“知道会上涨，但没想到会涨得如此疯狂。”这是许多大宗商品交易者近期的集体感叹。

  5月以来，黑色系持续大涨，螺纹钢、热卷、动力煤等冲击涨停，交易所接连出手给市场“降温”。

  大宗市场到底发生了什么？背后是怎样的故事？有何政策背景？

  中信期货研究部副总经理曾宁在本周举行的临时会议中，以钢材为例，详细阐述了他的观点。

  在他看来，钢材价格暴涨源自需求强劲、供给收缩，但是在持续暴涨之后，需要理性看待市场了。

  “随着社融下行、地产周期逐步走弱，且后期将面临季节性的淡季，需求可能已经处于繁荣周期的尾声阶段。”曾宁称。

  需求偏强

  在曾宁看来，钢材上涨的逻辑非常清晰。

  “大宗商品的分析框架是需求决定方向，供给决定弹性。”他认为，需求的强劲是推动钢价上涨的基础性因素，而监管部门要求全年粗钢产量同比下降的政策出台后，极大地拉大了钢价上涨的弹性。

  先看需求端。主要需考虑两个因素：货币政策与主要下游情况。

  货币政策总体是向常态回归，且“不转急弯”。曾宁认为，在此背景下，2020年以来的信用扩张，仍将支持今年上半年的大宗商品需求。

  “社融增速是从去年11月开始见顶回落的，但在不转急弯的背景下，社融增速一直处在一个高位平台，直到今年3月份才出现明显下降。”曾宁分析，从社融到实体需求的变化有至少半年左右的滞后期，所以整体来看，今年上半年的需求仍然会比较好，且二季度之后的整体需求也正是在兑现这一逻辑。

  钢材主要下游包括两个角度：房地产和基建。

  曾宁认为，房地产在今年上半年需求会相对稳定，理由是过去5年的天量销售使得施工面积维持高位，基于赶交房的实际需求，存量施工将使得建材需求保持稳定，而去年下半年以来的高开工，对今年上半年需求的滞后效应仍然存在，这也是二季度建材需求释放的重要因素。

  “从基建来看，今年对基建同样是不转急弯的政策意图，全年专项债的额度只比去年略低，比之前的市场预期是高不少的。”曾宁观察到，今年专项债发放较晚，3月份只发了200多亿，4月份之后开始加速，发行了2000亿。他预计，二三季度专项债发放将进入高峰期，而随着专项债的进一步发放，基建投资可能在年中进入一个小高峰。

  供给压减

  钢材需求总体稳中偏强，但供给同期却面临压减任务。

  据曾宁计算，今年前四个月粗钢产量同比增量预估将超过4000万吨。根据工信部全年压减粗钢 2000万吨的要求，这意味着今年之后的8个月，将需要压减6000万吨产量。粗钢将存在巨大的供需缺口，给市场形成强烈的预期。

  关键问题在于，粗钢产量压减要求能否得到落实。在曾宁看来，“根据过去几次的历史经验来看，至少不能去完全怀疑这个政策，不然会犯方向性的错误”。

  曾宁观察到，近几年包括2016年煤炭行业去产能、2017年去地条钢、2020年焦炭去落后产能等政策，都得到了严格执行。

  虽然今年以来大宗商品价格持续上涨引发了高层关注，市场因此担忧压减政策会放松，但仔细对比宏观环境即可判断，制造业成本上升不是主要矛盾。

  “2017~2018 年的供给侧改革和环保限产，在2018年四季度发生了改变。”曾宁分析，当时的主要原因是中美贸易摩擦在2018年3月份打响，而当时全球都处于制造业的下行周期，下游制造业面临的国际竞争压力非常大。但是今年来看，全球制造业都处于上行周期，影响制造业的最大问题不是订单问题，而是价格问题。而只要有订单，价格是可以传导的。

  “我们认为，当前政策的重心还是压减产量，而不是制造业成本问题。”曾宁认为，“碳中和”代表最高政策意图，压减产量仍然是市场交易的主要矛盾。

  那么，为何是在近期开始暴涨？曾宁表示，这主要是春节后市场一直处于“恐高”状态，大量下游企业处于持续“踏空”的状态，一直没有补充库存，但是在“五一”之后，随着政策面压减产量的意图没有削减，下游心理防线被击穿，开始出现明显的补库行为。

  繁荣的尾声

  需求强劲，供给压减，钢价是否会持续大涨？站在当前的时点，曾宁认为，要适当理性地看待这个市场。

  “前期钢价的上涨，除了现实需求的驱动之外，供给收紧的预期是驱动钢价上涨的重要因素。但目前供给收紧仍然是停留在预期阶段。”他分析称，从需求来看，随着社融下行、地产周期逐步走弱，且后期将面临季节性的淡季，需求可能已经处于繁荣周期的尾声阶段。

  换言之，尽管全年钢材需求会较为稳健，但需求最好的阶段可能正在过去。

  一方面，下游踏空情况在改善，近期已经在补库存，短期内已经很难拉抬价格逼迫下游买单。另一方面，4月下旬以来黑色金属持仓持续下行，大量多头的对手盘离场。

  “所谓：空头不死，涨势不止。但一旦空头盘止损离场，多头就失去对手盘。所以在市场出现了大幅减仓，同时出现涨停的极端情形之后，应该更加理性地看待后期的市场。”曾宁认为，如果之后继续出现价格涨而持仓大减的情况，黑色市场出现回调的概率就非常大。

  不过他也补充称，从全年来看，只要供给收紧的逻辑不变，全年的供需矛盾没有解决，那么如果钢价出现回调，那也是阶段性的。