不仅询价机构，普通散户同样有风险意识，不会对新股盲目出价，即便出价有失准头、也可自负其责。

熊锦秋

今年以来科创板、创业板发行市盈率在23倍以下的案例明显增加，大部分IPO定价都给二级市场留下了获利空间，打新依然稳赚不赔，而发行人募资多数不及预期。笔者认为，注册制下股票发行定价机制仍有待改革完善。

此前上纬新材以每股2.49元的发行价完成“擦地发行”，在初步询价报价阶段，99.3%的配售对象精准地给出了2.49元的报价，有人怀疑投资者“协商报价”。但直到目前，询价机构仍未彻底摆脱“协商报价”嫌疑，比如最近某科创板股票询价，400多家询价机构几乎都是直到报价系统关闭前最后几分钟才出价，且近七成机构报价连小数点后两位都一样。

截至4月20日，今年科创板已有51只新股完成发行，其中有38只新股发行市盈率低于行业平均水平；创业板今年以来已有54只新股完成发行，只有5只发行市盈率高于行业平均水平。随着新股源源不断上市，加上询价机构回避风险的需求，新股发行市盈率走低，部分确实是市场调节的结果，然而对于有些新股上市后就暴涨10倍，很难让人相信询价机构在一级市场准确发现了新股内在价值，注册制下新股市场化发行沦为空谈。

事实上，目前科创板、创业板新股发行的大头都由询价机构包圆。比如在科创板，若公开发行后总股本低于4亿股，网下初始发行比例不低于公开发行量的70%，若网上投资者有效申购倍数超过100倍、网下向网上回拨10%，也即至少有60%的公开发行量被询价机构截留。创业板大致相同，只是上述回拨比例提高到20%，但至少50%以上新股被询价机构所截留。

针对询价机构协商报价嫌疑，此前交易所、科创板自律委、中国证券业协会齐齐发声，呼吁买方机构应遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价，不打听其他机构报价信息。不过，由于几百家询价机构圈子过小，主要包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者及符合一定条件的私募基金管理人，询价机构相互交流报价信息、协商报价很容易做到，而监管部门要查证落实协商报价却比较困难。

可以说，目前新股以询价发行为主的发行机制必须有所改变，为此不妨尝试“竞价发行”方式。《新三板股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则》明确了新股竞价发行机制，竞价发行与询价发行总体办法大致相似，但两者一个最大区别，就是竞价发行中参与申购新股投资者具有相当广泛性，除了发行人及其股东、实控人、董监高和其他员工等利益关联人之外，都可参与新股申购；竞价发行不再区分网上和网下，所有投资者都在一个槽里吃食，新股发行不再只是询价机构的盛宴。

科创板、创业板新股发行完全可引入竞价发行机制。理由如下：

首先，中小投资者有新股定价能力。不仅询价机构，普通散户同样有风险意识，不会对新股盲目出价，即便出价有失准头、也可自负其责。如果认为所有投资者都参与竞价发行的改革风险太大，也可对新股发行实行投资者适当性制度，比如规定股票投资经历在5年以上投资者方可参与竞价发行。

其次，砍掉询价机构独食有利于市场公平。现在询价发行让一二级市场出现制度性差价，其中利益多半被询价机构赚走，且在网下发行中，公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金又可享受特殊待遇，而合格境外机构投资者也参照享受待遇；社保基金等享受特殊待遇尚可理解，但境外投资者也享受超国民待遇，其中公平性存疑。

其三，竞价发行形成的价格更趋于市场价格。新股竞价发行，绝大多数投资者都有资格参与竞价发行，一级市场所产生的价格、当然更接近二级市场价格，发行价格更为公道，对发行人也更为公平，募集更多的资金可用于企业经营。

（作者系资本市场研究人士）

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