2020年至今，油脂价格走出一波波澜壮阔的牛市，其中棕榈油指数最大涨幅更是高达85%。近期油脂主力合约深度调整后再一次达到前高位置，令市场部分空头有所动摇，也令部分多头重燃希望。大家普遍的疑问可能是：油脂的牛市还有多远？本文将围绕油脂的核心逻辑展开分析，并做整理归纳。

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图1: 三大油脂指数走势

油脂

马棕

众所周知，马棕库存经过两年的去化，已经处于极低水平。进入2021年，市场对于马棕的库存重建预期具有较高的一致性。但问题在于，由低库存向高库存的转变是一个渐变过程，近期虽然有少许累库，库存仍然处于近年来偏低水平。

图2：马棕月度产量 单位：万吨

图3：马棕月度库存 单位：万吨

近日，高频数据显示，马棕4月前20日阶段性出口环比增长10.2-12.7%，而西马南方棕油协会(SPPOMA)发布的数据显示，4月1日-20日马来西亚棕榈油产量比3月同期降0.1%。产量增幅放缓而出口数据有明显增幅，导致库存累计幅度受限。因此我们看到马棕近期盘面较强，进而带动国内油脂整体偏强。

然而，我们拉长周期来看，今年的马棕产量恢复基本是确定的。拉尼娜后期对于棕榈油产量的增进作用将逐步体现，而且近期马棕已经正式进入了季节性增产周期。通常情况下，马棕每年3月进入增产周期，并在同年10月达到产量峰值，之后步入减产周期并持续到下一年度2月。

油脂

美豆

近期美豆屡创新高，其中有产区天气的原因，也有美豆出口良好的原因，等等。但归根结底，笔者认为，美豆价格的不断走高，意味着美豆旧作的紧缺和市场新作的忧虑。旧作方面，美国3月1日当季大豆库存降至五年来最低水准15.64164亿蒲，去年同期22.54882亿蒲。农场内库存5.94亿蒲，去年同期10.115亿蒲；农场外库存9.70164亿蒲，去年同期12.43382亿蒲。而新作方面，美国2021年大豆种植意向面积8760万英亩，此前市场预期8999.6万英亩，去年同期8310万英亩，种植意向面积远低于市场平均预期。

在这样的情况下，美豆价格是易涨难跌的，而且市场对于美豆产区天气尤为敏感，稍有风吹草动，就会草木皆兵。目前美豆20/21年度库销比为20年最低水平，即便美豆没有减产，按正常年份来看，美豆也需要两个“丰产”作物季才会从20年最低库销比恢复至正常水平。因此笔者认为美豆在今年整体是偏强的，甚至不排除美豆创造历史。

图4：全球大豆库存 单位：百万吨

图5：美豆库销比 单位：百万吨

油脂

国内油脂

国内油脂当下基本面较强，主要体现在偏低的库存水平。截至2021年4月2日当周，国内豆油商业库存总量62.26万吨，环比降幅为25.05%，同比降幅为45.92%。全国港口食用棕榈油总库存41.93万吨，环比降幅30%，同比降幅42.17%。两广及福建地区菜油库存至17000吨，环比略增，同比降幅56.63%。

但仍须注意的是，国内油厂开机率持续回升，随着南美大豆的集中到港，大豆短期供应将较为充足，其中5月到港大豆量庞大将超过千万吨。对应的油厂开机率也将大幅提升，周压榨量也将恢复至180万吨或者更高水平，这对于国内油脂供应是有一定影响的。此外中储粮公告4月27日将拍卖18604吨四级菜油，储备菜油拍卖持续，均给油脂市场带来不利影响，

图6：豆油商业库存（万吨）

图7:棕榈油港口库存（万吨）

油脂

总结与展望

整体来看，油脂市场依旧是强现实和弱预期的博弈，强现实体现在国内外油脂的历史低库存和国内油脂的高基差。弱预期则体现着增产和累库预期。可以说目前的油脂是强现实逐步兑现而弱预期逐步展开的过程。

对于行情，在此做几点展望：

1.油脂行情很难出现像去年一样的大牛市，随着时间的推移，棕榈油价格的阶段性顶部即将形成，不过近强远弱格局仍将延续。但要强调的是，筑顶过程注定漫长而复杂。

2.美豆及全球大豆供需格局奠定了豆系品种在油脂油料板块的偏强格局。因此可以将豆粕或豆油作为多头配置，而棕榈油因为增产，下半年的累库预期比较明确。因此可以考虑逢低布局远月豆棕价差的扩大。

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