尊敬的各位董宝珍电台的听众：

大家好，现在我是在深圳的一个海边，我在4月26日与深圳地区的投资人进行了交流，期间，由于听众的理论水平很高，讨论了一些深刻的问题，我把它记录下来。

首先，我们讨论二级市场投资人的财富终极来自于企业，还是来自于市场？这个问题我也思考了很久，下面我谈一下我的观点。

在没有二级市场，整个社会就没有股票交易，同时企业的所有人也不能转让自己的企业。在这种情况下，很显然，企业的所有人财富唯一的来自于企业长期现金流。假设没有二级市场，也不能进行股权交易，此时企业经营者财富唯一的来源于所经营企业的客观成长。

随着时间的推移，仍旧没有二级市场，但是企业经营者的股权可以自由的交易，这种自由的交易就产生了原始创业股东和从原始创业股东手里买下的企业，继续经营的新角色非原始创业股东。这个买下别人企业继续经营人的收益和财富来自于哪？肯定与所买企业的成长性有密切的关系。如果所买的企业萎缩了，丧失了成长性，就亏掉了。

但另一方面，这个人的买入价格也是他能不能赚钱的关键决定因素。在成长一定下，买入价格高，获利就少，甚至不获利，以合理的价格买入，企业继续成长下去，获利是适中的，以很低的价格买入，在一定的成长率之下，获利挺高。于是当从别人手里买下企业继续经营的时候，一方面客观成长决定收益，另一方面，买入价更强烈的决定你的收益。

喜诗糖果是非上市公司，巴菲特买喜诗糖果的市盈率很低，凭借喜诗糖果的成长，巴菲特获得了很大的回报。假设巴菲特买喜诗糖果的时候是按50倍市盈率买的，喜诗糖果还是那样的成长率，但以50倍买，就很难说能挣多少钱。有心的读者和听众可以计算一下，这样你就可以意识到买入价格的高低，对一个有一定成长性的公司最终收益的影响。

随着时间的推移，股票市场出现以后，上市公司出现，在股票市场有上亿个投资人每分每秒都在交易，于是企业发行了股票之后，它的成长性是一定的，但是企业作为一个商品，在二级市场上被上亿人每分每秒的进行交易，交易价格在人性的作用下，突然高，突然低，而且高和低都是周期波动的。于是有二级市场之后，社会上的人可以方便买下公司一部分股权，而在二级市场买公司股权时，价格是时时刻刻变化，有的时候估值是10倍，有的时候是50倍，而公司的合理估值可能是20倍。我们刚才已经说了，如果你不是最原始的创始股东，你是从别人手里买下股权后继续经营，这时回报既决定于成长，也决定于你的买入价。于是二级市场被发明之后，股价像过山车来回波动，这种巨幅的波动就使得买入价高低差异非常之巨大，从而买入价对最终收益的影响更重要了。在二级市场买入价的巨幅波动使得以什么价格买入成长性一定的公司，成了最终回报多少的更活跃更主要的变量。   

二级市场的股票被交易的过程中，价格常常是高估或低估，这样在二级市场就形成一种新的盈利方式。当价格大幅度低于价值时买入，当价格大幅高于价值的时候，相信价值规律会把它吸引回来高位做空，在这种行为过程中，财富来源来自于对不合理的价格偏离价值的纠偏。此时，放在市场上交易的公司继续创造现金流，等待现金流不断的流入获利的方式还在，同时形成了一种新的盈利模式，价格在人性非理性的作用下，规律性的低估、高估出现的时候，进行逆向行动，进行纠偏，这类人把偏差视为财富的来源，偏差大到一定程度逆向投资。这就是格雷厄姆的行为模式。

纠偏的获利方法，不完全依赖于企业的长期现金流，而是依赖于对偏差的纠正。偏差是价值源泉，在偏差巨大的时候，逆向行动。在中国资本市场上很多人就歧视偏差派，认为只能是靠企业长期成长和长期现金流获利，这个是不正确的。因为成长在投资者获利中，不是最灵魂性基础概念，成长不具有这个地位，真正在资本市场上获利的灵魂性概念是安全边际（偏差）。成长只是产生、创造安全边际（偏差）的手段。如果付出的价格过高，以50倍的市盈率买入某一个成长性公司，公司客观上确实成长了，但是由于你付给的价格过高，成长之后也没有形成安全边际，也不会挣钱！真正能不能获利，是你有没有安全边际。只有安全边际直接等于财富本身，成长不直接等于财富本身，成长性高的公司，只是使得企业的内在价值具有随时间增长而增长的属性。安全边际等于内在价值减价格，所以内在价值增长了，减出来的安全边际数值就可能大，安全边际就出现了。

成长被中国投资者夸大到了过分的程度，成长只是能不能产生安全边际的一个变量，它是个二级概念，核心灵魂概念是安全边际，所以从这个意义上讲，中国价值投资界都有歧视、贬低格雷厄姆的不正确的态度，格雷厄姆创造的安全边际才是整个价值投资大厦的灵魂和基石。成长投资也是凭借成长制造出了安全边际，如果因为买入价高，成长了以后也没有安全边际，那么这个时候成长也创造不出财富来。还是那句话，安全边际有没有才是财富本身，成长不是。所以国内很多价值投资者歧视坚信安全边际，歧视追随格雷姆的人，是外行歧视内行。那些特别强调成长就是一切，成长就是价值投资者的说法，在理论上是非常错误的，因为理论错误，在实践上也一定是错误的。

 由于出现了二级市场，连原始创业股东都有了比原来更多的获利手段，有了二级市场以后原始创业股东，可以通过低位回购，高位减持获利。原始创业股东在股价高估后经过理性的计算，发现高估值时卖出获取的利润，比努力经营上几十年所创造出的现金流折现都多，与其几十年苦哈哈的把企业经营的很好获利，不如以高估值卖掉挣得更多，于是高位减持原始股，有的公司在股价跌得很低的时候，大股东回购，大股东增持，原始创业股东在出现了二级市场的时候，有了新的盈利模式，利用非理性的群众会把估值搞得极高或极低，偏离了内在价值，大股东反向操作回购与减持获利。

 世界各国都有由政府控制的平准基金，平准基金目的不是为了挣钱，目的是让资本市场稳定，所以它的交易原则就是跌了无条件买入，高到大家都非理性的时候就无条件卖出，以使得这个市场资本市场平稳。平准基金这种行为其实是暗合了价值规律，平准基金大获其利的根本原因就是他是个纠偏者。纠偏是在二级市场形成之后的一种依托价值规律，一个重要的获利手段。而成长派是传统上企业原始大股东经营的一种手段。在二级市场上投资者都是从别人手里买入股票以后才能分享企业的成果，这类投资人的收益决定于客观的成长，更决定于买入价！买入价有时候比企业的成长性更决定盈亏。

           董宝珍

      2021年4月于深圳！