动态再平衡概述

    动态再平衡与传统的投资策略相比，有两个重大的区别：

    1.它是被动地按照规则去调整仓位，而不是主动地依靠判断去调整仓位；

    2.它会按照各类资产间的“比例”去调整仓位。

    动态再平衡有很多种策略，篇幅所限，我们主要阐述其中两种，第一种是原理最简单、操作最容易的 5:5 策略，也叫半仓策略。第二种是带有一定侵略性，对投资者的水平要求更高的8：2策略。

5：5策略

    先说简单的5：5策略。半仓策略的规则就是，将股权类资产和债权类资产的比例，严格控制在5：5。一旦它们之间的比例变成了 6:4 或4:6，就强行将它们再调回到 5:5。

    在这样的规则下，不论股市下跌到多深的位置，我们永远有钱可以补仓；同时，无论股市涨到多高的位置，我们永远有股票可以减仓。

    严格执行这个策略，我们可以在股市中被动地进行高抛低吸，这里需要注意，重点在于它是“被动”的，我们不做任何预判，反而实现了多数投资者梦寐以求的“低买高卖”。并且，股市和债市的波动越大，对我们就越有利。

8:2策略

    随着水平不断提高，我们也可以在动态再平衡策略中加入一些主动的因素。比如基于对估值的判断，我们可以让股权类资产和债权类资产的比例在8:2到 2:8 之间回来变化，股票市场估值低而债券市场估值高时多配股票，相反的情况则多配债券。

    和半仓策略相比，8：2策略的波动性要大得多。在判断正确时，我们将得到更多收益，然而一旦做出错误的预判，我们也将承担更加严重的后果。但是由于在比例上设置了上限和下限，我们依然可以有效应对各种极端状况，不会使全部资产遭遇灭顶之灾。

    这是一个有趣的现象：越简单的策略，越无懈可击。比如你和朋友在玩一个最简单的游戏，“剪刀、石头、布”。如果你的策略是出剪刀、石头和布的概率各 1/3，你会发现无论对手使用什么样的策略，他永远不可能击败你。

    而一旦你发现对手出石头的概率明显高于 1/3，你将会提高自己出布的概率。这种调整帮你获取更多的收益，同时也成为你的命门。这时对手策略上的变化将直接决定你的输赢，反之亦然。从此以后，两个小伙伴终于可以永无止境地互相伤害了……

    当然，上述案例只是一个趣谈，它与真实的证券投资有两个本质的区别。

     第一，“剪刀、石头、布”是零和博弈，你的全部利润都只能来自对手的损失。而证券投资是正和博弈，你的利润不仅来源于对手的损失，还来源于上市公司经营过程中其本身创造的价值。根据统计，如果你把世界上所有股票全买下来，然后将全部的现金分红再投回到股市中，除此之外什么都不做，每年也能获得一定的的基本收益。

     第二，两者定价的客观性不同。在“剪刀、石头、布”的游戏中，石头价值的高低完全取决于对手出剪刀和布的概率，它是没有客观标准的。而证券投资中，一只股票或债券的价值可以通过“现金流折现、净资产清算”等方法得出相对客观的估算。

     这也让动态再平衡的策略在 5:5 策略的基础上有了进一步优化的空间。结合第一层级的内容，我们可以在股市进入系统性机会期时，将股权类资产和债权类资产的比例调整到 7:3甚至 8:2。反过来也一样，当股市进入系统性风险期时，我们可以将股权类资产和债权类资产的比例调整到 3:7 甚至 2:8。

     接下来我们详细讲一下对投资者要求比较高的8：2策略。

     8：2策略，严格来说应该是“8：2—2：8”策略。这套策略与简单且均衡的5：5策略不同，它的要点在于，我们要根据当前市场中不同资产的估值水平，决定股权类资产与债权类资产的配比。股权类资产的估值越低，则我们配置股权类资产的比例就越高；相反，股权类资产的估值越高，我们配置债权类资产的比例就越高。

      8：2策略相比于5：5策略，有两个额外的难点。第一是“股债配比变化与市场估值变化之间的关系”，第二是“守住8：2与2：8的底线”。我们一个一个说。

    股债配比变化与市场估值变化之间的关系

     我们知道要判断一个市场整体估值的高低，并不是一件很困难的事情，但要判断某个市场当前究竟低估到什么程度，然后再根据低估的程度决定此刻股债间的配比应该是5：5、6：4、7：3还是8：2，这个难度就要高很多了。我们知道股权类资产估值越低，就应该配得越多，但具体低到什么程度应该配多少，并没有一个客观的标准。

     我可以先强行设置一个实际操作中“能用”的标准，然后用两个理由告诉你，为什么这个强行设置的标准是不完美的。

强行设置的标准是：

当股票市场整体估值超过2倍市净率时，股债比例为2：8；

当股票市场整体估值在1.75-2倍市净率之间时，股债比例为3：7；

当股票市场整体估值在1.45-1.75倍市净率之间时，股债比例为4：6；

当股票市场整体估值在1.15-1.45倍市净率之间时，股债比例为5：5；

当股票市场整体估值在0.85-1.15倍市净率之间时，股债比例为6：4；

当股票市场整体估值在0.6-0.85倍市净率之间时，股债比例为7：3；

当股票市场整体估值低于0.6倍市净率时，股债比例为8：2。

这个强行设置的标准，在实际操作中是可以直接拿来用的，而且用起来不会有什么致命的问题。但是，会有两个不致命的小问题。这些小问题处理得好与不好，累积起来也会对投资收益率产生很大的影响。下面分别说说这两个小问题。

问题1：什么是“市场整体估值”，凭什么要参考市场整体估值？

    股票市场的整体估值，理论上是指市场中所有股票的加权平均估值。在实际操作中，人们通常用一个市场中最有代表性的指数的估值，来指代市场整体的估值。比如A股市场最有代表性的，是沪深300指数；港股市场最有代表性的，是恒生指数。

    那么问题来了，为什么要根据市场整体估值，来决定股债配比呢？答案是，为了规避“非系统性风险”。

    在一个完整的牛熊周期中，单个行业跨掉的可能性是存在的，但很多行业一起垮掉的可能性基本可以忽略不计。所谓有代表性的指数，它所代表的其实是一个由很多只股票构成的投资组合，只有在一个投资组合中的绝大多数股票不会破产的前提下，这个组合的整体估值才有意义。

    这时候问题又来了，一个不同于经典指数的投资组合，能否作为决定股权类资产配比的依据？

    比如说，假设A股市场中，沪深300指数的估值为1倍市净率，但上证50指数的估值为0.6倍市净率，这种情况下如果我们决定将股权类资产全部配置为上证50指数，那么我们能否以上证50指数的估值为依据，将此刻的股债比例设定为8：2呢？

    答案是可以。上证50指数并不是A股市场最有代表性的指数，为什么依然可以呢？因为我们寻找市场中最有代表性的指数，仅仅是为了避免非系统性风险而已，上证50指数，是由各个中国的核心产业中的头部公司构成，几乎代表了半个国家的经济体量。

    如果上证50指数也能实现“规避非系统性风险”的效果，如果构成上证50指数的那些公司，也能确保在一个牛熊周期之内几乎不会破产，那么上证50指数的估值，就可以做为股权类资产的配比依据。

    很多投资者在这个问题上容易本末倒置，我们一定要清楚，工具是为我们的目标服务的，而不是相反。

    再问下一个问题，假设A股市场中，沪深300指数的估值为1倍市净率，但红酒行业指数的估值为0.6倍市净率，那么我们能否以红酒行业指数的估值为依据，将此刻的股债比例设定为8：2呢？

    当然不可以。单独的某个行业，不能有效的避免非系统性风险，一个庞大的经济体不会凭空消失，但某个具体的行业是可以跨掉的。（注：这里只是随便用一个行业举例，不涉及对红酒行业的任何判断）

    接下来延伸出一个更深层的问题，如果上证50指数的估值，也能作为股权类资产的配比依据，那么我们自己构建一个不是任何指数的投资组合，这个投资组合的整体估值，是否也能作为股权类资产的配比依据呢？

    答案是：可以。只要这个组合能够避免非系统性风险的冲击就行。是什么指数不重要，是不是指数也不重要，我们的初心，就是为了规避非系统性风险而已。

     就在撰写本段文字的2020年6月，笔者本人的资产配置中，股债比例已经达到了8：2。此时并没有哪个主要指数的市净率低于0.6倍，但笔者本人所构建的由30只港股构成的投资组合，平均市净率只有0.4倍，平均市盈率不到5倍。30只股票均为大型蓝筹股。（注：净资产规模均在几百亿人民币到几万亿人民币之间），分布在10个不同的行业中。从资产属地的构成上说，其中大部分是在“中国香港”上市的“中国内地”企业。

    由于笔者本人构建出了一个比任何指数更加低估，且能够避免非系统性风险冲击的投资组合，因此可以在恒生指数市净率还在0.9倍以上时，便将股债配比调整到再平衡策略中最为激进的8：2。

   这就是两个小问题中的第一个问题：面对同一时刻的同一个市场，股债比例的配比，根据不同投资者的选股能力和狩猎范围而变化，无法形成统一的标准。

问题2：债权类资产是什么估值？

    为了方便把问题讲清楚，我们刚才一直以是站在股权类资产的视角下讨论问题。比如刚才说到：当股权类资产估值低，就要多配股权类资产；当股权类资产估值高，就要多配债权类资产。

    不知道你是否发现了，这句话中其实包含了一个无比蛮横的假设，即：债权类资产的估值始终是合理的。在真实的世界中，这是不可能的。

    可以观察到的事实是，多数情况下，债权类资产确实不像股权类资产那么狂野。不那么狂野的意思是，价格偏离内在价值的时间更短，程度更小。但这绝不意味着债权类资产的估值水平无需考虑。

    在本书后半部分讲投资工具的内容中，读者可以清楚地看到，在债权类资产中本该如定海神针般稳重的国债，发起疯来其价格可以达到一种多么离谱的程度。

   还是先把问题简化。我们把市场中纷繁复杂的各种股权类资产和债权类资产，简化为一只股票和一张国债，假定市场中只有一只股票和一张国债，再假定股票的内在价值是100元，国债的内在价值也是100元。

    我们通常的想法是，如果股票100元，则股债配比为5：5；如果股票跌到70元，则股债配比变成7：3。

但是：

1、如果在股票跌到70元的同时，国债也跌到了70元呢？

2、如果是股票保持在100元，而国债跌到了70元呢？

这时候我们会发现：

1、有时候即使股票的估值降低了，也不该提升股票的比例。

2、有时候即使股票的估值没升高，也应该降低股票的比例。

    这就是两个问题中的第二个小问题：股权类资产的估值水平，不是决定股债配比的最终因素，股权类资产与债权类资产的估值的相对关系才是。

    实际操作中，上述两个小问题叠加在一起，已经会让大部分投资者陷入某种混乱，更何况真实的世界中，股权类资产不是只有股票一种，债权类资产也不是只有国债一只，上述两个小问题再配以丰富的投资工具，使得动态再平衡的策略变得越发复杂。

守住8：2与2：8的底线

    动态再平衡的8：2策略，其另外一个难点在于，和5：5策略相比，8：2策略执行起来更加考验人性，使用该策略的投资者更容易“不守纪律”。

    什么叫守纪律？守什么纪律？答案是：守8：2和8：2的纪律。也就是说，任何情况下，我们的投资组合中，股权类资产的比例不能高于80%，也不能低于20%；同样，任何情况下，我们的投资组合中，债权类资产的比例不能高于80%，也不能低于20%。

    为什么要守这两条线？因为正如前文所说，“动态再平衡”这种策略的精髓就在于，我们永远不能让自己陷入弹尽粮绝的局面。

    假设我们目前的股债比例是8：2，如果未来股票继续下跌，而债券没有下跌，那么股权类资产的比例就会变得低于80%，而债权类资产的比例就会变得高于20%，那时候再重新将股债比例调整为8：2，实际上就又加仓了股票。

    这个过程可以永无止境地重复下去，无论股票下跌到多深的位置。动态再平衡策略的核心要义其实就是一句话：让价格的随机波动，变成对我们有利的因素。在这一点上，任何一种动态再平衡策略都是一样的，只不过8：2策略更激进一些。

    但是根据笔者的观察，实际操作中，使用5：5策略的投资者大部分都能严格地遵守纪律，而使用8：2策略的投资者，却很容易失控，很容易在股票下跌的过程中，一时冲动将股债比例调到9：1甚至10：0。

    这种现象背后的动因也很好理解，因为选择5：5策略的投资者，一开始就放弃了对估值的判断（注：这里所说的放弃对估值的判断，指的是放弃对“绝对估值”的判断，事实上选择5：5策略的人，未必会放弃对“相对估值”的判断。也就是说，该投资者在将股债比例严格地锁定在5：5的同时，完全可以选择持有市盈率和市净率比市场平均水平更低的股票），

    而选择8：2策略的投资者，一定是认为自己有能力判断估值的高低，所以他们很容易在估值的问题上跟市场赌气，他们会觉得“股票估值已经这么低了，再留20%的债券简直就是暴殄天物”。

    作为一个同样选择了8：2策略的投资者，我能理解这种感受。但我们一定不能忘记，判断估值的高低，和预测市场的短期波动是完全不同的两回事。有些时候，最极端的估值，会比最保守的投资者以为的更加极端。

   《投资要义》的第一版中，只讲了5：5策略，并没有详细介绍8：2策略的用法。其实笔者在写第二版时，也很犹豫要不要加这一段。动态再平衡的内容是最难写的，倒不是因为其原理复杂，而是因为动态再平衡策略的使用，非常依赖投资者自身的能力，会估值的人和不会估值的人不一样，掌握3种投资工具的人和掌握10种投资工具的人又不一样。

    同时，即使在其他一切条件都相同的情况下，动态再平衡策略的使用依然不可避免地带有强烈的主观色彩。比如再平衡的频率有多高（一个月检视一次还是半年检视一次？），再平衡的尺度有多大（8：2—2：8之间，究竟应该设几个档？），都是很难找到客观标准的。

    找不到客观标准，一方面是从统计上找不到线性的规律，另一方面从逻辑上也不支持寻找最优解的努力。如果我们承认，市场价格的短期波动是不可预知的，那么也就不可能计算出“动态再平衡”最恰当的时间频率和价格尺度。

      动态再平衡的问题，到这里就基本讲完了。下一节我们重新回到资产配置的问题。

在某一个市场进入被严重高估的状态时，最好的方法其实是——去寻找另一个处于被严重低估状态的市场。