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春节以来，全球大宗商品价格快速上涨，而我国作为大宗商品的进口大国和消费大国，生产资料确实面临着价格上涨的压力，国家统计局数据显示，4月份生产资料PPI同比上涨9.1%，涨幅扩大3.3个百分点，原材料涨价向中下游传导的趋势显现，市场对于通货膨胀的担忧持续升级。在这个背景下，大家普遍会担心，通胀是否会抑制消费板块的盈利能力，从而影响消费板块的表现？

首先我们来复盘一下过去通胀对于主要消费板块盈利的影响，我们会发现，大多数时候，CPI的温和上升和主要消费板块的利润增速是有一定相关性的，甚至有一定的同步性。

2010年至今，仅2010-2011年是因为货币超发引起了成本推动型通胀，给主要消费板块的盈利增速带来一定拖累。此外，像是12年末至14年的业绩严重下滑主要是受到“八项规定”及白酒行业政策收紧等因素的影响，而2018年、2020年的两次业绩滑坡则更多是受宏观经济影响（2018：去杠杆+贸易战，2020：疫情）。

CPI及主要消费净利润单季度同比（%）

数据来源：国家统计局，Wind，截至2021-3-31

一般来说，通胀对主要消费的基本面有两方面影响：一方面，上游原材料成本上涨会影响行业毛利率；另一方面，面对成本的压力，企业是否有提价能力和提价空间来转嫁成本是决定其业绩能否持续向好的关键，价格敏感度低的商品提价能力较强，反之则提价能力较弱。

而对于主要消费行业来说，因为它由内需主导，出口较少，处于国际分工上游位置，可以较好的控制成本。并且当前经济尚处于恢复时期，成熟的龙头企业对于成本的管控意愿也较强。因此上游原材料成本上涨不会过快传导至主要消费的消费端，我们可以看到，主要消费制造端的PPI同比回暖幅度要远低于原材料PPI。

原材料及主要消费制造端PPI（%）

数据来源：国家统计局，截至2021-3-31

其次，主要消费是日常必需品，市场对其价格的变动敏感性较低，接受度较高，成本压力传导较为通畅，所以在通胀周期中，主要消费品的盈利状况通常不会恶化，能够体现出较强的抗通胀能力。

此外，CPI的核心是食品项，而近期，因季节性因素影响叠加产能恢复，猪肉价格持续下降，鲜菜和鲜果受到上市量增加，价格也处于下跌通道中，在猪肉和食品价格没有大幅上升的情况下，未来的通胀也只会是温和的通胀。

数据来源：猪价通，截至2021-5-15

食品及核心CPI（%）

数据来源：国家统计局，截至2021-3-31

综合来看，短期内我们不必过度担忧通胀快速上行，并且今年大概率仍会保持温和通胀的状态，这种情形下，货币政策也不会贸然转向，仍旧以稳定持续为主，这对于主要消费板块的业绩发展来说是一个比较良性的环境。

我们唯一需要警惕的是恶性通胀，恶性通胀导致的流动性收紧和利率上升是影响板块正常发展的绊脚石，这不单单是对主要消费，对于整个A股市场都是不利的。但结合目前的内外部情况来看，恶性通胀发生的概率是比较小的，

所以，一般情况下，温和的通胀对于主要消费来说并不是“敌人”，在温和通胀的环境里，主要消费板块最核心的逻辑还是其刚需属性给其业绩带来的稳定性和成长性。我们可以看到主要消费板块的ROE和盈利增长在近五年间都保持在了较高的水平，相比之下，其估值的抬升幅度则远低于利润增长水平。因而长期看，主要消费可以说是一个盈利驱动的板块，未来也更多地是赚业绩增长的钱，在基本面没有发生改变的基础上，其长期投资价值依旧是毋庸置疑的。

行业ROE比较（%）

中证主要消费归母净利润总额及同比增速（%）

中证主要消费PE及净利润增幅比较

数据来源：Wind，截至2021-3-31

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