5月的豆粕市场波动较大，多空变换，分水岭在于5月13日凌晨的美国农业部（USDA）月度供需报告。我们知道，国内豆粕的定价权在于国际市场的大豆供需，尤其是美国大豆的供需及价格变化。USDA报告出炉之前，国内外豆类市场延续了前期的强势格局，13日凌晨报告公布前美豆夜盘继续冲高，豆粕主力合约涨至前期高点。报告公布之后，美豆高位回落，亚洲电子盘豆粕低开低走，至今未见明显止跌迹象。那么，5月供需报告具体内容如何，豆粕的牛市格局能否继续，后续行情又该如何把握呢？

我们首先来解读一下USDA公布的5月大豆供需报告。2020/2021年度旧作方面：美豆产量41.35亿蒲（上月41.35、上年35.52），出口22.80亿蒲（上月22.80、上年16.82），压榨21.9亿蒲（上月21.9、上年21.65），期末库存1.2亿蒲（预期1.17亿蒲，上月1.2、上年5.25）。巴西大豆产量1.36亿吨（预期1.3605，上月1.36）。阿根廷大豆产量4700万吨（预期4685，上月4750）。全球大豆期末库存8655万吨（预期8653，上月8687）。美豆旧作供需未做调整，巴西大豆产量维持不变，阿根廷大豆产量小幅下调，全球大豆期末库存基本符合预期。2021/2022年度新作方面：美豆种植面积8760万英亩（上年8310万英亩），单产50.8蒲/英亩（上年50.2），产量44.05亿蒲（上年41.35），出口20.75亿蒲（上年22.80），压榨22.25亿蒲（上年21.9），期末库存1.4亿蒲（预期1.38亿蒲，上年1.2）。巴西大豆产量1.44亿吨（上年1.36）。阿根廷大豆产量5200万吨（上年4700）。全球大豆期末库存9110万吨（预期8812，上年8655）。美豆播种面积及单产按照惯例沿用了3月份的预估值，基本符合市场预期，但出口数据下调且南美大豆产量大幅增加，导致美豆及全球大豆期末库存略高于预期及去年同期水平。

2020/2021年度大豆旧作供需数据基本交易完毕，市场焦点转至2021/2022年度大豆新作供需平衡表。5月美豆及全球大豆期末库存边际增加，前期交易的供需紧张格局有所缓解，拖累美豆及豆粕高位下行。不过中长期看，2021/2022年度全球大豆库存及库销比仍居于历史相对低位，在需求基本稳定的情况下，需要北美和南美大豆播种面积和单产均高于趋势水平才有望扭转供需趋紧的基本面。对于首先进入作物年度的美豆来说，按照8760万英亩播种面积和单产50.8蒲/英亩比较理想的水平预估，2021/2022年度美豆库存及库销比仅小幅高于2020/2021年度，基本面处于史上次好的时期。若5-8月大豆生长期产区天气不是十分理想，则后期面积和单产可能会被下调。截至上周末，美豆播种完成61%，低于去年同期的38%和五年均值30%。从气象模型的预测结果看，近一个月的产区天气接近正常水平，有利于大豆的播种。不过美豆开花期和结荚期对气温和水分的要求会更加苛刻，气象条件往往变幻莫测，直到收获前大豆单产和播种面积仍存在较大的变动空间。总之，低库存背景下，产区天气往往为市场带来想象空间，季节性上对价格偏利多。

升贴水方面，年后至今因巴西大豆集中出口，而美豆旧作供应日益紧张，导致南北美大豆升贴水严重劈叉。截至上周五，我国进口南美大豆升贴水105美分/蒲，进口美国墨西哥湾大豆升贴水300美分/蒲。6月巴西大豆出口峰值之后，南美大豆升贴水有望震荡走高，逐步向北美升贴水靠近。

1-4月我国共进口大豆2860万吨，同比增加17%，5-8月进口大豆到港预估分别为1070万吨、930万吨、820万吨和790万吨，同比减少约10%。现阶段国内进口大豆供应充裕，但6月开始大豆到港量季节性减少。而且油厂压榨利润已经连续3个月大幅亏损，后期实际买船仍有继续调减的可能性。现阶段5月进口巴西大豆压榨亏损270元/吨，豆粕理论成本3900元/吨，9月进口巴西大豆压榨亏损205元/吨，豆粕理论成本3950元/吨，1月进口美湾大豆压榨亏损44元/吨，豆粕理论成本3750元/吨。5-8月美豆价格易涨难跌，进口升贴水料震荡走高，我国进口大豆成本大概率维持在高位水平。截至上周末，上周全国主要油厂大豆库存452.14万吨，环比减少1.18%，同比增加55.70%。关注进口利润持续亏损的情况下，油厂开机率及买船的调整情况。

因现货供给充裕，而终端建库意愿薄弱，4月中下旬以来豆粕库存整体呈震荡上升趋势。截至5月14日当周，沿海主要油厂豆粕库存62.49万吨，环比减少17.19%，同比增加98.51%。预计下周开机率将上升至69.40%，大豆压榨量195.69万吨，豆粕库存料止降回升。目前主流区域豆粕9月基差位于-100元/吨附近，随着大豆到港及库存的累积，5月豆粕基差大概率维持在低位。不过3月猪瘟疫情过去后仔猪生产指标好转，母猪和生猪存栏恢复性增加，我们认为后期饲料的需求将季节性复苏。随着大豆到港季节性减少及终端补库的进行，6月现货市场有望逐步好转，从而带动基差走强。

综上所述，5月供需报告偏空叠加美豆播种进展顺利，短期美豆价格有高位调整需要。同时，国内大豆供应充裕，基差低位限制豆粕行情的流畅度。不过中长期看，低库存背景下，5-8月美豆关键生长期价格易涨难跌，且随着大豆到港的减少及终端需求的恢复，国内豆粕基差有望季节性走高，从而带动期货价格跟涨。因此，我们认为豆粕的牛市行情大概率还没有走完，继续推荐单边的回落买入机会，周度级别关注9月合约3600附近的支撑有效性。套利上关注6月前后基差扩大带来的豆粕9-1价差的正套机会。