摘要：

历史不会重复，但是会惊人的相似。在前几轮猪周期中，猪价的最低点往往会出现在价格跌破规模养殖场自繁自养的成本线、并在成本线下运行一段时间以后。这意味着全行业都处于亏损状态，养殖端开始出现宰杀母猪主动去产能的情况，往往是新一轮上涨周期的起点。从目前的情况看，生猪市场还没有达到如此极端的情况。但下行周期中，猪价运行的区间逐级降低的趋势难以扭转。

我们认为猪价季节性波动的规律不会就此被打破。不可忽略的是，12月到1月怀孕母猪与仔猪产能的去化将仍然会对三季度的出栏量产生影响；同时，肉类进口利润倒挂或将导致下半年猪肉进口量有所趋减。但只有在牛猪出尽以后，生猪的实际的供给量才会更加清晰。因此我们维持季报中的观点，即二季度生猪年内价格低点显现，后期供需逐渐趋紧，但猪价反弹高度由“乐观”转为“中性”。其一是生猪出栏体重下降幅度可能较为有限，其二是屠宰端二季度逢低备货入库的冻肉出库后可能会对供给端形成新一轮的压力。

策略方面，我们本月反复强调，当前无利好因素驱动下不建议投资者盲目抄底，盘面目前仍然处于基差修复的阶段，与现货共同趋弱概率较大。后期反弹的动能主要来自于牛猪存栏见底后供应压力的下降和下游消费的提振，因此在现货价格企稳前建议观望为主。对于产业客户而言，应当等待期现价格反弹后及时参与套保以管理价格风险。

一、观点回顾（5月11日专题报告：猪价下跌过程中量价平衡关系的支撑）：

“如果猪价较长时间在20元/公斤以下运行，则意味着母猪的留种将逐渐主动放缓乃至停止，能繁母猪存栏量后期甚至有可能会出现负增长。这里隐含了另一层意思，就是说猪价若继续向下探底，并正式确立20元/公斤以下的运行区间，首要的前提应当是二元母猪等高效繁殖的母猪存栏已经能够恢复到往年正常的水平，从目前来看这一条件并不具备。

在牛猪出尽之前，猪价探底态势难以就此停止。当前盘面的价格已经跌破了如上所述的外购仔猪育肥的成本线，而现货价格已经跌破了低效三元母猪自繁自养的成本线，因此我们认为期现价格均已经进入阶段性价格底部，继续向下空间有限。如同我们的专题报告和月报中所述，二季度市场处于“缺猪不缺肉”供需结构中，冬季非瘟疫情造成的产能受损确实存在。猪价季节性反弹的逻辑不变，但上方高度受到二次育肥带来的猪肉动态增量的抑制。下半年等待需求恢复逻辑的体现，盘面将给予产业参与套保的更加合适的高度。”

从上次报告至今半个月时间内，外三元生猪现货价格从18.64元/公斤下跌至今日的17.96元/公斤，累计下跌3.65%，跌幅明显趋缓，整体处于震荡磨底的状态。而生猪期货跌势较现货更为激进，LH2109从25000元/吨一线至今日大幅下跌至22500元/吨一线，跌幅近10%，期现价格出现了与5月前截然不同的分化。实际上在本月前，生猪现货一直处于快速下跌的通道中，而盘面始终保持横盘坚挺，导致期货升水一度高达7000元/吨。然而，弱现实强预期下，现货并未向盘面回归，而是继续走弱，于是演变成期货向现货靠拢，不断修复过大的基差。

尽管猪价超预期下跌，但我们不认为量价关系支撑的逻辑就此失效，至少就今年的情况而言，我们仍然以此作为猪价是否处于被低估区域的主要依据；另外，我们倾向于认为猪价的季节性反弹大概率仍然会兑现。但是需要承认的是，我们前期在大的产能恢复周期中过于关注局部产能受损的情况，而低估了此轮二次育肥对猪价下行过程的时间和空间上的影响，虽然我们的观点已经在周报中陆续修正，但以此篇报告作为对近期跌跌不休的生猪市场进行复盘与反思仍然十分有必要。

二、牛猪出栏量超预期，猪价探底压力大

牛猪，与标猪一词相对应。是指养殖户收购110到120公斤左右标准体重的育肥猪后，将猪养到150公斤左右的时候出栏。体重越大猪的出肉率越高，养殖户从中赚取差价，这个过程叫做二次育肥。

由于中国当前主要偏好瘦肉的消费习惯，全国大部分地区一年中的大部分时间标猪是比牛猪贵的，往年冬季牛猪与标猪的价格会缩小，个别时间会有小幅反超。2019年和2020年，仔猪价格维持高位，养殖户补栏成本较高；与此同时，由于猪肉价格过高，冬季消费者对肥肉的偏好有所上升，牛猪的价格大幅超过标猪，给了很多养殖户大幅度压栏的信心。但是随着天气转暖，传统的饮食习惯还是起到了决定性作用，春节后，牛猪价格再次低于标猪价格，由于前期在牛猪价较高的时期选择压栏的养殖户较多，因此在比价反转之后大量牛猪抛售，对猪价形成下行压力，这就是所谓的“屠牛”。

今年3月，大量养殖户认为今年猪价反弹高度与时间点会复制去年同期，因此趁猪价下跌再次涌入市场抄底抢购标猪进行二次育肥，导致4月初猪价出现了短暂的反弹。但3月出栏的标猪对应去年5到6月配种的母猪、即9到10月出生的仔猪，而这两个时间段分别处于母猪存栏量和窝产仔猪偏高位的时期，也就是说二次育肥的体量实际远远超出了预期。

春节后，猪价持续下跌，冬季因为非瘟疫情封场的养殖场企图压栏抗价，形成二次增重。但伴随天气转暖，疫病传播风险增加，养殖场不得不陆续出猪。同时，5月初，在3月进行二次育肥的养殖场肥猪也开始出栏，所以我们看到，2021年春季以来这一轮“屠牛”，持续时间更长、牛猪数量更庞大、且出栏体重创下历史新高。出栏数量的增加叠加出栏体重的增加，使得生猪产能实际的存量变得难以预估，因此这一轮猪价下跌的幅度超出了市场预期。

当下生猪市场最大的利空仍然是牛猪大规模出栏对行情的拖累。按照二次育肥的周期计算，3到4月这一轮二次育肥的超高体重猪源应该至少到6月中下旬才能陆续出尽，在此之前，我们看不到推动猪价大幅反弹的明显动能。

三、猪价探底，二次育肥蠢蠢欲动

由于肥猪供给充裕，目前肥标平均价差已经扩大到2元/公斤，3月下旬进行二次育肥的养殖场平均饲养成本高达22.7元/公斤，对应当前价格头均亏损已超千元。因此，5月开始，养殖端二次育肥数量已经明显减少。

然而，随着猪价持续探底，近期又有部分二次育肥户一次产生了抄底心态。按照当前的价格计算，7月底到8月初出栏的二次育肥的饲养成本仅17.5元/公斤，若到时生猪价格每上涨1元/公斤，则出栏盈利便能够增加150元/头。不过，夏季压栏疫病传播风险较大，且经过这一轮大规模屠牛后，养殖端补栏心态相对保守许多，因此目前来看体量并不算大，后期给予持续关注。

四、行情展望

历史不会重复，但是会惊人的相似。在前几轮猪周期中，猪价的最低点往往会出现在价格跌破规模养殖场自繁自养的成本线、并在成本线下运行一段时间以后。这意味着全行业都处于亏损状态，养殖端开始出现宰杀母猪主动去产能的情况，往往是新一轮上涨周期的起点。从目前的情况看，生猪市场还没有达到如此极端的情况。但下行周期中，猪价运行的区间逐级降低的趋势难以扭转。

我们认为猪价季节性波动的规律不会就此被打破。不可忽略的是，12月到1月怀孕母猪与仔猪产能的去化将仍然会对三季度的出栏量产生影响；同时，肉类进口利润倒挂或将导致下半年猪肉进口量有所趋减。但只有在牛猪出尽以后，生猪的实际的供给量才会更加清晰。因此我们维持季报中的观点，即二季度生猪年内价格低点显现，后期供需逐渐趋紧，但猪价反弹高度由“乐观”转为“中性”。其一是生猪出栏体重下降幅度可能较为有限，其二是屠宰端二季度逢低备货入库的冻肉出库后可能会对供给端形成新一轮的压力。

策略方面，我们本月反复强调，当前无利好因素驱动下不建议投资者盲目抄底，盘面目前仍然处于基差修复的阶段，与现货共同趋弱概率较大。后期反弹的动能主要来自于牛猪存栏见底后供应压力的下降和下游消费的提振，因此在现货价格企稳前建议观望为主。对于产业客户而言，应当等待期现价格反弹后及时参与套保以管理价格风险。