是一般的快速消费品，尤其是一线白酒，兼备了类奢侈品的属性。

第二，白酒的产品价格带很宽，从几块钱到上万块钱，会持续受益于消费升级。

第三，这个行业的进入壁垒很高，护城河很宽。

第四，白酒行业的研发投入很少，是典型的轻资产、高现金流行业。

第五，产品没有保质期，越放越好。纺织服装过季后存货会产生跌价，其他大众食品有一定保质期，但是唯独白酒，它的存货实际上是在不断升级的，放的时间越长酒质越好。

第六，目前行业的集中度还很低，白酒一年总量约800多万吨，真正高端酒只有不到8万吨，占比不到1%。未来高端白酒的潜在空间还是巨大的。

第七，白酒的价格会跟随居民可支配收入的增加而上涨，所以理论上没有天花板。

第八，白酒本质上跟中国的酒桌文化有关，具有很强的社交属性。

所以从目前来看，我认为是没有任何一个行业能超越白酒的。

《红周刊》：公司近期调研了多家食品饮料公司，其中的细分行业未来投资价值如何？

童驯：从行业属性、长期投资价值的角度来说，食品饮料各个细分行业中，白酒排在第一位，餐饮供应链公司（包括调味品）排在第二位，乳制品、休闲食品会排在第三、第四位。像餐饮供应链（包括调味品）、乳制品、休闲食品等这些食品饮料的子行业，虽然它们的行业属性比不了白酒，但是它们相比其他行业来讲，还是非常不错的。因为它们毕竟都是与嘴巴相关，和健康相关，充分获得消费者注意，能够重复购买，品牌粘性较强，并且也会不断地受益消费升级。所以，这些细分领域中的优秀公司，它们的投资价值还是存在的。

《红周刊》：与食品饮料相比，您如何来看待白电、小家电等消费品的投资价值？

童驯：白电属于耐用消费品，行业属性上不如快速消费品。对于白电而言，有可能今年卖得好，但明年有可能就会遇到麻烦，因为它的购买频次低。但是快速消费就不一样，消费频次高，重复购买从而部分品牌会形成一定的消费者粘性。

而小家电相较于白电又存在着不同。部分小家电品类相较于白电发展阶段更为早期，处于产品渗透行业快速发展的阶段，整体来说小家电的更换频次会高一些。在消费升级、产品升级的过程中会不断出现一些新的品类满足消费者新的需求、解决消费者过往老产品的痛点，比如洗碗机、扫地机器人、智能投影仪等。家电企业需要能够不断创新，不断满足消费者新的升级需求，创造更大的价值，也会有一定的投资机会。

《红周刊》：汽车这类大件消费品，机会怎么样呢？

童驯：汽车本身也属于耐用消费品，一辆车的使用周期会长达7-12年，从这一点来看，汽车也不如快速消费品。另外，汽车与一般消费品不同之处还在于其需要不断的创新、不断的研发投入，这就决定了传统汽车企业重资产重投入（成本端的刚性），而产出会因宏观经济、消费需求、车型周期等具有一定的不确定性。所以这也是汽车板块此前很难走出长期牛股的重要原因。

现在全球汽车产业也呈现智能化和清洁能源化。之前传统燃油汽车的核心是发动机，技术壁垒很高，在这方面我国是明显落后的。随着传统燃油车向电动车转型，我国很多自主品牌的新能源车企已经处在了行业领跑梯队。在新能源汽车领域实现弯道超车，我认为这种可能性很大。

但是把时间周期拉长来看，比如以10年、20年的视角来看，这类行业的属性与食品饮料相比仍然存在劣势

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