殷剑峰（浙商银行首席经济学家）

刚刚公布的第七次人口普查数据引发了全社会对于人口问题的许多关注和讨论。笔者自2016年就一直关注人口问题的典型案例——日本，这里就以人均GDP高我们数倍的日本为例，综合谈谈人口问题对经济、金融、财政和收入分配等方面的六大冲击。

日本自1990年劳动年龄人口占比达到顶峰后进入快速老龄化阶段，1996年劳动年龄人口（15-64岁）开始负增长，随着生育率的继续下降，2009年总人口出现负增长。在人口老龄化和负增长的三十多年时间里，日本实际GDP几乎零增长，名义GDP是负增长，被经济学界当作长期停滞（secular stagnation）的典型案例。

人口问题的第一个冲击是在供给侧导致潜在增长水平的持续下降。日本潜在增长率自上世纪80年代的6%左右下跌到上世纪90年代初的3%，再跌到本世纪的不到1%，其根本原因就在于人口问题。人口问题对供给侧的直观影响就是劳动力数量的减少，由于人均GDP=劳均GDP×劳动年龄人口占比，在劳均GDP（GDP/劳动力数量）不变的情况下，老龄化会直接导致人均GDP下降。

人口问题的第二个冲击是在需求侧造成总需求的持续萎缩。研究人口老龄化问题的经济学家过去都忽视了人口问题对总需求的影响。在日本长期停滞的三十年时间里，经济总支出平均增速仅为0.5%左右，资本形成更是负增长。

人口问题造成总需求萎缩的原因非常直观，因为老年人的消费往往少于年轻人。尤其是耐用消费品和住宅，在老龄化的社会，这些都属于很容易过剩的商品。例如，在住房方面，根据日本政府的数据，2018年日本住房空置率已经高达13.6%。既然商品过剩，生产这些商品的机器设备厂房也都将过剩，因而不会有新的投资，投资就成了总需求中萎缩程度最大的成分。

人口问题的第三个冲击是持久的通货紧缩。在三十多年发展停滞的过程中，日本一直经历着痛苦的通货紧缩。三十多年来，日本的核心CPI呈现负增长态势，耐用消费品价格和土地价格下跌一半。安倍曾经希望通过所谓的“三支箭”（刺激的财政政策、货币政策和结构性改革）来提高物价水平，但无济于事。

持久的通货紧缩表明，日本的总需求萎缩得比总供给更快。那么，为什么日本扩张了三十年的财政货币政策不能使经济摆脱通货紧缩呢？这有三个原因：其一，政策的方向完全错了，日本扩张的货币政策买了财政发行的国债，这一部分财政又大多支出给了不消费的老年群体；其二，总量的货币政策无法改变结构性的物价下跌，即耐用消费品和土地价格的持久下滑；其三，由于投资需求萎缩，私人部门不愿借贷，因而信用难以扩张。

人口问题的第四个冲击是利率水平的持续下降，乃至零利率和负利率。日本货币市场利率自1995年就跌到零附近，2015年安倍搞了“三支箭”后迅速变为负利率，甚至连长期国债收益率也跌到零以下。

利率的持久下滑不仅仅是货币政策操作的原因，其决定因素还是资本回报率和经济潜在增长率。在一个人口老龄化、人口负增长的社会，资本投资的回报率必将不断下降，这决定了整个利率中枢的不断下降。另外，利率与经济增长率之间也有一个最简单的公式：i＞g，因为只有在这种情况下，债务才是可持续的。否则，如果i＜g，则债务发散，经济崩溃。

人口问题的第五个冲击是房地产价格的暴跌。日本房地产泡沫破裂的1990年恰恰是日本劳动年龄人口占比达到顶峰、开始进入快速人口老龄化的年份，此后，日本房价地价就一蹶不振。房地产泡沫破裂与人口结构拐点的重合并非巧合，美国次贷危机也发生于二战后婴儿潮一代退休、人口拐点出现的2007年。

房地产价格会因人口问题暴跌，但股市和汇市未必。股市方面，虽然日经指数尚未回到1990年水平，但较2009年的最低点位已经涨了4倍多。股市之所以迥异于房市，一则是因为日本央行的低利率政策，由于股价=未来现金流/利率，再糟糕的公司业绩，也无法抵挡零利率、负利率对股价的支撑；二则是因为股票总有人买，而房子终究会没人住。汇市方面，自1995年迄今，日元兑美元处于一个微微升值的态势，其原因之一就是人口问题对供求两侧的不对称冲击：受冲击最大的是内需，在供给侧尚有比较优势的情况下，日本长期维持着经常项目顺差。

人口问题的第六个冲击是财政负担和政府杠杆率的持续上升。1990年泡沫破裂后，由于人口问题，加上需要以扩张政策支撑经济，日本财政赤字就不断扩大。2020年，日本政府杠杆率就已经达到近300%，远高于美国、欧元区等主要经济体。日本也是实践MMT（现代货币理论）的典范，得益于日本央行无止尽购买国债的政策，日本财政的利息支出在过去十年未升反降。

然而，日本财政政策最大的问题在于支出结构。在日本财政支出中，最大的科目是给予老年人的社保支出，并且，这一支出不断增加。相较之下，能够提高技术水平、让年轻人受益的教育科研支出不足。这种财政支出结构也是日本技术进步落后于美国、欧洲和中国的原因之一，年轻人愈发没有希望，愈发缺乏创新动力(310328)。

虽然日本是人口问题和长期停滞的典型，但不得不说，能够在三十多年间保持人均GDP的稳定，保持很低的基尼系数和社会稳定，也堪称典范。换成欧美其他经济体，估计都不会比日本做得更好。

（作者：殷剑峰编辑：洪晓文）