《攻玉》系列之前做过两期了，一期是袁豪对新城的深度研报，一期是广发对新城的深度研报。

今天这个是第三期，分享一下袁豪在5月14日发表的同名研报《消费长风驱动，奔向星辰大海》。

和前两期不太一样，前两期都是针对新城的个股研报，这一期研报的主要研究对象是综合体行业。

废话少说，闲言休叙，咱们一睹为快！

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研报一共三十页，不算特别长，但是内容详实，逻辑清晰，层层递进，有理有据。

研报中的一些常用缩写释义:

第一部分：逻辑梳理

首先提出的观点是跑赢通胀，并且将综合体和传统商业进行了切割。

为什么这点放在了最前面呢，因为这是整篇研报的基石，是最底层的逻辑，只有认可综合体不等价于传统商业渠道这个观点，接下来的论点才站得住脚。

然后分享了综合体市场目前的现状和宏观经济，这部分内容是作为研报背景的补充，不是整篇研报最重点的内容。

接下来就是重头戏了，用三种方法预测了综合体商业市场的未来，我怕大家看不太清楚，整理了一下重点内容：

三种方法各有精妙之处，结论差不太多，预测的2030年租管费收入整体市场规模在1.8万亿±0.1万亿。

那大家也看出来了，如果预测的结论要成立，基本前提假设的成立很关键，如果前提假设不成立，整个逻辑就跨了，所以我们重点的关注内容就是基本前提假设的逻辑。

袁豪也在第二页进行了详细说明。

那么很多读者估计有疑惑了，目前综合体的渗透率只有9.7%，假设2030年达到20%，这个前提假设是不是太大胆？现在网购冲击实体店，社区团购这么猛，综合体凭啥渗透率可以提高这么多呢？

有疑惑就对了，这就是这篇研报的核心观点之一，在第二页写的很清楚，我给大家摘录如下：

1.横向对比发达国家，比如美国有40%的渗透率，我们现在不到10%，那预测以后我们向发达国家看齐，增长到20%，这个是很合理的。

2.切割综合体和传统商业渠道，综合体的体验，经营方式，空间设计，业态分布全方位优于传统商业。

3.目前网购+综合体的渗透率合计34%，而海外是50%，那么无论是网购，还是综合体，都是一种更先进的商业渠道，未来的总量都会增加，两者不是非此即彼的关系，也不是零和游戏，他们会一起蚕食传统商业渠道份额，比如路边摊，传统商店什么的。

看吧，这个逻辑，只有把综合体和传统商业模式切割开来，才讲的通，所以就可以理解为什么研报一开始这么大篇幅讲综合体的优越性了。

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正文的第7到第10页，主要讲了两件事，一个是切割综合体和传统商业渠道，一个是论证为什么商业地产可以跑赢通胀。

写的很精彩，数据详实，图例丰富，其中我最喜欢的是这张图：

从1971年到2020年将近50年的时间里，商业地产价格指数87%的季度跑赢CPI。

很棒，直观，生动，有力。以后炒作通过膨胀概念的时候大家可以拿出来增强持股信心

正文的11页到13页，说的是行业发展的宏观经济支撑来源，一是GDP，二是可支配收入，三是城镇化率，这个属于常规逻辑，但是里面的几个表格还是有些看点的，比如和美国做历史进程的对比：

正文的13页到15页，分析了目前国内综合体的发展态势，又是很多干货图表，其中我觉得对新城股东最有用的应该是这一张：

不同能级综合体的数量差距：一二线和三四五六线的竞争格局完全不一样，这也是新城布局三四线的高明之处所在，这个图真的太直观了，强烈建议大家仔细看一看。

继续往下品读，研报给出了两组关键数字：

1.目前的综合体渗透率9.7%，而美国是40%

2.目前的人均商场支出占人均可支配收入的10%，而美国是16%。

说这两组啥意思呢？大家可以返回我文章的开头，看那个表格，是不是讲了三种方法？

研报的啥意思呢，就是说，目前综合体的渗透率只有9.7%，而美国有40%，我现在预测2030年的渗透率能到20%，然后我按照已有的数据算一下市场空间。

人均收入同理，现在人均商场支出是人均可支配收入的10%，而美国是16%，我现在预测2030年中国的而人均商城支出占人均可支配收入的14%，然后按照宏观经济的发展情况，算一下综合体的市场空间。

至于20%和14%，这个预测的根据是什么呢？其实是基于定性分析后的经验推测。

那么问题来了，这两种方法哪种会更准确呢？

我个人倾向于收入支出法，我平时自己也是用这个方法算的，原因主要是：

从数学角度来说，渗透率预测法的偏差可能更大。因为现在不到10%，研报预测的是20%，而理论上，如果和美国看齐，这个渗透率理论上也能到30%，甚至35%，35%和20%，这个差距就非常大了。

而收入支出法，现在是10%，美国是16%，研报预测的是14%，这个真实的数值我们定性分析肯定落在10%和16%之间，假设落在10%，和14%的误差只有30%，假设落在16%，误差更是只有15%左右，完全可以接受。

最后一个讲的是人口覆盖法，这个底层逻辑更简单：

商场的收入=周边人口*客户转化率*客单价*租售比

一线城市的消费力强，客户转化率和客单价比较高，10万居民可以撑起一个10万平的综合体。

而二线城市差一些，需要周围20万人。

三线城市更差一些，需要周围30万人。

然后预测2030年的人口分布情况，预测人口数量，通过人口数量再预测综合体的市场容量。

这个方法比较容易理解，但是有个缺点就是因为是经验公式，所以这个参数的准确度我感觉不如收入支出法。

综合以上，我个人觉得从逻辑的角度来看，三个方法都是逻辑严密的。但是从可能的误差和数据的来源分析，我更偏向于收入支出法的准确度更高。

当然啦，从结果来看，三个方法殊途同归，预测的结果相差无几，之间也能相互印证，也从侧面说明了三种方法都是靠谱的。

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第二部分：技术层面

说完逻辑部分，咱们从技术层面看一下研报具体怎么算的。

一.有关渗透率9.7%怎么来的?

9.7%说的是目前的渗透率，也是全文的最重要的底层推演数据之一。

这个数字没有相关机构统计，是研报自己算出来的，同样采用了两种方法。

A.销售额集中度法:

这个方法就是已知全国的商业面积，然后已知头部商场的销售额，已知头部商场的商业面积，通过面积的集中度22.4%，用头部商场的销售额7983亿除以集中度22.4%，得到总的销售额35617亿元。

结果是算出来渗透率9.1%。

这里面默认的前提假设是：头部商场的销售坪效和所有商场平均销售坪效一样。

很显然，根据生活经验，这个前提假设不太成立，因此得到的9.1%的这个渗透率是比真实的渗透率偏低的。

B.租金推算法;

这个方法就是假设出租率，推算租金，根据租金和租售比的关系，算出各种城市能级的销售额，然后相加得到总的销售额。

可以看到，对四五六线的出租率的前提假设是85%，这个假设还是比较乐观的，因此大概率这个方法算出来的渗透率10.3%是比真实渗透率要高的。

那么很显然，真实的渗透率落在了9.1%和10.3%的中间，研报直接取平均值得到了9.7%，还是比较客观的。

二.有关租售比

全文多次使用了租售比这一数据，并且全文根据和发达国家租售比的对比，默认了2030年租售比会由目前的12%（推测数据），提高到15%，接近发达国家的16%。

三.渗透率法计算的具体过程：

四.收入支出法计算的具体过程：

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第三部分：个人感想

先说研报，写的是真好，应该是国内第一篇这么深度量化写综合体商业市场的研报。并且其中综合体+网购联手挤占传统商业渠道的逻辑发人深省，打破了很多人潜意识里把综合体和网购对立，非此即彼的想法。

再说结论，这个虽然是量化的分析，但大概率不是准确的数字，真到了2030年，这个租管费总收入到底是1.7万亿，1.8万亿，1.9万亿还是两万亿，谁都没把握，但是大差不差，应该就在这附近。

毕竟使用了三种不同的方法进行测算，互相印证之下，可信度大大提高。

另外大家想啊，1.8万亿，40%净利率，就是7200亿净利润。这个商业模式最起码给30PE吧，这就是21.6万亿总市值。

新城只需要有个4.6%的市占率，光这部分就是1万亿的估值了。

4.6%的市占率是多少呢？9.1亿平的GRA*4.6%，大概是4200万平的GRA。

新城只需要每年平均增加40个吾悦就差不多了。

这篇研报唯一的遗憾就是因为目前国内没有权威机构的统计数据，所以很多数据来源是赢商网，如果底层数据的误差较大，有可能引发结论的误差。

但也正是因为如此，综合体的行业研究才如此之难，而这篇研报开了深度研究之先河，可喜可贺。

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另外研报原文中有非常多值得品读的数据，图表，肉眼可见的心血之作，强烈推荐大家一阅。

相信随着行业的蓬勃发展，类似的行业研报，权威机构的统计数据会越来越多的。

 $新城发展(01030)$    $新城控股(SH601155)$   

最后唠嗑一下，有些老朋友一直在催更。。。其实前几天，就是新城跌的最惨的时候，我是发了一篇鸡汤的，但是不知道什么原因被限流了，要点进我的文章列表才可以看的到

《攻玉》系列对研报的质量要求很严格，一般的研报我也不会写，只有特别有看点的研报我才会推荐，再次向大家推荐这篇研报！

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