核心结论

A股的历史经验显示，复苏交易行情有两个典型特征，一是行情往往终结于基本面拐点，在经济上行过程中市场没有出现过牛熊转换；二是在复苏交易阶段，利率与股市往往是同向上行的。展望5月，我们认为，宏观层面经济数据与微观层面上市公司财报数据均显示出当前经济仍在延续强劲的增长态势，行情向上的趋势未变。从结构上看，2021年进一步依靠估值提升获得股价上涨的概率极低，后续行情的市场特征主要是要寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。

2021年4月行情回顾：创业板指大幅反弹

4月A股市场整体震荡上涨，中下旬开始出现风格转换，创业板指大幅反弹。从我们跟踪的主要指数表现来看，截至4月23日，4月份上证综指涨0.94%，创业板指大幅反弹8.55%，万得全A累计上涨2.55%。结构上来看，4月市场风格在中下旬开始出现明显切换，创业板指在前期大幅调整后显著反弹，相对于上证指数的超额收益持续走高。其他指数中，上证50指数下跌0.43%，沪深300涨1.73%，中证500和中证1000指数分别涨3.34%和2.54%，创业板50大幅上涨9.78%。

从行业表现来看，4月份28个申万一级行业指数过半数上涨。具体来看，截至4月23日，周期性行业表现相对亮眼，钢铁行业大幅领涨，累计涨幅高达12.4%，远远领先于其他行业；有色金属行业紧随其后，涨幅达到7.1%，电子行业4月份也累计上涨了7.1%。4月份，调整幅度最大的行业为公用事业，截至23日累计下跌6.5%，建筑装饰及交通运输分别下跌3.3%和2.3%。

2021年5月市场展望：红五月可期

A股的历史经验显示，复苏交易行情有两个典型特征，一是行情往往终结于基本面拐点，在经济上行过程中市场没有出现过牛熊转换；二是在复苏交易阶段，利率与股市往往是同向上行的。展望5月，我们认为，宏观层面经济数据与微观层面上市公司财报数据均显示出当前经济仍在延续强劲的增长态势，行情向上的趋势未变。从结构上看，2021年进一步依靠估值提升获得股价上涨的概率极低，后续行情的市场特征主要是要寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。

我们在前期的很多报告中讨论过，复苏交易行情有两个典型特征，一是行情往往终结于基本面拐点，在经济上行的过程中，A股市场上没有出现过牛熊转换。

2000年以来，不包括这一轮，A股市场经历过3轮典型的交易复苏行情，2006年至2007年，2009年至2010年以及2016年至2017年。从万得全A的走势及中国和G7国家工业同比增速的走势来看，目前没有出现过一次，在经济上行过程中股市的牛熊转换，所有的牛熊转换，包括2008年、2011年以及2018年，都是在经济基本面先出现拐点之后，市场才真正出现了牛熊转换。

从时间点上来看，经济基本面的高点、股市的高点以及商品价格的高点具有清晰的领先滞后性，即经济基本面先出现高点，然后是股市，最后是商品价格。在2006年至2007年经济上行周期中，经济基本面高点出现在2007年三季度，GDP累计增速达到14.4%，随后上证综指在2007年10月触及6124的历史高点，万得全A基本上在2008年1月份见到高点，而大宗商品价格指数的上涨趋势一直持续到2008年7月。同样，在2009年四万亿后，中国经济在2010年的一季度达到了复苏高点，随后开始步入下行周期，万得全A的高点出现在2010年四季度，商品价格在2011年初达到历史高点。2016年在供给侧改革下，经济开始弱复苏，并在2017年三季度达到此轮复苏高点，而上证指数在2018年的1月度达到3587的高点，随后在美股大跌、业绩爆雷等的催化下开始持续调整，不过商品价格直到2018年中才见到高点。

复苏交易行情的第二个特征是，在复苏交易阶段，利率与股市往往是同向上行的。

在过去几次典型的交易复苏行情中，2006年至2007年、2009年至2010年以及2016年至2017年，每一次都是在利率上行的过程中股市同步上涨，近期海外股市不断创新高也是例证。这是因为利率本身也是资产价格，在经济复苏中，利率上行是一个结果，表明经济好，对股市来说，分子端的盈利弹性更为重要。

因此，对于复苏交易行情来说，基本面的拐点判断要比利率或流动性拐点的判断更为重要。2021年将是典型的经济复苏年份，行情能否延续的核心问题在于经济复苏的持续性。从目前陆续公布的宏观层面经济数据与微观层面上市公司财报数据来看，当前经济仍然延续强劲的增长态势，我们认为行情向上的趋势未变。

从统计局最新公布的一季度经济数据来看，2021年一季度GDP同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%，两年平均增长5.0%。一季度全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，环比增长2.0%，两年平均增长6.8%。一季度固定资产投资同比增长25.6%，环比增长2.06%，两年平均增长2.9%。一季度社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，环比增长1.86%，两年平均增长4.2%。一季度全国城镇调查失业率平均为5.4%，同比下降0.4个百分点。总体来看，我们认为一季度国内经济增长依然较为强劲，当前经济恢复的态势仍在持续。

另一方面，年报、季报窗口期，上市公司尤其是顺周期板块业绩同样十分亮眼。从近期披露的上市公司一季度业绩预告表现来看，部分公司尤其是顺周期公司，一季报的业绩表现极其亮眼。即使不考虑2020年的低基数效应，用2019年的可比数据作比较，仍展现出十分高的增速水平。截至2021年4月25日，绝大部分申万一级行业一季报披露率在20%至30%之间，从当前已披露的数据来看，2021年相对2019年的净利润两年平均增速最高的行业为农林牧渔，增速高达98.1%；其他顺周期行业如化工、钢铁、有色金属行业两年平均增速也都在50%左右的高速增长水平。

过去两年，流动性极度宽松背景下股市上涨基本完全靠估值提升，但2021年进一步依靠估值提升获得股价上涨的概率极低，结构上看，后续行情的市场特征主要是要寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。

我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右，将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高，因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上，上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年，这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%，考虑到目前上市公司产业结构更加优化，盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。

过去两次盈利上行的经验显示（两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年），在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。