拼多多(NASDAQ:PDD)昨天发布了2021Q1财报：营收同比增长239%至221.7亿元，Non-GAAP准则下归属股东净亏损为18.9亿元，与去年同期31.7亿元相比大幅收窄，超出市场预期。其中最大看点还在于，其年度活跃买家数达到8.238亿，同比净增1.957亿，连续第二个季度领先于国内其他电商平台。

过去数年，对于拼多多这一中国电商后起之秀的“现象级”表现，市场多从微观角度进行观察，给出的基本共识大致为：它的崛起得益于微信端低成本获客裂变，支撑其匹配中国最广泛人群的消费潜能，最终做到其它电商做不到的事。但从宏观角度的深度解读与认知则较为鲜见。

实际上，在我们看来，拼多多的异军突起以及迄今仍保持快速成长势能，是面向更广大消费者的“普惠”，满足消费者的多面而不是粗暴地分层，重视以往平台“忽视”的人群——其背后核心动力源来自于中国以内循环为主的“双循环”重大历史机遇。

基于这一层逻辑，我们会洞察到：拥有覆盖最广泛低收入人群，并以百亿补贴为锚，日拱一卒式在城乡及国际循环、供需循环、产业循环以及创新循环上做文章的拼多多，年度活跃买家数阶段性赶超以阿里为代表的主要同业竞争者是一件逻辑之中的事。

01

拉动消费：双循环战略的重中之重

经济学领域有这样一个主流观点：内需驱动方得长期稳健的发展，经济强国的内循环占GDP大概80%以上，比如美国消费占GDP大概85%-90%。

看看中国最终消费支出占GDP的的情况，根据Wind数据：2000年-2010年有个从64%急跌到49%的过程，由此市场上有过“中国经济失衡”的相关讨论。2014年-2019年从52%-55%稍有抬头（2015年拼多多成立），但距离上述80%以上还有相当距离。 

图：GDP支出法构成。来源：《姚洋：下一个十年中国经济又将迎来黄金时期》，姚洋。

当时当下我们面临的局面如下：

外部，新冠疫情打破全球分工格局，世界经济低迷，消费市场萎缩。内部，中国通过制造参与国际分工建立的优势，遇到了逆全球化思潮阻碍，尤其是2010年伊始的人口红利消退背景下。但中国还是率先从全球疫情阴霾里，走出了漂亮的复工曲线。

技术创新谋发展，变模式创新为技术创新是一条主线，我们一直跟进研究中国头部互联网公司科技公司，并明确提出要变模式创新为技术创新的思路，才是突破经济周期桎梏的唯一通途。

但客观地说，以AI为代表的技术创新商业化还处于“创造-落地”阶段，即产业价值链的变现初期，它能撑开一个国家经济潜能的天花板，但此时此刻对于拉动经济的作用不会起到立竿见影的作用，目前尚需要在头部AI及互联网智能公司引领下形成“雁阵效应”。

基于上述基本事实，国家提出双循环——加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进——的战略部署就不难理解了。其中，一重契合本质的理解就是增加消费占比——一如中国社会科学院国家高端智库首席专家、央行货币政策委员会委员蔡昉所说的那样：拉动农村居民、低收入群体的消费是“双循环”的重中之重。

太平洋证券分析师袁野在报告《中美博弈下“十四五”如何践行“双循环“》中的观点与我们不谋而合：

“双循环并非是外部环境恶化的被动应对，它是经济发展到一定阶段的必然选择。对于一个经济体的经济发展我认为可以看作是在一个箱体中扩张的气球，箱体是科技给予的边界，或者说是单位劳动生产率的边界，也是康波的最长周期。

而气球的膨胀与收缩则是在现有科技水平下经济的增长与衰退。一个良好的经济发展应该是在气球从各个方向向箱体边界无限接近与扩张的同时，努力推进箱体体积的扩大。对于我们来说，箱体的扩大应该对应创新是根本动力，而双循环则是气球无限向箱体边界接近的有效手段。”

那么既然以内循环为主的双循环是大的方向，谁又是内循环的主要动能呢？

02

生逢其时：双循环需要能扛起最广泛人群消费升维的电商平台

谁是内循环的主要动能？

有的人从行业层面看，会说依然是房地产，因为买房是刚需，而且疫情之后投资恢复分化很严重，其中跑得最快的仍然是房地产。有的人依据储蓄生命周期假说（诺贝尔经济学家莫迪利安尼的理论），认定进入人生财富巅峰的80后（40岁）会主导消费。

还有人勘破红尘，悟透“女人-孩子-老人-狗-男人”的消费食物链牢不可破，要说消费动能还是供给侧多想想女人喜欢什么，毕竟卖瑜伽裤的Lululemon年收入就高达300亿元……

但，一个基本常识还在于：再强的消费品牌、特定人群、特定行业也都会老去。正如被特斯拉吊打的全球燃油车，储蓄生命周期里只有十几年财富巅峰的80后人群，以及15万亿之后依然动力不足的房地产产业。

故而，在这个问题上，我们的基本观点是：整体动能必然大于分部（房地产、80后、她经济）动能。谁是整体？14亿中国人是整体。谁能把他们拧成一股绳，谁就促成了消费的最大动能。这是我们对拼多多的宏观逻辑动力源认知，亦即它是双循环箭头的预期来源。

不同于其他电商平台从高收入人群抓起，或者低收入人群抓了一半就匆匆转向高收入人群，拼多多的平台覆盖了中国最广泛的消费人群，随着百亿补贴以及“新品牌计划2.0”等措施的逐步实施，中高收入人群的覆盖也已见成效。

由此，拼多多是覆盖最广大人民的电商平台。

从数据上看，截止2020年Q1拼多多年度活跃买家8.238亿，同比增长31%。对比一下阿里同期，其年度活跃买家数8.11亿，同比增加12%。再看2020年Q4的年度活跃买家，拼多多7.884亿，阿里7.79亿。差距还在拉开，而且会越拉越开。

覆盖用户的广度决定了调动消费潜力的深度，比如我们过去讲中产阶级要消费升级；那么低收入人群呢，难道就不要消费升级吗？每个人都有追求美好生活的意愿，往往只是缺少谁在背后推一把而已。

拼多多是主要推动者之一，它搭建基础设施驱动消费能力的增长：

移动零售平台。从买家规模上讲是中国最大的，它缩减了流通环节，以拼购的方式放大规模效应，能让生产者获得更多利润，消费者少被压榨“消费者剩余”。

农地云拼。将分散的农业产能和分散的农产品需求在云端拼在了一起，形成一个虚拟的全国市场，有效匹配供给和需求。

C2F（Customer-to-Factory，消费者对工厂）。或者C2M，怎么叫无所谓。拼多多早期是拼团，现在是拼工厂。预测消费者对于商品需求，指导工厂的生产。

直播助“X”。X可以是任何行业，比如直播助农，2020年通过开设这个独立频道来推广疫情期间的产销对接问题。它可以用在灾害等不可抗力之时，打消农民看天吃饭（丰收歉收都不赚钱）的痛点。

多多买菜。譬如2020年疫情期间，或是炎热的夏季农产品需求激增，物流伙伴难以履约，多多买菜提供次日自提服务，解决本地农民销售问题。

物流平台。拼多多希望打造一个聚焦农业、降本增效、迅速履约的物流基础设施平台，还在成长过程中。

03

崛起之道：产业路径与时代指引的深度契合

在双循环的机遇中，不知道是刻意还是无意，拼多多的产业路径与时代指引形成了深度契合态势，并最终造就了它的逆势崛起：

以中国成熟的制造业为基础，起手式是做基本款商品（低价/白牌/刚需），以拼单策略迅速裂变起量，尽可能的覆盖无人重视的低收入人群。有了他们作为基础，才有“循环”的可能。

在此之前，任何电商都不存在这个基础：拼多多和阿里年度活跃买家都是7亿多，京东少一点有4亿多。而三家用户的ARPU值分别为100元左右，800多元，1600元左右。拼多多在低收入人群中占有绝对话语权，扎根之深，缺乏低成本获客渠道加持的淘宝无法企及。

然后就是百亿补贴，百亿补贴对于拼多多和平台参与者的重要性，我们认为市场还没有看的很透彻。

从明面上观察，百亿补贴是一次对品牌的升级，这也是我们之前在微观层面的看法，不过是从淘宝到天猫而已。而从宏观的视角上看，它则契合着以扩大内循环为主的双循环战略，包含城乡及国际循环，供需循环，产业循环，创新循环。

【1】城乡及国际循环

一国经济想要增长，过去我们总是讲“三驾马车”——1投资、2消费、3出口。如今这个从模式创新到技术创新的时代，我们认为三驾马车也要与时俱进为“新三驾马车”——1技术进步（新加入的考量）；2储蓄变为投资；3贸易（不只是进出口，而是交易行为的总和）。

百亿补贴主要是与第三点贸易有关，代表着城乡以及国际循环：

百亿补贴是一次从基本款消费（低价/白牌/刚需）到悦己式消费（名牌/IP/设计感）的加强和升级，基本款的用户基础上文已述（补贴甚至覆盖“米袋子”、“菜篮子”），加上悦己式消费的用户，拼多多加强他们的连接、融合和贸易，其它平台做不到这个城乡循环（因为低收入人群基本盘缺失）。

展开来说：

拼多多2020年农产品上行2700亿元，同比翻倍的增长。有1200万农业生产者通过拼多多对接全国消费者，其中包括百万级建档立卡户。插个题外话，没有这个实干的成绩，也不存在拼多多作为互联网企业的代表获颁“全国脱贫攻坚先进集体”表彰。

以上数据是怎么达成的呢？拼多多“拼购+产地直发”的模式简化了流通环节，创造了一条农产品上行的高速路，这是城乡循环的重要保障：

过去经销商层层加价导致生鲜农产品价值畸高，砍掉这些环节后农业生产者能赚更多钱，其中拼购的大量快递发货能把多出来的快递费降到微乎其微，这样消费者也能省更多钱，他们或是有更多利润，或是有更多消费者剩余用作其它消费，因此促进城乡循环。

图：拼多多农产品矩阵一隅。来源：拼多多APP

在“莲子之乡”湘潭长大的谭宇翔，依靠产地优势在拼多多上卖莲子，原产地直发质量有保障，同样的包装和产品，线上价格不到线下的一半，短短半年，谭宇翔的莲子销量就达到了90万单，每天近万单的订单里面，有20%是回头客。

其次流通环节的简化，不仅直接减少了成本，还增加了价值。你要知道，生鲜农产品一经采摘，就开始“价值毁灭”，中间环节越多，装卸次数和到消费者手中时间越长，耗损率就越高，从农民手中直达消费者手中，降低了耗损率就是增加了价值。一些干货从农业生产者手中到消费者手中，流通环节甚至要花去几个月，品质自然是没有拼多多这种几天到消费者手中好。

至于国际循环，拼多多的方法很有意思，找各国大使为他们的家乡“带货”。在网上搜了一张拼多多大使带货的海报，称得上是“欧洲直播天团”。 

图：欧洲“直播天团”。来源：网络

【2】供需循环

我们再来讲讲供需循环，所谓供需——它是经济学的基本命题之一。要么是需求产生供给，要么是优质供给（包括产品和服务）产生增量需求。

随着城乡循环的扩大，拼多多百亿补贴的供给侧亦开始加速优化：

一是入驻品牌大约10倍增长，能更好的筛选优质供给；二是服务标准的提升，例如大部分订单24小时发货，手机当日发货顺丰包邮，大家电送货入户，退货时一键快递员上门，以此淬炼供应链和商家群体。

就是说：拼多多既要百亿补贴美的电器电饭煲、SK-II神仙水、vivo手机；还要百亿补贴更高级的戴森supersonic吹风机、爱马仕香水，iPhone；更要保证履约的体验。

供给侧的优化，它是积极培育需求侧“新消费”的关键环节。让不同区域，不同收入群体能够真正敢于消费，而且会主动的去追求高品质的消费，反向驱动供给侧的优化，只有这个消费理念的变化才能驱动“新消费”，从而扩大内需为主的双循环强度。

当然，上述“高品质消费”不仅仅指向大牌，这是很大的误区。它还包括自主品牌的涌现，没有自主品牌的崛起，就没有真正的供需循环。

【3】产业循环

没有自主品牌的崛起，就没有真正的供需循环。但高质量的自主品牌崛起谈何容易，它不会主动涌现，亦不会自发快速生长。所以拼多多百亿补贴的供需循环还有后手——产业循环。

产业循环是一次供给端的升级，以内生动能带来的消费升级。中国在国际分工中挣脱低微笑曲线的低附加值区间，形成品牌并非一朝一夕：

需要跨界合作节省大量心智教育费用（明星代言和广告等），拼多多作为买家最多的消费者平台，提供流量扶持，以及仓储物流等一系列基础设施能力，满足这一条件。与此同时，还需要技术支撑，把用户的消费数据调动起来，为合作伙伴的产品提供全链路的预见性，这是拼多多在做的“C2F”。

2020年10月，拼多多开了个“新品牌计划2.0升级版”宣布五年扶持100个产业带，定制10万款新产品，带动1万亿销售额。彼时其统计了计划运行1年半后的数据——参与企业1500+，定制产品4000+，订单量4.6亿+。

未来几年拼多多是否能带国牌逆袭海外大牌？这个问题目前难以轻易下结论。但我们能够肯定的说：国牌当自强，拼多多加快了这个自强的进程，初见成效。

【4】创新循环 

不能再被忽视，农业要创新首先必须站上台唱主角。高强度的生鲜农产品城乡循环、供需循环以及产业循环，离不开技术和创新循环的支撑。

今年4月份，陈磊（拼多多董事长兼CEO）在一个峰会上介绍了拼多多的“农地云拼”模式：

“在过去的6年，拼多多通过大数据、云计算和分布式人工智能的技术，打造农地云拼的模式，将分散的农业产能和分散的农产品需求在云端拼在了一起，形成一个虚拟的全国市场。在该模式推动下，去年拼多多平台实现农产品上行2700亿元，规模同比翻番。”

通观整个产业态势，数字化系统改造农业的真正威力，实际还没有完全展现出来，但这是拼多多独有的增长空间，原因是拼多多是从农产品里长出来的，也是通过农产品壮大的，它更懂这个行业的Know-How。

我们把以上创新循环再延伸一下，会发生什么？

引用汉森供应链的黄刚举的例子：

“拼多多和中国农业大学，联合“中国草莓第一县”辽宁东港的大户、江苏种草莓的全国劳模、荷兰瓦赫宁根的科研团队等，跨界发起一个AI种植大赛，拼多多是这么做的——他们通过远程的互联网，调用草莓农场传感器，检测和设置大棚中的光照强度、二氧化碳含量、土壤和空气温湿度，把这些原本凭经验管理的内容数据化、可复制化，自动调控草莓在大棚内的生长环境。在这整个过程中，玻璃温室里的各项传感器就像人工智能的眼睛，通过它们，草莓的生长过程被完整记录。温度、土壤、水、养分成为了可以看得见的数据。通过人工智能的方式，把草莓种植成一场农业种植的数学游戏。”

拼多多完全能针对各个生鲜农产品分类，打造产业解决方案，有了它们，未来可能诞生一大批具备影响力的农产品品牌。

一大批农产品品牌诞生，即使一大批优质供给的诞生，它会形成新的供需循环，新消费，让生鲜农产品的消费不只局限于购买食用，还包括AI种植体验、特色休闲旅游等。

那时，农业不再是单纯的农业，而是与服务业深度融合，附加值指数级的提升。而第一产业和第三产业的耦合，新一轮的“四大循环”升维将由此再度引爆。

以上，以内循环为主的双循环是强国的历史必然，也正在到来。拼多多生逢其时，与有荣焉

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