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  摘要

  作为最典型的工业金属，铜价的上涨一方面对铝、锌、铅等同品类产品形成带动，另一方面也在明显改变着整个有色行业的景气度，以及整个产业链上、中、下游行业的利润分配关系。

  4月15日，LME三月铜9050美元/吨的价格，距2011年的高点10190美元/吨仍然存在一定距离。

  但是，若将近20年铜价的高点、低点设置为一个区间，当前的铜价绝不算低，如今大概身处87%的分位附近。要知道，本轮铜价的上涨始于去年3月下旬，至今年2月便已实现翻倍，上涨速率之快，历史罕见。

  而作为最典型的工业金属，铜价的上涨一方面对铝、锌、铅等同品类产品形成带动，另一方面也在明显改变着整个有色行业的景气度，以及整个产业链上、中、下游行业的利润分配关系。

  仅就A股上市公司而言，截至4月14日，共有15家工业金属类上市公司发布一季度业绩预告，按照预告利润下限计，净利润增幅平均值高达419%，其中铜、铝两大行业的龙头公司业绩弹性尤为突出。

  反观产业链下游，工业金属、塑料等原材料的大幅上涨，直接推升了家电等下游行业成本的提升，这与2017年一季度家电产品涨价，极为相似。

  21世纪经济报道记者此前走访发现，空调、冰箱等白色家电产品价格均有不同程度上调，同时包括美的、格力、奥克斯等企业也从去年末开始陆续上调产品价格。

  另据奥维云网、德邦研究所数据显示，按线上渠道统计，2020年二季度美的冰箱销售均价为2252元，至今年一季度（前11周）均价已升至2539元，同期格力空调销售均价则从2821元涨至3546元。

  究其原因，还在于冰箱、空调等白电产品的原料端与上述工业金属、钢材和塑料等大宗商品，存在极高相关性。

  若从这一角度来看，原材料价格处于高位的背景下，中下游行业的成本传导能力、风险对冲能力，已成为企业的核心竞争力之一。

  LME期铜领涨，工业金属出现系统性行情

  从2018年开始，工业金属原本是处于下降趋势的，但是随着新冠疫情的全球蔓延，直接改变了相关商品的运行趋势。

  疫情发展前期，铜、铝等与制造业高度相关的金属价格，一度因中下游停工、停产而导致需求大减，供需关系作用下，2020年一季度铜价连续暴跌。

  相比于其他资产，大宗商品具备“上不封顶、下跌有底”的特点，见底的标志就包括了产品价格跌破生产企业的盈亏平衡线，届时随亏损范围的扩大，供给端产能出清，供需关系重新走向平衡，带动价格新一轮上涨。

  所以，在中国的疫情得到有效控制，制造业开始恢复后，工业金属与大宗商品价格一同出现强劲反弹趋势。

  仅以LME铜为例，疫情出现前，铜价维持在6200美元/吨附近波动，疫情蔓延阶段，最低跌至4371美元/吨，而在经济恢复阶段，该产品价格迅速上涨，直至今年2月底创下9617美元的高点，这距2011年的高点已咫尺之遥。

  对此本报《21硬核投研》栏目指出，本轮铜价的上涨与其金融属性关联密切。

  1993年入行，具备铜企、期货公司交叉从业背景，现任中大期货首席经济学家的景川指出，美联储为应对疫情以及大规模国债的到期兑付，2020年货币供应量达到了创纪录的水平。

  “从历史上看，货币供应量的增长从来没有如此之快，上世纪70年代是唯一接近这一水平的时期，由于美元的流动性而进一步引发了全球各国货币流动性的泛滥。低利率环境下超额流动性难以避免的引发资产价格的飙升，大宗商品价格的上涨，情理之中。”景川表示。

  全球超额流动性促发的资金涌入资本市场，以及由于美联储史无前例的货币超发对美元的打击，成为了引发近期大宗商品上涨的主要驱动力。

  对比LME期铜交易数据也可以看出，自2020年3月铜价见底后，持仓规模、成交活跃度均出现了较为明显的提升。

  2020年3月，LME期铜跌至4371美元/吨低点时，其单日持仓量、成交量维持在28万手、1.5万手至2万手水平。今年2月拉涨过程中，其持仓量峰值增加至34.5万手，成交量同步放大至近4万手。

  需要指出的是，铜作为基本金属的龙头，其价格的上涨又对其他有色产品带来拉动效应，铝等品种结合各自基本面强弱程度，上述期间也出现了不同程度的上涨。

  据统计，2020年二季度至今，LME铜累计涨幅达79.75%，铝、锌、铅同期也取得了50.26%、46.18%和14.07%的上涨。

  上游一季报集体爆发，有色金属仍将高位运行

  铜价的上涨，也为相关企业经营能力的提升赋予了极大弹性，尤其是具备一定矿产资源优势的企业，表现尤为突出。

  按照江西铜业(25.050, -0.22, -0.87%)的业绩预告，今年一季度预计实现净利润8.31亿元至8.79亿元，同比增长419%。

  这一利润规模，已基本回升至2013年铜价处于7200美元/吨上下波动时的水平，稍低于2011年、2012年的利润峰值。

  不难看出，该公司业绩整体变动趋势与国际铜价运行，保持了较高的正相关性特点。

  可以预见的是，若今年二季度至年底铜价继续保持高位运行，铜产品市场均价将明显高于一季度，届时公司二季度盈利能力环比继续提升，仍然有望实现。

  所以，最关键的变量就是铜价接下来会如何运行？

  自今年2月25日LME铜创下9617美元/吨高点，该品种已经连续近两个月的高位盘整，至今尚维持在8900美元附近波动。

  进一步，面临2011年的十年高点，退一步，前期累计绝对涨幅可观，回落空间同样巨大。

  而据21世纪资本研究院2月底的预判结果显示，引发本轮铜等国际定价大宗商品价格上涨，以及各国密集经济政策发布的核心逻辑，仍然在于世界范围内疫情的发展和控制情况。

  对比国外疫情新增病例走势可以看出，海外疫情拐点较大预期落后国内6-9个月。

  2020上半年，国内疫情得到有效控制后，海外因停工，部分订单转移至国内市场，叠加复工晚于往年带来的补库存需求，下半年开始国内自主定价大宗商品明显反弹。

  2021年1月，海外疫情拐点出现，到2月新增病例数继续走低，拐点进一步得到验证。海外市场开始经历国内市场2020年4月以来，制造业开始恢复的走势。

  需求端的好转叠加海外超额流动性的支撑，刺激铜、原油等国际定价的原材料价格加速反弹，并成为商品市场的领涨品种。

  考虑到全球经济仍然处于缓慢复苏的进程当中，各国经济刺激政策延续性较好，都将从需求端为铜带来支撑，短期内铜价的上升趋势难以扭转。

  只是，站在当下的节点上，市场供需关系是否发生了新的变化？主导铜价上涨的核心逻辑是否发生改变？相应的，上述预期需要重新修正？

  这需要抓住主要矛盾，就铜而言，其价格上涨的核心逻辑，或者将其称为直接推动力就在于全球范围内的宽松流动性。

  在景川看来，近期包括智利“封国”对当地铜的出口，及当地铜产量影响较为有限，其本身只是一个偶发性事件，并不会对铜价运行的主要逻辑产生明显影响。

  他指出，目前美国基建仍然处于加码阶段，经济刺激政策仍然持续，“即便有变化，预计也是今年四季度之后的事情。”

  换言之，全球经济复苏带来的终端需求增加，以及充裕流动性对大宗商品市场的支撑效果继续存在。

  拐点，将以美国大规模经济刺激政策的退出为准，只是此时讨论退出，为时尚早。

  2016年、2020年两轮上涨，制造业急需补齐风险管控短板

  有色金属维持高位的背景下，成本端的传导也在逐级向下游传导。

  21世纪经济报道记者采访了解到，白电产品由于生产过程中需要大量的钢、铜、塑料等材质，其对原料的波动也更为敏感。

  仅以冰箱的重要组成部分为例，包括压缩机、电机、注塑件和外壳，其中压缩机和电机的主要材质为铜、钢，用于保温的注塑件则由发泡料和塑料制成，外壳则由冷轧板组成。

  对此天风证券(4.990, 0.00, 0.00%)此前测算结果显示，上述各部件占冰箱生产成本的70%以上。

  而当上述铜、塑料和冷轧板等产品价格动辄出现50%的涨幅，冰箱生产企业原料成本相应提升，利润空间随之被压缩。

  这一背景下，最直接有效的办法就是提高家电产品出厂价格，将成本上升向终端消费市场转移。

  仅以追踪国内一揽子大宗商品的文华商品指数为例，2020年4月初低点为127.24点，至2021年2月25日高点升至189.07点，区间最大涨幅达48.59%。

  相应的，下游家电企业开始调价。

  仅以冰箱、空调两大白电产品为例，与上述统计区间接近的奥维云网、德邦研究所数据显示，2020年二、三、四季度，美的冰箱线上销售均价依次为2252元、2438元、2725元，同期格力空调线上销售均价为2821元、3183元、3441元。

  通过上述方式进行的成本传导，需要以终端的旺盛需求作为支撑，否则伴随着产品价格的不断上调，又对终端消费产生一定抑制作用，这在其他周期性的上下游行业利润分配过程中，已经得到多次验证。

  相比之下，家电这类制造型企业还有一种更为主动的应对方法可供选择，即通过衍生品市场进行风险转嫁。

  格力电器(60.880, 0.35, 0.58%)，便是典型。

  公开信息显示，早在2010年，该公司便已计划开展大宗材料期货套期保值业务，彼时套期保值业务的持仓合约金额为不超过15亿元。

  “由于公司铜材料需求量很大，材料的价格波动直接影响公司的经营业绩，因此，有必要在期货市场进行套期保值以辅助正常的生产经营活动……”格力电器指出。

  2016年一季度，大宗商品市场见底，并开启了至2018年底的结构性上涨行情，带动有色金属价格上行，其间LME期铜价格从4300美元上涨至高点7300美元，包括家电、电气设备等制造业成本抬升明显。

  彼时，家电企业所采取的方式同样是调价，如格力空调在2016年12月便曾进行过一次50-100元不等的调价。

  次年4月，格力电器在其发布的套期保值业务专项报告中，进一步将套期保值业务的持仓合约金额从15亿元上调至60亿元。

  仅以近5年为例，有色金属便先后经历2016年和2020年的两轮明显上涨，这无疑为中下游，甚至是整个产业链企业上了一堂生动的风险教育课。

  上述背景下，成本控制能力、风险管控能力已成为中下游企业的必修课，以及实现稳定经营的基础条件。

  那么，除了被动地调高产品价格转嫁成本外，是否也应该考虑通过衍生品市场的“虚拟库存”，提前锁定原材料价格？