大宗商品疯狂涨价近半年，近几周各大品种都出现下跌，印度疫情导致全球再通胀交易预期热度冷却、中国决策层对商品投机的口头干预都是主因。相较之下，铜价仍然坚挺。

  数据显示，某商品指数从5月12日的高点下挫4.5%，铜价从高点下跌 9%，铁矿石跌幅接近 30%，木材跌幅约达 32%。尽管如此，铜仍然涨势最猛，自去年3月的低点仍涨超120%，近期LME伦铜也从10000美元/吨以下反弹至了10300美元/吨附近。这背后究竟原因几何？后续又将如何变化？

LME伦铜价格。来源：Wind

  智利罢工提振涨价预期

  5月12日，LME伦铜价格一度飙升至10747.6美元/吨，创下历史新高，突破了2011年商品牛市时的高点。此后，价格便开始回调。

  在此后的一周，铜价出现了4月来的首次周度下跌，较此前的纪录高位下跌了4.7%；黑色系更是集体跳水，5月14日，螺纹钢跌停，铁矿石盘中跌停，收盘跌超7%；焦煤盘中一度跌近8%，收盘跌约5%，焦炭盘中跌停，收盘跌超6%。

  5月19日的国务院常务会议提出，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。

  此后，大宗商品又再度下台阶，这也是因为“干预”再度来袭。5月24日，监管部门出手，国家发改委等五部门联合约谈提醒大宗商品重点企业。会议明确，下一步，有关监管部门将密切跟踪监测大宗商品价格走势，加强大宗商品期货和现货市场联动监管，对违法行为“零容忍”，持续加大执法检查力度，排查异常交易和恶意炒作，坚决依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格、囤积居奇等违法行为。

  铜价一度最低跌至9700美元/吨附近。不过，近期铜价持续反弹，截至北京时间5月31日20:05，LME伦铜价格报10274.5美元/吨。

  智利无疑是主要扰动因素。自疫情暴发以来，智利的铜矿供应就不断受到疫情封锁和矿工罢工等事件的干扰，供给瓶颈引发铜价暴涨，而后涨势放缓，但近期罢工、增税等消息扰动提振铜价。

  代表必和必拓集团 Escondida和Spence铜矿工人的工会近期表示，如果在即将到来的合同谈判中不能达成“公平合理”的协议，将准备进行长期罢工。2020年Escondida的产量为119万吨，而Spence的产量为146.7万吨，约占智利铜矿产量(570万吨)的24%。

  根据美国地质勘探局(USGS)统计，全球前五大铜矿供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果(金)和美国，占比分别为28.5%、11%、8.5%、6.5%和6%，前五大合计占比60%，铜矿资源在全球分布高度集中，其中智利和秘鲁供应合计占比近四成。

来源：USGS

  业内人士普遍对第一财经记者表示，铜的供给仍将维持紧平衡的状态，罢工问题将扰动市场情绪。其实，疫情问题也仍未解决。目前智利国内的疫情形势依然严峻，日均新増确诊人数仍维持在6000人左右。根据谷歌数据，5月31日智利单日新增确诊人数为7751人。4月27日，智利卫生部宣布继续延长自4月5日以来实施的边境封锁30日。

  税收政策或打压铜供给

  除了疫情和罢工对铜矿的生产和运输造成冲击，智利国内的政局变化也使得智利铜矿业正面临巨大挑战，矿业政策的重大调整或将对铜矿的开采产生更长期的负面影响。

  简单而言，潜在的增税政策可能进一步打压铜的供给。今年3月下旬，智利国会下院批准了一项由反对党提出的权利金法案，计划对炼铜超过1.2万吨、锂产量超过5万吨的企业按照矿产品产值征收3%的权利金。此项收入将用于矿区所在地区的投资，以减轻采矿带来的环境破坏。尽管智利总统对此项法案予以反对，但由于智利目前的执政联盟在最新的“制宪会议”成员选举中受挫，仅在155个成员席位中取得37个席位，未能获得左右新宪法条款制定的三分之一席位，这也就意味着其失去了否决宪法新条款的权力，而新宪法修改的主导权将掌握在反对党手中， 根据智利现行的税率，矿业公司需缴纳27%的公司税，另外根据产能大小，缴纳5%~14%的专项矿业税。

  若实施新的权利金制度，企业纳税税率最高将达44%。此外，法案内容还将包括按铜价波动进行浮动征税，每磅2美元至2.50美元之间的铜价(美铜)所产生的销售征收15%的边际税率，对高于4美元的铜收取75%的边际税率。这意味着新法案下智利矿业税率或将超过70%，远高于其他主要矿产国。

  “智利参议院最终通过采矿业税和特许权使用费法案(据外媒报道可能在6月通过)的最终水平存在很大的不确定性，我们认为，根据最近智利宪法会议的零星结果，用特许权税取代目前的矿业利润税的可能性很高。”高盛分析师Paul Young近期在报告中提及。此前，按照目前4.5美元/盎司的美铜，收取的边际税率仅30%。因此新政一旦实施，各界认为这可能会进一步影响铜的供给。

  不过，高盛也提及，因为在智利展业的矿业公司和智利政府之间签署了一些税收稳定协议，有些协议可以追溯到十多年前。这些条款规定——矿业税将冻结15年，以保护公司不受任何税率提高、税基扩大或税法修订的影响；免除新税、特许权使用费、征税或其他负担等等。

  尽管如此，高盛也提醒，需要注意的是，超过50%的外资铜矿与智利政府签订的税收稳定协议将于2023年到期。

  铜价还取决于流动性变化

  客观而言，尽管近期再通胀交易热情降温，再加之中国对商品价格的口头干预，但目前铜的基本面仍是商品中比较强劲的。下一步，流动性和供给仍是最主要的变量。

  一段时间以来，支撑商品价格大涨的论据更多是供给瓶颈。即在全球产业链中，需求及生产复苏的不同步加剧了通胀预期的上行，特别是在大宗商品领域，资源国都属于经济和疫苗普及比较落后的国家，而消费国集中在受益于疫苗普及的发达国家，因此大宗商品的涨价预期居高不下。

  但平安期货研究所所长王思然近期对记者表示，相比之下，流动性盛宴是推动商品涨价的更关键因素。供给收缩的论据可能在黑色系方面站得住脚，但对铜这一热门品种而言情况有所不同。

  根据ICSG数据，全球铜矿产量2019年和2020年分别增长-0.22%、0.34%，今年1月是4.1%。中国今年前3个月电解铜产量增长15%，而且未来3年是全球铜矿的投产小高峰，年均增长100万吨以上。虽然一个铜矿完整投入周期是6年甚至更长时间，但新投产项目加快，部分铜矿产能开工率也在提升。王思然表示，远期铜矿供应前景较好。

  “流动性很充裕，配置类资金抗通胀交易是铜价上涨的主要原因，但不是产业端的现状和未来。全球流动性的转向是最核心因素，而不是供需前景。”王思然称。

  在流动性方面，作为国际定价品种，铜自然会受到美联储政策变化的扰动。4月美联储会议纪要显示，一些成员认为应该开始讨论缩减购买金融资产的规模(tapering)。这是一个重要事件，显示了美联储领导层开始出现不同声音。

  “下半年美国经济复苏势头会继续强劲，通胀继续攀升，迫使美联储不得不比现在的计划提前退出超宽松政策。预计年底之前美联储会开始缩减资产购买规模，这一政策将会给市场带来较大波动。”保银资本管理公司首席经济学家张智威此前对记者称。

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