5月14-15日，东方高圣主办、晨哨集团联合主办的第三届生物医药BIO50人论坛在苏州成功举办。论坛以“从‘抄’到‘超’：‘中国疫苗’黄金十年瞭望”为主题，中国科学院院士、中国疾控中心主任高福，中华预防医学会疫苗与免疫分会主委、中国疾控中心免疫规划首席专家王华庆，东方高圣、东方略、中以海德创始人陈明键，海通证券、海通国际医药行业首席分析师余文心以及艾博生物、康华生物等企业代表在内的50位与疫苗行业相关的政、产、投、学、研界代表人士出席论坛并交流行业观点。

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在5月15日的主题演讲环节，余文心发表了以《论中国疫苗行业的下一个十年》为主题的演讲，通过回溯全球和中国头部疫苗公司的疫苗业务成长史，余文心指出，中国疫苗行业将迎来黄金十年，中国广阔的市场将带动全球疫苗市场迎来新发展。

以下为其演讲实录分享：

今天我主要汇报三个内容：全球疫苗产业的过去、现在和未来，以及对中国市场的启示；中国疫苗产业的过去、现在和未来；新冠给中国疫苗产业带来的变化。

一、全球疫苗产业的过去、现在和未来，以及对中国市场的启示

首先，全球范围来讲，疫苗不是大行业，只占制药业市场规模不到5%，但是行业集中度极高。所以我们可以看到，在新冠疫情之前，疫苗投资并不像今天这样火热。

疫苗行业高度集中，Top4大厂2020年合计营收306亿美元，并且有两个特点：第一，疫苗研发周期长、菌种宝贵，相对于肿瘤等行业的投资IRR并不高；第二，传统疫苗几乎解决了所有可预防的传染性疾病，也限制了很多企业弯道超车的机会。Novavax的RSV研发屡战屡败，这家公司自1995年IPO以来，就一直致力于用重组蛋白攻克RSV和流感，直到2016年才获得新的机会。

大家所在的领域，不管是医药还是医疗器械，拉长时间来看都不是“时间的朋友”，茅台和爱尔眼科才是“时间的朋友”。所谓“时间的朋友”就是，当一家企业做大后，你给其他人10亿、20亿投资也很难与之抗衡。但是全球来看，无论疫苗行业还是信息技术行业都不是这样的模式，在座的各位企业家选择做疫苗，都是选择了“HARD”模式，要不断研发新的产品，不像茅台那样一劳永逸。

从GSK过去的年业绩来看，2010—2016年，GSK缺乏大的品种，增速放缓，表现一般，直到2017年带状疱疹品种出现，才拉动了市场需求的增长。

默沙东的HPV疫苗大家也非常清楚，2007—2017年漫长的十年间，HPV疫苗在全球的销售额从14.81亿美金缓慢增长到23亿美金，直到2018年，默沙东和中国公司合作才拉动了中国市场和全球市场的增长，两年攀升到37.37亿美金的销售额。

辉瑞则是通过13价肺炎疫苗独步天下，但它在前面几年的增长也不太快，直到2009年辉瑞收购惠氏，随后在2014年，美国推荐成人人群接种13价肺炎，推升了辉瑞的销售额，从2014年的44亿美金增长到现在的58亿美金年销售额。

赛诺菲2017年以后的增长主要来自全球的重组蛋白流感疫苗，2009年以前同样没有增长，2017年以后的重组蛋白，以及中国市场五联苗的增长，拉动了公司业绩的总体上升。

回溯了全球前四大制药公司的疫苗增长后，可以总结一下，疫苗公司的增长依赖于三个因素：第一，新品种的获批；第二，新区域的扩展，比如默沙东进入中国市场是其增长的主要因素；第三，成人市场的扩展，比如辉瑞13价肺炎疫苗在老年人群的拉动。

这三个因素加在一起，就是默沙东的HPV疫苗增长的原因，四价到九价的升级，代表了新产品的升级；中国市场这一新区域的拓展拉动了新增长；以及HPV本就在成人市场销售。HPV市场全球人群和中国人群有很大区别，在中国的营销也与全球的营销有非常大的区别。

前面我请大家记住了几个数字，一是默沙东HPV疫苗是37亿美金销售额；二是辉瑞的13价肺炎疫苗，全球60亿美金销售额，目前这是全球体量最大的两款疫苗品种。

那么新冠给我们带来的机会是什么呢？我们团队的分析师前几天对Moderna和BioNTech的年报和一季报作了分析，发现BioNTech、Moderna以及辉瑞，三家给予的2021年收入指引分别是BioNTech 150亿美金，Moderna 192亿美金，辉瑞260亿美金。

默沙东的HPV疫苗用20年时间做到30亿美金，辉瑞的13价肺炎疫苗花这么多年做到60亿美金，是全球“疫苗之王”。2021年一季度，几家企业的新冠疫苗在几乎不需要销售费用的情况下销售额已经接近了60亿美金。

去年，生物制药公司罗氏仅制药就实现480亿美金收入，大家知道花了多少年吗？还有医疗器械公司美敦力花了60多年，才做到全球医疗器械行业龙头的地位，去年收入300多亿美金。

BioNTech和Moderna在新冠疫情之前都是小公司，2019年12月，这两家公司市值分别是50亿美金、68亿美金，但是在5月初，它们市值分别是460亿美金和630亿美金，一年涨了十多倍，没有新冠疫情就没有这样的机会。

我们做了市值和收入的排序，Moderna2021年预期收入超过192亿美金，进入全球制药企业前十，Moderna和BioNTech已跻身全球药企市值Top20。

既然创新疫苗和医疗器械都不是“时间的朋友”，那投资人追求什么？追求弹性，只有在这样的领域才能够获得如此大的投资回报，从资本的视角大概就是这样考虑。

回答陈总（东方高圣、东方略、中以海德创始人陈明键）在演讲中提出的问题，我们认为无论是疫苗还是医疗器械，一定会有中国公司能进入这样的榜单，分析师的任务就是找寻这样的公司。

二、中国疫苗产业的过去、现在和未来

过去这么多年，从以安万特、巴斯德为代表的跨国企业携带高品质疫苗进入国内以来，发展了很多年。今天，中国制药业有一万多亿产值，疫苗行业400多亿，但还是小市场。中国疫苗行业超十亿元的产品，2019年大概有10个：6个进口，4个国产。国产疫苗的大品种往往针对中国的特色疾病，且产品领先，比如HPV疫苗、狂犬病疫苗。

展望未来十年，我们认为即便没有新冠疫苗，中国疫苗产业发展也将进入快车道。现在很多上市的疫苗公司都在布局新产品。2020年，沃森生物的国产13价肺炎、万泰生物的2价HPV疫苗进入市场，接下来智飞生物的微卡、康泰生物的五联苗等产品也将进入市场，相信再过两年，中国疫苗销售额前十的榜单中，一定会有更多中国企业出现。

三、新冠给中国疫苗产业带来的变化

这一块分为几个部分：研发、临床、出口、商业化。

1、新冠疫苗的研发。本次疫情中，中国展现出大国的疫苗研发综合实力。在新冠疫苗研发上，主战场基本就是中美还有欧洲的一些小公司，但是中国拔得头筹。中国的疫苗并不是说有多么好，撇开新冠不谈，将全球已上市公司的主要产品进行总结，我们发现一个特点，如果说现在中国的创新药已经从原来的仿制发展到了“Me too”、“Me  Better”和“First  in class”，那中国疫苗的“Me too”都才刚刚开始。过去的减毒、灭活、多糖等路线的疫苗研发思路都是培养病毒，然后再改进，但是从重组蛋白、核酸疫苗开始，研发疫苗要理解抗原和免疫原理再设计疫苗，并进行工艺改进，这两种研发的思维方式上存在很大差异。

中国很多产品相较全球主流仍有较大未被满足的空间，新技术可能借此弯道超车，海外公司是布局传统技术不能做出来的疫苗，而中国几乎所有的疫苗都有升级替代的空间，相信在重组蛋白、病毒载体、mRNA疫苗中，中国完全可以做出对标国际水平的产品，包括联合疫苗、价次提升等都有很多空间。

去年中国疫苗企业中，研发投入最大的企业也没超十亿。在疫苗超长研发周期下，管理者的格局与战略更加重要。以肺炎球菌结合疫苗为例，这一产品探索时间非常长，这很考验管理层和科学家对品种的选择和战略的考量。

2、国际化多中心临床能力。这次所有的中国新冠疫苗都要开展海外三期，这对部分企业确实是个学习成长的好机会。过去中国投入研发最多的公司是百济神州，连恒瑞医药都很羡慕，因为百济神州2018—2020年花了200亿研发，其烧钱速度是每季度30亿，所以它得到了什么？百济的BTK抑制剂去年获批，这样国际多中心三期临床的经验，百济耗资200亿，用这么多年才实现。

但是今天中国的疫苗公司，很有可能花10亿资金和8个月时间，就可以初步具备这样的国际化能力，这对所有出海的公司既是挑战，也是巨大的机会。

我们有很多次调研问管理层，既然有这样的机遇，你要怎样把这样的能力留在公司？正因为有新冠这样的机会，才有可能以很小的代价和团队做成这件事。

3、出口。过去中国疫苗的出口主要是填补海外产能空缺，利润相对微薄，但部分企业已展现License—out能力。新冠疫苗成为中国首个大规模出口的新型疫苗，这样历史性的机遇中，我们能否讲出像迈瑞医疗一样出海的故事？

迈瑞以前主要做国际上的中低端市场，利用的是中国工程师红利和人口优势。而这次迈瑞将监护仪出口到发达国家市场，今后更多的产品会出现在规范市场，可能未来某年迈瑞的海外收入占比也将超过70%。

4、商业化。前面几位嘉宾也讲过，过去中国疫苗行业很小，是因为基本所有的二类苗只做儿童市场，但实际上成人市场才是更巨大的市场。新冠疫苗是成人市场典型的产品，因此新冠很有可能是疫苗行业从儿童市场为主转向成人市场为主的分水岭。

这个分水岭的具体现象是，去年新冠以后，大家发现华南的四价流感和23价肺炎疫苗卖断货，这对成人疫苗市场是非常好的机遇。我们做了测算，HPV疫苗7年的时间，四家公司将瓜分1500亿元的市场，而资本市场认为恒瑞这样的企业卖PD-1一年也就只能卖到100亿左右的收入规模。

最后的问题是，有了这么多钱，管理层怎么办？

疫苗行业好的地方在于，我们有很多技术路线和临床未满足的需求，有钱可以进行收购新技术来满足这些需求。四大家的疫苗企业技术也是十几年前收购来的，所以，Moderna 有100亿美金收入，中国公司100亿元里也可能有50亿利润吧？赚了钱投什么？是不是要进行海外并购？

对新技术的并购和应用，是下一个十年资本市场会充分关注的。比如以前康希诺没钱，港股上市后也没钱，如今开发新冠疫苗有钱了，就得考虑清楚“有钱了怎么办”的问题，这是企业家和科学家都要面临一个问题。

如果钱用得好，我相信下一个十年中国会诞生全球排名前十的疫苗公司。

最后介绍一下我们的团队，我是来自海通医药团队的分析师，团队17个人，分别Base在北京、上海、深圳、香港、纽约，为什么我们会在美国设这样的团队，我们并不是为了研究美股医药股，而是希望借鉴美股新科技公司的经验来研究诞生在中国的公司。哪怕现在公司还小，还在一级市场，但我们相信优秀的公司一定会成为我们研究的标的。我们的宗旨是，不论你在A股、港股还是美股，或者一级市场、二级市场，我们都愿意花很多的时间陪伴您的成长。我们在这里打个小广告，希望借助陈总的平台与大家建立联系，我们是非常长情的分析师，可以陪伴公司很多年，希望以后多有机会与大家进行请教。以上是我的介绍，谢谢大家！

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