导读：输入型通胀正在成为决策层担忧的问题。这一轮驱动力主要来自海外，外部复苏的预期强烈，美国在经济重启和前所未有的支持政策推动下，通胀预期加速上行。传导到国内，3月PPI快速攀升到4.2%。加息预期的升温，货币政策是否会有调整？大宗商品价格强劲反弹后，面对这一成本上升的压力，中下游企业又该如何自处？

  来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

  记   者丨施诗 陈植

  编   辑丨林虹 包芳鸣

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  美国通胀预期的飙升引发了投资者对全球通胀的担忧，部分数据显示全球通胀预期也正在抬升。

  近期，美国多项经济数据显示美国通胀预期正在急剧抬升。与此同时，美联储官员们却表示，短期内不担心通胀问题，也不会因为通胀问题而尽快调整货币政策。

  多位分析师在接受21世纪经济报道记者采访时表示，美国通胀预期抬升源于“低基数效应”，只是暂时现象。他们认为，比起通胀，美联储更关注就业市场的表现，因此短期内结束量化宽松的概率不高。

  美国通胀预期的飙升引发了投资者对全球通胀的担忧，部分数据显示全球通胀预期也正在抬升。面对可能出现的输入型通胀，分析师们认为中国应采取灵活的货币政策和财政政策以防范潜在的风险。

  美国通胀飙升

  当地时间4月13日，美国劳工部公布的数据显示，受经济稳步复苏和油价大幅攀升等多重因素提振，3月美国消费者价格指数（CPI）环比上升0.6%，高于市场预期的0.5%；3月CPI同比上涨2.6%，创2018年8月以来的最高涨幅，远高于前值的1.7%。剔除价格波动较大的食品和能源后的核心CPI环比增长0.3%，同比增长1.6%。

  具体来看，油价是CPI月度涨幅的最大贡献者，3月油价环比飙涨9.1%，同比大涨22.5%，约占总体CPI涨幅的一半。与此同时，食品价格环比上涨0.1%，同比上涨3.5%；外出就餐价格增长3.7%，而“有限服务餐”(包括外卖餐厅、外卖餐厅和外送餐厅)同比增长6.5%，这是自1997年以来该调查的最大年度增幅，显示更多美国人接种疫苗后餐饮业正逐渐复苏。

  Capital Economics高级美国经济学家Michael Pearce表示，当天公布的数据表明，生产者价格指数（PPI）显示的通货膨胀上升迹象正传导至CPI， “尽管人们都在关注供应中断推高商品价格，但价格面临的最大上行压力来自服务业。”

  4月9日，美国劳工部周五公布的数据显示，美国3月PPI大幅上涨，环比上涨1%，同比上涨4.2%，为2011年9月以来的最高水平。

  分析认为，美国3月PPI涨幅超过预期，可能标志着美国通胀开始上升，因在公共卫生环境改善和政府大规模援助的推动下，美国经济正重新开放。

  另据纽约联储最新的消费者预期调查显示，一年期通胀预期中值升至3.2%，为近七年来最高水平。

  中信证券(600030,股吧)研究所副所长、首席FICC分析师明明在接受21世纪经济报道记者采访时表示，3月美国通胀走高的主要原因在于去年受疫情影响导致的低基数效应。“2020年3月美国CPI和PPI同比分别下降0.8%至1.5%和0.3%，这也造成了当前较高的通胀同比读数，受低基数效应影响的涨幅部分具有暂时性。”

  资深金融专家李徽徽对21世纪经济报道记者指出，“由于疫情暴发，美国政府从去年3月开始进行社交隔离和经济关闭，造成了近2200万失业，所以去年3月的低基数导致了今年3月CPI2.6%的同比增长。”

  美联储继续坚持“鸽派”

  尽管通胀数字看起来很高，但经济学家们以及美联储政策制定者预计，通胀上升只是暂时的。

  美联储主席鲍威尔一直在传递这样的信息，即美联储目前并不担心通胀。鲍威尔称，尽管他预计随着经济复苏，需求将激增，供应链将出现瓶颈，但“这似乎不太可能改变多年来根深蒂固的潜在通胀心理”。

  他强调，预期中的通胀上升将是暂时的，供应链将适应这种情况，并变得更有效率。多数经济学家同意这一观点，理由是劳动力市场相当疲软。

  High Frequency Economics首席美国分析师Rubeela Farooqi表示，“鉴于劳动力市场的大量闲置，除了暂时影响外，通胀不太可能继续加速”。

  根据美国劳工部的统计，美国就业人数仍比2020年2月的峰值低840万左右。尽管空缺的职位已经回升到高于大流行前的水平，但就业竞争依然激烈，限制了工人争取更高工资的能力。

  鲍威尔在11日接受采访时重申，美联储不会根据通胀数据的短期跃升调整政策。他预计，今年不会加息。

  李徽徽向记者表示，美联储今年结束量化宽松的可能性不大，因为美联储货币政策核心关注点不在通胀，而是在于真实就业率和就业结构的改善。“通胀率的表现具有周期性和事件性，并不能代表经济获得了持续复苏的动能。目前来看，美国真实失业率较疫情前高出了6.2%，所以美国经济还在复苏的路上，还没有达到过热的程度。”

  李徽徽补充道，从全年来看，PPI持续上涨可能性不大，疫情造成劳动参与率降低，从而使得服务业供给有所减少，但随着疫情受控，服务业有望恢复常态。

  明明也向记者表示，美联储退出量化宽松将以经济实质性进展为基础，在退出之前或需要看到会议纪要当中对于购债规模调整的讨论情况给市场加以引导。“美联储自己也曾多次表示会与市场进行充分的沟通，以避免再次发生2013年‘缩减恐慌’类似的情形。”其认为，本轮美联储退出QE之前的市场指引或来得更早。

  美联储副主席Richard Clarida表示，如果通胀预期飙升的趋势在2022年仍未逆转，美联储“将不得不将其考虑在内”。

  不过，一些经济学家不同意美联储对通胀的评估，认为企业有能力将生产成本上升转嫁给消费者。一份商业调查显示，客户库存处于历史低点，订单已满。

  ING驻纽约首席国际经济学家James Knightley表示，“这意味着制造商可能拥有多年未见的定价权。随着将价格上涨转嫁给消费者的空间扩大，这一明显含义是，风险正越来越倾向于CPI数据走高。”

  Bleakley咨询集团首席投资策略师Peter Boockvar表示，“企业只是现在才开始提高价格，以抵消自身的成本压力。”

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  需灵活防范输入型通胀风险

  作为全球最大的经济体，美国一举一动都将对全球经济产生影响。在美国通胀预期急速抬升之际，市场对全球通胀的担忧日益显现。

  明明对记者指出，若美国通胀大幅反弹，美元作为全球货币，或将通过全球大宗商品价格等对新兴市场国家形成输入型通胀，同时美债收益率上行或也将对新兴市场国家的金融市场产生一定的冲击。

  李徽徽对记者表示，美国通胀急速上升将会带来美元的大幅贬值，而大部分国家所持有的美国国债也将贬值，整体的全球经济“财富”面临缩水的风险。同时，美元贬值将会影响各国出口，也会对于贸易净出口产生负面的影响。

  事实上，近期多项数据显示，全球通胀预期也正不断提高。据世界粮农组织公布数据，截至2021年2月，全球粮食价格同比飙升26.5%。

  另据央视财经统计，全球住宅房地产价格正在以近三年来最快的速度上涨，2020年，全球房价平均上涨5.6%。其中，土耳其、新西兰、斯洛伐克、俄罗斯等国的涨幅均超过10%。

  中国经济复苏也保持强势。中国国家统计局数据显示，3月中国PPI同比上涨4.4%，高于2月1.7%的涨幅。国家统计局表示，这一涨幅达到2018年7月以来的最高，是由于从原油到铁矿石等大宗商品的价格上涨推升。

  李徽徽指出，大宗商品价格的攀升是源于美国通胀上升使各国的生产制造业的原材料供应价格抬升。

  面对可能出现的输入型通胀风险，中国应该如何防范呢？明明建议，应充分运用手上的工具，例如通过政策工具保持人民币汇率弹性稳定，应对输入型通胀冲击，同时灵活运用货币政策和财政政策，降低输入型通胀可能带来的市场波动。

  李徽徽建议，应允许本国货币短期显著升值，或者维持汇率波动在合理区间，缓解进口原材料涨价的压力；通过财政政策对下游终端用户进行直接现金补贴，维持消费者的长期购买力；短期内采取货币紧缩的政策以控制需求端的快速增长或资产泡沫。

  4月8日，国务院金融稳定发展委员会第五十次会议指出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。

  记者多方了解到，尽管当前输入型通胀压力骤然升温，中国央行未必会收紧货币政策。究其原因，一是3月份PPI同比增速涨幅较大，是建立在去年低基数效应的基础上。就2020-2021年平均增速而言，3月份PPI这两年平均同比增速约在1.4%，依然维持在相对较低水准；二是就传导性而言，当前大宗商品价格上涨对终端工业品、生活资料、CPI的传导性较弱，显示下游需求依然不够旺盛；三是当前大宗商品价格上涨可能是短期现象，其上涨主要驱动力是全球疫苗接种令经济有望恢复到疫情前水准，因此原油等大宗商品也随之向“疫情前均价”靠拢。

  “目前，中国货币政策依然立足于持续推动经济复苏增长。”一位国内大型私募基金宏观经济学家向记者指出。

  此前，央行货币政策委员会委员王一鸣表示，考虑到经济恢复的基础还不牢固，特别是全球经济复苏尚有不确定性，中国货币政策要保持流动性合理宽裕，保持货币供应量和社会融资规模同名义GDP增速基本匹配，既要避免信用收缩，也要避免通胀预期强化。

  在多位业内人士看来，要化解大宗商品上涨所带来的输入型通胀压力升温，光靠货币政策是不够的。相关部门还要引导实体企业加大期货套期保值与基差交易，有效对冲大宗商品价格上涨波动与经营压力。

  记者多方了解到，近年国内多家期货交易所一直在推动企业开展期现结合的套期保值操作，从而将大宗商品价格波动的冲击降至最低。

  “目前，相关部门还在积极推动商品指数基金入市，进一步提高大宗商品期货的交易活跃度与价格发现功能，从而让实体经济拥有更丰富的套期保值操作策略对抗大宗商品价格剧烈波动。”一家期货公司负责人向记者指出。

  中国央行货币政策缘何延续合理宽裕

  随着大宗商品价格上涨引发输入型通胀压力升温，部分全球投资机构开始押注央行可能会收紧货币政策。

  “3月以来，包括俄罗斯、巴西、土耳其等新兴市场央行已经扣动加息扳机，因为这些国家通胀率随着大宗商品价格上涨而快速走高。在华尔街，部分对冲基金认为中国迟早会加入其中。” Wrightson  ICAP首席经济学家Lou Crandall分析说。

  在上述国内大型私募基金宏观经济学家看来，中国当前所面临的输入型通胀压力与其他新兴市场国家截然不同。

  一是此次大宗商品价格上涨没有得到需求端支持，导致PPI向CPI的传导并不显著，就3月份经济数据而言，工业生产者出厂价格指数里的采掘工业价格上涨12.3%，原材料工业价格上涨10.1%，但到了下游产业，加工工业价格仅仅上涨3.4%，生活资料价格只上涨0.1%。

  二是大宗商品此轮上涨未必会持续很久，目前很多大宗商品价格已经恢复到疫情前水准，但全球经济需求与复苏进程仍未达到疫情前水准，某种程度而言大宗商品价格上涨更多受到资本流动性泛滥影响，而不是经济基本面支撑。随着美联储可能提前收紧货币政策，大宗商品涨势正变得难以维系。

  “这都令中国央行大概率延续当前相对合理宽裕货币政策。”他分析说。

  央行调统司原司长盛松成此前表示，当前中国经济恢复基础尚不牢固，收紧货币政策不利于稳增长和防风险。比如在经济增长方面，去年全年资本形成总额对GDP增长的贡献率创历史新高，达到94.1%；最终消费支出的贡献率为-22%，是历史最低点；净出口的贡献率达到28%，是中国加入WTO以来的最高纪录，均表明中国经济恢复基础尚不牢固。

  一位地方钢铁企业业务主管向记者表示，3月采掘工业价格与原材料工业价格同比增速之所以较大，还受到国家推进碳达峰碳中和战略的影响。一些资源大省为了早日落实碳中和碳达峰政策，对当地钢铁等能源企业启动限产限电措施，导致原材料产能有所下滑，助推大宗商品价格同步走高。但随着越来越多能源企业引入环保技术恢复开采生产，大宗商品价格会因供给增加而出现回落。

  记者多方了解到，目前国内相关部门之所以高度关注大宗商品价格走势，一个重要原因是大宗商品价格剧烈波动，可能会对金融市场稳定与实体经济发展产生负面冲击。具体而言，大宗商品价格剧烈波动可能会带来库存周期混乱。当大宗商品价格剧烈波动，很多企业在补库存和去库存之间犹豫不决，令库存周期出现不稳定，加剧国家经济运行波动率同时，也给货币政策和财政政策跨周期调节带来新的操作难度。

  王一鸣建议，在这种情况下，央行货币政策除了要避免信用收缩与通胀预期强化，还要做好预案与跨周期平衡，以应对新的不确定性。

  多部门引导企业加大期货套保操作

  在多位业内人士看来，解铃还须系铃人——要解决大宗商品上涨所带来的输入型通胀压力升温，还需企业自身加大期货市场套期保值与基差交易，有效对冲大宗商品价格剧烈波动风险。

  记者多方了解到，目前不少国内下游企业在进口大宗商品原材料时，依然采取“基准价+浮动价”、长协定价等传统交易模式。

  “事实上，这两种交易模式最容易受到大宗商品价格上涨影响，给中国企业增加额外的采购成本与运营压力。”上述期货公司负责人向记者表示。比如“基准价+浮动价”模式所采取的现货市场采集价格方式，未必能反映市场最新的供需状况变化，很大程度受到上游开采商自行调高价格预期影响，导致中国企业的采购成本被动增加；而长协定价一旦遭遇大宗商品价格大起大落，则将导致中国企业被迫承受较高的采购成本。

  他直言，一旦大宗商品进入剧烈波动期，这两种交易模式就会遭遇巨大的履约风险，很多中国企业因此蒙受不小的损失。

  这驱动相关部门近年大力推广基差定价贸易模式，帮助企业尽可能规避大宗商品价格剧烈波动所带来的运营压力增加。

  所谓基差定价，主要指特定大宗商品在某个特定时间与地点的现货价格与期货价格之差。由于期货市场具有价格发现功能，因此基差定价一方面更准确地反映当前大宗商品最新的供需状况变化，另一方面企业也可以通过期货市场开展套期保值，规避基差价格大幅波动风险。

  目前，上海期货交易所、大商所、郑商所正积极与各行业协会开展合作，吸引相关行业企业学习了解基差定价交易的规则，以及相应的期货套期保值操作技巧。

  多位下游企业负责人告诉记者，当前要吸引企业加大基差定价交易力度以降低大宗商品采购成本，最大的挑战在于企业考核机制“跟不上”。

  “我们调研发现，尽管不少企业意识到基差定价交易的好处，但在实际操作环节，企业主仍关注期货市场套保操作是否盈利，而不是结合期货套保操作端、现货采购价格业务端综合评估基差定价交易与套期保值的得失，导致不少企业的大宗商品套期操作力度远远低于其实际的大宗商品采购风险敞口。”前述期货公司负责人指出。为了吸引企业日益加强期货套保操作与基差定价交易力度，他所在的期货公司将企业大宗商品原材料采购套保操作分成保值与增值两大部分，前者要求企业将大部分大宗商品采购风险敞口，基于保值与风险锁定原则进行套保操作，后者则允许企业通过滚动对冲等灵活操作，获取一定的套保操作收益。

  他透露，此举收效不错——随着大宗商品价格持续上涨导致采购成本激增，越来越多国内企业正加大基差定价交易与套期保值操作，规避大宗商品价格剧烈波动所带来的运营成本增加风险。

  本期编辑 陈思 实习生 李立原

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