日前，相聚资本召开了投资策略分享会， $相聚芒格精选6号(P000791)$    $相聚芒格精选2号二期(P000753)$   由相聚资本基金经理余晓畅介绍了公司的投资策略和对市场的研究判断。

余晓畅分别通过长期和短期的视角阐述行情震荡的情况下怎么投资，2021年相聚资本在可选消费、医疗等板块中的一些细分领域的研究判断，以及对大宗商品涨价的探讨。

以下就是聪投整理余晓畅演讲的要点提炼以及全部对话内容：

“高端白酒过去把价格段拉的比较高，其实给次高端留下比较大的空间，我们对于次高端白酒关注度会更高一点。” 

“我们去看整个基本面的趋势，供给端的约束才是导致整个商品价格表现比较突出的原因。” 

“如果国内整个信用持续收缩，自然会导致需求端会出现一些负面的影响。”

“一般来说我们还是会考虑两类资产，一类是市场本身比较认可、比较优质的，但这个里面我们会选择具有长期空间和竞争力，并且目前业务和业绩的增速相对比较积极的公司。”

“第二类是很多中小的成长型公司,我们觉得它基本面的趋势依然是比较稳健而且是持续性的，所以我们希望从这一类公司身上获取1~2年比较确定的回报。”

“医药里面我们对于创新药，包括一些创新的医疗器械，同时包括一些消费型的医药，这种就类似于消费一样，居民用消费者直接买单的这种相关的消费医药器械或者相关的产品，我们也是比较重点去关注的。”

“我们看好一些叫做可选消费里面的持续升级的方向，既包括一些休闲食品，也包括一些小家电，我觉得都有选择，包括在消费里面的物管，我们也是长期比较看好的，增长的确定性比较高。”

“经济走弱，整个长端的利率也会往下走，我觉得这个事情在下半年发生的概率会更大一些，如果在这个状态之下，我们对市场的结构性行情的判断、跟上半年相比会发生比较大的变化，可能会更偏成长类的资产一些。”

“把猪、油剔除之外的核心CPI的表现一直是比较弱的状态，主要在于居民真正收入的扩张并没有那么明显，所以总体来说我们并不觉得国内通胀是一个很实质性的问题。”

“我们一方面是盯着远期的空间，一方面重点去看着当下的业绩的增长趋势。”

主持人：我们今天主要是针对当下的市场情况，以及余总你对与投资相关的一些投资策略，做一个分享和了解。

今年春节以来，从整个A股情况来看的话，一改过去的结构性行情，特别是随着很多抱团股票出现爆雷之后，大家都在说是不是开始卖出核心资产，一些高估值的个股确实是有比较大的压力。

大家可能在流动性包括资金面方面也会觉得有很多不太确定的因素，最近的话市场也比较的震荡，在这样的行情下，大家可能都会想，怎么样能够获得理想的收益？

估值扩张在收缩   市场表现不太好

问：很多人都觉得在现在的市场当中，对于基金经理其实不是很友好，所以说想听一下你对这个看法是怎么看的，你觉得现在这个市场环境当中，你在操作的时候或者说在投资的时候，你觉得会很难操作吗？

余晓畅：客观的说的确是不太友好，这个不太友好我自己理解是两个维度的事情，一个是长期，一个是短期，长期问题是整个市场的有效性，整个投资市场定价的有效性其实是在提升的。 

这种有效性的提升就会给我们这些做主观研究的并且想在这里面发掘更多超额收益或者阿尔法的人留下的空间就会更低。

简单来说，大家觉得比较好、比较有竞争力、空间比较大的公司，它的估值相对是会比较贵的。

如果你去看几年前更突出的公司，它的估值可能跟其他当期的公司增速差不多，比如我们去看PEG（市盈率相对盈利增长比率），可能是差不多的，但实际上这两类公司最终给你带来的回报是不一样的。

虽然这两家公司现在的增速差不多，但是体现出的长期的空间、竞争力是不一样的，因为估值本身就赋予很大的差别，这种差别在于那些好公司的长期的复合回报也会因为眼下更高的估值而被压低。

从选股的角度来说，其实你能发挥的空间是变小了，虽然变小了但我觉得这个空间依然存在，因为市场不可能说永远的绝对有效；从短期的维度来看，我觉得目前真正的难处是在于我们经济的恢复相对全球而言是非常领先的，带来我们的市场货币政策的收缩也是全球最早的。 

简单来说，比如说我们去看从去年年终开始收紧货币到现在开始很明显的紧信用，我们也看到整个社融的增速实际上是持续往下走的趋势。

我们就看社融增速，或者说M2的增速去减去整个名义GDP增速，因为实际上整个经济的恢复能力比较强，流动性比较宽松的情况下，股市的估值扩张应该是正的，现在情况实际上是整个社融增速往下，但经济还是依然是一个比较不错的状态。

所以整个估值扩张应该说是收缩的，所以这也导致整个市场的表现并不太友好，所以我说的实际上是两个维度的问题，一个是从长期获取阿尔法，一个是从眼下的市场角度来看，整体来说我们觉得挑战可能是在加大的。

估值的扩张最终会回到基本面的趋势  资金正由居民流向股市

问：我也能从其他的机构也能感受到，可能现在大家准备这种高估值的板块或者个股，现在都会很谨慎，所以对于这样一种情况的话，我们这边的采取的策略是什么样的？是跟他们一样谨慎，还是说是会在一些相对来说在这种谨慎的当中寻找机会？

余晓畅：简单来的说我们觉得国内的整个流动性是偏紧的，那么从海外来看，虽然海外的经济复苏，包括疫情其实都有一些波折，就总体流动性大的方向来说未来肯定是会逐步转紧，只是节奏的问题。

所以在这么一个环境之下，我们觉得这些高估值的公司从系统性的估值进一步扩张的概率基本上是很低的，所以这会导致我们不会对这些高估值的公司保持乐观，但是我们认为这里面更多叫做分化，对于这些核心资产我们内部叫做淘汰赛，就是谁的数据或整个业务的发展的逻辑跟不上了，它就会就很惨。

所以我们看到从2月份以来，包括港股、A股，实际上这些相对比较突出、优秀的大市值的公司分化很大，有些公司从二、三月份在跌，到现在还是在跌，有的甚至跌幅都快超过40%、50%。

而有的公司其实2月份3月份在跌，但是到现在股价已经快回到之前的高度，其中的原因就在于这些公司本身所体现出来的基本面的发展的趋势或者对未来的空间跟业务发展的逻辑产生了一些差异。

这种差异在整个估值没法系统性扩张的时候，分化就会变得非常明显。

所以我们对这些高估值的资产我们整体会偏谨慎一些，但是我们也不会完全放弃这一类型的资产，我们还是会选择长期空间比较大，眼下的业务、业绩增速依然非常快的，我们依然还是会有所考虑的。

问： 就是说现在这些高估值的一些股票可能已经出现了分化，从现在来说的话，我们能不能去甄别哪些是真正的优质的公司，哪些可能就是逐渐的被淘汰的公司，而现在是一个非常关键的时候，我们能这么理解吗？

余晓畅：我觉得对于未来而言可能是一个持续的变化，我刚才说的就是如果整个流动性的环境比较好，这一类公司整体的估值都会出现扩张，这个时候大家都还是不错的。

而现在来看，我觉得在一个比较长的一段时间内都不太会发生，所以我觉得最终就会回到大家各自本身的基本面的趋势，这个问题就变得很核心。

问：今年的投资机会还是很明显的，应该说从过去的资金驱动转向了现在的看盈利驱动，或者说看基本面的驱动，你觉得是这个逻辑吗？

余晓畅：这个肯定是的，因为我们去看资金，我们一般会说两个资金，第一个就是我刚才说的从整个宏观经济的整个流动性，比如我们刚才说的剩余流动性，我们先拿社融或者M2的增速减去名义GDP的增速，这就是看整个社融增速的趋势。

第二我们看到一个东西，就是整个资金从宏观经济往股市或者从居民的资产配置往股市流入的一个趋势，那么过去比较近、比较直接的一个数据就是基金发行的数据，最近的发行数据在2月份以后应该说越来越冷，所以这导致整个股市的流动性出现相对偏弱的状态。

问：我个人理解就是说从基金的发行来的角度，它是随着市场的热度而起来的，是一个正相关的关系，现在如果说基金发行趋于冷淡状态的话，市场对它的影响我认为不是一个核心性的因素，它可能只是一个伴随市场变好，然后它跟着企业的一个反应，而并不是说是因为它决定了市场的好坏。

余晓畅：你也可以这么说，这个事情属于鸡生蛋，蛋生鸡的问题，我们就不管这个东西到底是谁影响了谁，我们就简单的看个数据，因为市场的变化比资金的变化更迅速一些。

也就是说资金流入这样一个趋势，它的变化总体来说如果变冷之后再想变热不是那么容易的事，所以总体来说这样的状态比较具有连续性。

我们认为唯一的风险点在于  商品持续涨价对中下游的影响

问：站在在当下时点的话，你对于今年的整体市场的判断，你持一个什么样的观点？

余晓畅：就现在目前情况来看我们认为整体还是一个偏震荡的状态，肯定不能说多好，我觉得这个可能性应该说是比较低的，然后多差的概率我们觉得也不大，因为目前来看整个经济还是处于一个不错的状态。

然后我们觉得唯一的风险点是在于商品这一块如果持续的涨价，它对整个宏观经济中下游的盈利的影响，包括对中下游需求的影响，

我觉得这个是真正的风险。否则综合来看，企业盈利趋势还不错的环境下，其实流动性偏紧也不会是一个很差的环境。

综合来说我们觉得还是一个偏震荡的环境，那么往后看我们也需要去观察，比如说我们国内整个信用持续的收缩，我们看到PMI环比确实也有一定回落，如果这些趋势在后面持续的演绎。

我们就会觉得后面会进入另外一种宏观经济的状态，经济走弱，整个长端的利率也会往下走，我觉得这个事情在下半年发生的概率会更大一些，如果在这个状态之下，我们对市场的结构性行情的判断跟上半年相比会发生比较大的变化，可能会更偏成长类的资产一些。

我们并不觉得国内通胀是一个实质性的问题

供给端的政治约束才是导致整个商品价格表现比较突出的原因

问：你刚刚也提到最近整个大宗商品的市场涨幅特别的猛，应该说现在已经涨到第二波了，对于通胀判断，现在你这边是个什么观点？它是已经基本确定了吗？

余晓畅：我觉得通胀我们还是把它分为PPI和CPI，因为这两个事情看还是不太一样的，其实我们去看国内的CPI一直不高，一个很大的原因在于我们国内的整个需求的复苏来看，其实居民的消费需求恢复相对比较弱。

这一轮我们国家跟美国不一样，我们不是给老百姓直接发钱，所以我们整个居民收入的恢复实际上是有一些分化的，所以导致整个居民收入没有那么强劲的恢复，自然就会带来整个通胀，就是我们所谓的CPI，尤其是核心资产。

就核心CPI跟把跟供给相关的比如猪、油，把这些剔除之外的核心CPI的表现一直是比较弱的状态，主要在于居民真正收入的扩张并没有那么明显，所以总体来说我们并不觉得国内通胀是一个很实质性的问题。

第二个是PPI，其实PPI更多的原因是在于整个供给的恢复，相比于总需求，总供给的恢复相对较弱，我们看到全球经济恢复的状态，包括中国恢复比较早，包括海外对经济的强烈刺激，对总消费需求的恢复是比较强劲的。

因为疫情对一些尤其发展中国家的影响，对整个商品供给端的影响更为直接，同时也叠加了包括碳中和，包括一些地域之间的一些冲突，它对这些商品的供给会带来一些额外的影响。

我们去看整个基本面的趋势，供给端的政治约束才是导致整个商品价格表现比较突出的原因。

但是关于大宗商品的整个价格，我们还要关注一个未来的变化点，就在于如果国内整个信用持续收缩，自然会导致需求端会出现一些负面的影响。

以及如果时间拉更长一点来去看美国，美国的经济也会得到一个比较好的恢复，这时候美联储的政策也会进入一个潜在收缩的环境，在这两个环境之下，对于中长期的需求，大家肯定会存在一定的负面的担忧，那么大宗商品的涨价又会出现阶段性抑制。

其实对比这类阶段的话，应该是从2月份到3月份区间，其实关于交易就是这么一个状态。

那么眼下为什么大宗商品又有一个比较明显的强劲的表现呢？

一方面是整个供给的恢复依然还是出现了一些并不乐观的局面，另一方面是包括我们在这次政治局会议也提到，我们更多的是关于民生相关商品价格的控制，那么对于这种更大宗的商品，其实也没有明确说抑制或者说都是调控。

同时我们看到周五晚上美国的非农数据不好，也会导致大家对于美联储收缩节奏的预期往后延，这些东西都会导致整个紧缩预期的减弱，这种减弱叠加性对于整个价格来说就是一个比较强的趋势。

这个时候大众商品尤其是相关的股票，又会有一个比较突出的表现，这是短期市场背后演绎的一个逻辑。

我们考虑两类资产：具有确定性的公司和中小的成长型公司

问：你也提到在未来一段时间内你是偏向于一个震荡的行情，那在震荡行情下，能不能结合你的投资理念，怎么做才比较容易获得理想的收益？或者说超额收益可能是来自于哪些地方？

余晓畅：我觉得眼下可能会困难一些，对多数人来说都会比较困难一些，为什么这么说？因为这里面一个核心的因素。

导致市场在过去这段时间包括未来几个月风格的相对变化其中是一些宏观的变量，这些宏观的变量用现在疫情比较宽松、比较强的政策刺激，加上以前它对整个需求供给都带来一些影响，导致整个宏观经济变化的可预测性是走弱的。

比如说在五一之前，不管是国内还是国外，整体大家还都是会觉得后面的流动性会收紧应该是比较明确的，但实际情况不是，五一之后国内流动性的预期都发生一些变化，所以在这个过程中你想去做一个很明确的宏观的假设是比较困难的。

假设是在过程中不断的变化的，这种变化就会导致每一种策略都没有一个很强的持续性，没有很强的持续性就会给我们投资上带来比较大的难处，在过去这一个月你这个风格多一点，另外一个风格因为另外一个原因会多一点，这种风格的判断其实就变得比较有挑战。

第二我们选股方面都是偏中期的策略，你不可能说选这一个月哪个股票更好，这个月哪个股票更好往往都是风格决定的，而不是他长期的基本面驱动的。

这个时候就面临一个问题，你在短期会被这些风格的东西来回的扰动，这也会在投资上给你带来不太好的体验，我们的思路还是会回到一些中期的，我们觉得从它的业务发展逻辑跟现在的估值还比较有空间的公司上面。

一般来说我们还是会考虑两类资产，一类是市场本身比较认可、比较优质的，但这个里面我们会选择具有长期空间和竞争力，并且目前业务和业绩的增速相对比较积极的公司。

第二类是很多中小的成长型公司，在整个市场的流动性从去年偏紧的状态下，一些中小的成长型公司没有很大市值，但它整个业务的进展比较好，从宏观环境下，不管是核心资产比较好，还是现在周期股比较好，它其实都面临估值的压缩。 

所以我们觉得它基本面的趋势依然是比较稳健而且是持续性的，所以我们希望从这一类公司身上获取1~2年比较确定的回报，其实他们的处于一个增速还不错，业务不错的环境下，但是因为一些逻辑上可能有一些不被大家足够认可的地方，所以估值还比较低。

但我们觉得未来随着业务的持续的发展也会获得更多的认可，所以这个里面我们也会做一定的布局，我们说的这个事情都是一个偏中期的布局，那么另外一点就是对于短期，从这两个维度去挑选。

关于短期我刚才说了，短期的风格实际上是一个比较难以把握的事情，我相信应该说是对于绝大多数人都比较难以把握。

比如说1月份核心资产很好，2月份后面又很差：核心资产反弹，但是有分化，比如周期股前面很好，中间因为紧缩大家觉得又比较差，现在又比较好。

在这个过程中它的核心变量总是在不断的变，所以为了让我们整个组合的表现连续性会好一点，我们有一小部分的仓位会跟随短期的风格做一定的变化，但这个是占我们相对比较小的比例的仓位，总体的仓位来说，还是围绕我刚才说的那两类资产，就做一个持续的选股。

今年看好休闲食品、小家电、创新药、消费型医药

相对高端白酒，我们更加关注次高端白酒

问：能不能再具体谈一下，从今年来看，中期会比较看好哪些板块或者说行业的投资机会呢？

余晓畅：板块上我们其实没有什么特别的，比如说在消费里面，我们看好一些叫做可选消费里面的持续升级的方向，既包括一些休闲食品，也包括一些小家电，我觉得都有选择，包括在消费里面的物管，我们也是长期比较看好的，增长的确定性比较高。

那么医药里面我们对于创新药，包括一些创新的医疗器械，同时包括一些消费型的医药，这种就类似于消费一样，居民用消费者直接买单的这种相关的消费医药器械或者相关的产品，我们也是比较重点去关注的。

在科技里面我们对于国产化，这里面可能就更加偏向选股一些，在这里面可能没有什么特别的逻辑，但是对于整个新能源这块，我们一样也有一些相关的考量。

整体的大方向我们还是围绕科技、消费、医药、整个先进制造这个方向去配置，包括选择一些市值比较大的，可能几百亿市值，甚至上千亿市值，也可能在一两百亿左右市值的公司，我们都有考虑，这是一个自下而上去优选的东西了，倒没有说我们特别的去扑到哪一两个方向上去。

问：对于像白酒这种可能在前期或者说现在仍然处于比较高估值的这些板块，你还会参与吗？特别是像类似于茅台、五粮液。

余晓畅：整体来说关于这些高端白酒，我们会去分析一下长期的一个潜在预期回报，我们分析下来觉得大概可能在15%左右，或者略高一点，那么这样一个回报对我们来说并不是一个很有吸引力，所以我们整体的看法就不会太积极，这是从产品角度来看。

第二从眼下来看，现在整个宏观环境对于他们这样一个增长非常长期但增速并不快的公司想去持续扩张，我们觉得是比较难的，这是一个偏短期市场的判断。

第三我觉得如果他们的估值落到一个比较合适的位置，从一个中长期的价值角度说，我们还是愿意配置，但在目前这个阶段，我们觉得长期的配置的吸引力不是很高，但是短期的估值扩张其实不是很具体，这个时候我们更愿意去选择等，然后我们对于次高端白酒关注度会更高一点。

因为总体来看，高端白酒过去把价格段拉的比较高，其实给次高端留下比较大的空间，其次去年次高端白酒的库存短缺比较多，所以整体来看，我们觉得他们业务的成长性、增速会更加积极一些，所以这块我们其实投入的关注度会更高一些。

我更喜欢偏成长的风格

避免风险最好的办法就是做好持续跟踪

问：从你个人来说的话，你觉得你个人的投资风格大概是一个什么样的风格？对于业绩和估值你觉得会有个先后考虑的顺序吗，还是说我们怎样在业绩和估值之间取得一个平衡？就你个人而言是更偏成长，还是说是其他什么样的风格？

余晓畅：我总体会更偏向于成长一些，估值也不是说不考虑，估值肯定不是简单只是看当下的估值，我觉得更多是需要按照一个对远期空间理解的估值，在成长里面关于总体估值的思考应该考虑它远期成长空间。

其次我们需要对当期的增长趋势进行一个比较高频的跟踪，因为当你预期的高增速、高成长、高估值的公司，它的成长一旦出现一些问题的时候，那么它的潜在下跌空间是非常大的。

我们一方面是盯着远期的空间，一方面重点去看着当下的业绩的增长趋势。

问： 这些看起来增长性或者说远期空间比较大的这些板块，或者说个股，它未来在某一些业务上可能会出现黑天鹅，或者说由于其他原因会面临着比较大的风险，所以说在把控风险上面，你这边的心得有哪些？

余晓畅：整体来说，第一方面你可能需要对它的整个业务模式做一些研究和判断，比如说我们去看餐饮扩张，如果我们看到它虽然开店的扩张非常迅速，但是它的统计数据已经明显走弱，那么这个时候其实就是一些风险的信号。

因为这些东西是你研究它的业务逻辑可以去理解的事情。

第二个方面我觉得在这过程中可能会需要去做很多跟踪，因为对于这些好的公司，你想在研究的层次去做非常超出市场、超出于其他人的判断，挑战还是比较大，这个时候对你对跟踪的要求就会更高。

当你看到一个并不好的经营趋势，你要去思考这背后的原因，是一个相对中长期的问题，还只是短期一些外部因素导致的，在这个过程中如果你觉得是一个经济趋势的变化，你肯定要去做再决策。

即使如果是外部的影响，你可能要去评判外部影响对它的影响的级别，这个时候你去再去做调整你的判断，所以我觉得这是对一些商业模式本质上的研究，以及对于很多经营上、数据上持续跟踪的一种综合的防范风险的方式。