初识分众传媒的时候我被分众的盈利能力所惊叹，2018年之前接近70%的净资产收益率。

而同期的茅台净资产收益率才30%左右

分众跟茅台一样，属于高毛利、高净利率

不用多少资本支出就能创造大量的自由现金流

从这张表我们可以看出2016年自由现金流47.1亿，到了2020年自由现金流才51.6亿，过去几年自由现金流没有多少增长，这是为什么呢？

带着这个问题我们先来回顾下分众传媒的一小段历史：分众传媒成立于 2003 年，董事长江南春开创了电梯媒体这一商业模式；  2003-2004 年相继获得软银、鼎辉、高盛超过 4000 万美元投资； 2005 年 7 月赴美在纳斯达克上市（NASDAQ：FMCN），成为在纳斯达克上市的首支 中国广告传媒股，IPO 融资 1.7 亿美元创下当年中概股融资规模纪录； 2006 年收购聚众传媒、框架传媒，成为电梯媒体绝对领导者，同年并购央视三维进 军影院视频广告市场； 2007 年 12 月入选纳斯达克 100 指数，成为首支入选该指数的中国广告传媒股，当时分众的股价最高达到66美元，伴随着次贷危机，买买的资产在金额危机中损失惨重，紧接着大额计提，在2009年分众股价跌至4.8美元，最大跌幅近93%，成为人们眼中的垃圾股，由于之前的买买，被做空机构浑水盯上了，于2011年11月浑水发布报告，指责分众资产造假及内部交易掏空公司，报告发布当日，分众股价最大跌幅60%，收盘下跌40%左右。最后公司在美国市场没什么表现，于2013年5月从纳斯达克将其私有化退市，当时市值 26.46 亿美元，折合人民币约 165 亿元，对应 2013 年 8 倍市盈率； 2015 年 8 月 31 日发布重组预案借壳七喜控股回归 A 股市场，12 月 28 日完成交易，成为首家回归 A 股的传媒中概股；2016 年 4 月正式变更证券简称为分众传媒 （002027.SZ），而当时资本市场对分众的追捧是非常狂热的，因为当时的资本市场已经是处于崩盘状态了。

分众登陆资本市场的两年里业绩是非常不错的.

但是由于上市初期分众估值被炒得太高，市值被炒到最高达2646亿，PE80倍左右，随之引来了长时间的下跌。

随着经营的持续向好，公司对自己的竞争力充满着非常强大的信心：

1、拥有这样的客户群体，意味着分众传媒的竞争优势获得了客户的认可，具有持续稳定的收入来源。

2、作为行业的领导者，公司拥有超高的市场占有率、强大的市场定价和议价能力，充分把握着行业市场的主导权。

在2017年年报公司透露出了要大幅扩张的野心：覆盖500城、500万终端和5亿新中产。

2017年公司覆盖约300城，不到200万的终端，不到3亿的中产。

“500城、500万终端和5亿新中产”作为一个夹头，看到这个信号，就像发现了新大陆一样让人欣喜若狂，心里在盘算着，一个屏可以赚多少钱，现在要覆盖500城、500万终端，马上用计算器算一算公司未来可以赚到多少利润，真香啊！在2018年7月19日阿里巴巴也加进来了，当天分众涨停，“千人千面”的概念让主流分析师都纷纷调高分众的估值，可谁又能想到，阿里巴巴的入主目前来看就是一个大“顶”啊！

回忆过去：站在当年的角度我们同管理层一样，当你信心满满，你说拥有世界500强公司的认可，在国内市场拥有超高的市占率，还有非常强的定价与议价能力，那么未来肯定是充满“阳光灿烂的日子”，在这种极度充满自信的时候，管理层马上实施了覆盖 500 城、500 万终端和 5 亿新中产的新目标快速前进，这好像不会错。（当然有些人认为跟新潮传媒的叫板有很大关系，这是不是杀敌一千，自损三百,现在只能江南春江总本人才知道的了，我们也只能去猜测）。

经过2018年的大幅扩张，公司的营收虽然有所增长，但利润已经跟不上去了，到了2019年公司营收下滑，利润更是大幅下滑。

此时的公司已经意识到了大幅扩张，并不能带来公司的业绩增长，竞争力的持续提升，可能会带来竞争力的下降与业绩的低迷：受宏观经济影响，中国广告市场需求疲软，行业景气欠佳，公司客户结构中互联网广告主因市场融资环境等原因调减广告预算，互联网行业广告收入大幅缩减构成了公司业绩下滑的主要原因。

此时的投资者才恍然大悟起来，原来分众是周期股，而不是人们眼中的白马股。它的周期股体现在他受宏观因素的影响，而客户结构里的互联网行业更是如此。

公司管理层也意识到了这个问题的严重性，到了2019年下半年，公司马上掉转枪头，不再持续扩张，对存量的的电梯电视和电梯海报媒体资源进行了点位梳理和优化。

随着对存量电梯电视和电梯海报媒体资源进行优化，公司的股价似乎也有了起色。

但好景不长，2020年的超级疫情让全世界股市崩了一次盘，而分众却崩了两次，最后一次由于瑞幸咖啡的造假让分众持续创出新低。

此时的分众就像是过街的老鼠，让人唯恐避之不及，而对深埋在里面的价投人士来讲更是一种考验，因为瑞幸咖啡的造假很容易让人联想到分众曾经被浑水机构做空的种种疑点，这种疑点被持续放大，谁敢说：分众一定没有造假！此时的分众我想很少人可以非常淡定的持有。从股东户数可以看出，2017年6月31日股东户数6.8万，到了2020年3月31日股东户数20万，分众已经被机构投资者所抛弃！留下的都是那可怜的“小散”。

可当分众被质疑造假，引来了交易所问询函，分众对深交所的问询函进行了回复，非常详细，让投资者被惊吓的心稍微平缓了些。

随后股价慢慢企稳，一季度大幅下滑之后，二季度大幅好转，紧接着三季度、四季度超预期大幅增长，2020年分众股价涨幅三倍左右，这就是传说中的“王者归来”吗？

回顾过往，我们对瑞幸咖啡的造假引火烧身到了分众，能够得到什么启示。每个人都会讲危机：危中有机。当真正处于危机的时候你能否真正看到了机会呢？瑞幸咖啡就是例子，当人们都在谈论分众是否造假，机构投资者大量出逃，大量的所谓价投人士似乎也不再那么淡定，因为分众曾经有那么一段“无法言说、无法证实的过去”，当这种“无法言说、无法证实的过去”被无限放大，谁敢说“分众没有造假”谁又能够如此淡定与从容呢？可事实是随着带血筹码的大量出逃，分众没过多久就止跌反弹，然后就一路高㰤猛进了。此时的人们才深刻的意识到原来“瑞幸咖啡是分众的福音”，是分众把瑞幸咖啡从一个名不见经传的小公司“打造”成千亿市值的大公司。分众的“最具引爆主流人群”最强大的核心竞争力再一次向世人展示：主流人群、必经、高频、低干扰。继续被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”，要想引爆品牌投分众，已经是大多数公司首选。

作者的心里话：为了写一篇高质量的系列文章，我每天花10小时阅读财报、研报，看了大量的文字、数据，一个星期七天，才能对公司有所了解，每创作一个系列共花70小时，目前已经写了二个月多，说实在话，有点点累了，我是一个笨的、执着而固执的人，今年的目标坚持一个星期一个系列，提供高质量的文章，不推荐股票，授人以“渔”的方式分享给我的读者朋友们，“回顾历史、展望未来”，不知各位读者朋友们对这样的文章是否喜欢，如果喜欢的话，希望我的读者朋友们能够高抬贵手多点“在看 ”“转发”，无须打赏（每次我只能自己打赏自己，以安慰、鼓励自己，要不断前进），原创不易，高质量的文章更不易，好文章多多分享，独乐乐不如众乐乐，拜托了。

未完待续

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