4月2日，国内外铜价逆转调整势头一度大幅上涨之后，后续涨势没能持续。当前铜市场呈现全球流动性宽松拐点和通胀攀升，供应收缩和需求扩张不及预期的两大矛盾的博弈，短期这两大矛盾的博弈支撑铜价在高位运行。

  从中期逻辑来看，我们暂时看不到引发铜价大幅下跌的矛盾，但也很难看到进一步大幅上涨的新的驱动力，主要的原因在于以下几个方面：

  一是近期铜价短期反弹的驱动力来自美债收益率此前的短期汇率，然而从中期来看，我们认为美债收益率继续上行的空间还是存在的，因此铜价并不能以此判断再次获得金融属性层面的助力。4月上旬，美债收益率出现一定的回落，这可能是铜价阶段性反弹的一个重要原因。近期美债收益率回落可能与美债发行量放缓有很大关系。数据显示，现在美国财政部账上有1.4万亿美元的现金，债务上限要求7月底之前TGA账户余额必须缩减到1200亿美元，这就表示，接下来只需将账上的钱加快支出就可以实现财政支出，无需短时间内大量发债。尽管第二轮1.9万亿美元刺激计划已经落地，但是从资金缺口来看，美债发行需求还是很小的。

  截至4月12日，衡量美元实际利率的1年期TIPS收益率为-0.64%，此前一度升至-0.56%，这表明美元实际利率从前期的-1%以上回升之后的势头有所放缓。在美元实际利率回升势头放缓的情况下，美元汇率短期回落也提振铜价反弹。

  图为铜价和美元实际利率走势对比

  然而，美元名义利率可能构建长期底部，未来还有上行空间。一方面美国制造业、服务业和劳动力市场在全面复苏。数据显示，3月的美国制造业ISM采购经理人指数从60.8涨至64.7，创下1983年以来的新高。另一方面美国通胀预期尚未降温，且二季度美国通胀上行压力较大。数据显示，美国3月的消费者未来1年通胀预期升至4.8%，未来3年通胀预期升至3.1%，均创2014年来的近七年新高，当月消费者家庭开支增速预期也创2014年来新高。

  二是尽管欧洲、巴西和印度等国家和地区新增确诊病例在近期出现明显反弹，但是制造业都在复苏，这意味着只要全球没有陷入“流动性收紧+通胀预期降温”的组合，那么铜需求不大可能出现失速性的下滑。

  三是智利等国家新冠肺炎疫情再度严重，封锁措施导致铜矿供应缩减的预期驱动铜价反弹。最近，智利的新冠肺炎确诊病例数和住院人数都跃升到了纪录的水平。尽管政府表示，新的封锁措施不会波及采矿业或海运业，但关于供应紧张的担忧仍在市场弥漫，铜期货价格升至两周高点。从铜矿加工费来看，进口铜矿供应尚未出现明显恢复。据亚洲金属网统计，25%Min进口铜精矿加工费跌至28—33美元/吨，这意味着进口铜精矿很紧张，铜冶炼企业面临较大的亏损压力。

  四是需求层面同样也看不到急剧攀升的痕迹，“碳中和”带来的新能源需求增长我们认为是渐进的，不同于2003—2009年中国城镇化和工业化带来的需求快速攀升而供应跟不上的窘境。从新能源汽车来看，国际铜业协会显示新能源汽车耗铜是传统燃油车的2—3倍，但是新能源汽车产销占比依旧较小。中国汽车工业协会数据显示，2020年中国新能源汽车产量约为136.61万辆，占全部汽车产量的比重也只有5.4%。新能源发电方面，补贴退出也意味着新能源发电进入新阶段，粗放式高增长模式也会改变，光伏和风电带来的铜消费增长还会挤掉一部分火力发电的消费。

  最后我们认为拜登政府基建计划带来铜消费增量很小。3月31日，白宫公布了拜登政府基建的详细计划，该计划包含基建和征税两部分。能够带来铜消费的领域包括：修缮高速公路，重建桥梁，升级港口、机场，支出约6710亿美元；建造、维护和翻新200多万套住宅和商业建筑；更新电网，铺设输电线路。然而，据我们测算，8年2.3万亿美元的基建计划带来的铜消费增量很小，每年可能约为1.5万吨，并且2019年，美国铜消费占全球的比重仅有7.8%。

  综上所述，我们认为当前在美国经济复苏和疫苗接种率加快的情况下，美债收益率上升势头不改，这既有经济复苏的原因驱动也有美国通胀预期和财政赤字率回落的利好，甚至不排除美联储提前实施货币紧缩的可能，这意味着铜的金融属性会逐步减弱。商品属性层面，短期铜矿供应偏紧对铜价继续有支撑，但是需求端很难有超预期表现。

  图为美元/离岸人民币(CNH)汇率的波动，导致美元和离岸人民币定价的铜市场存在价格差异

  因此对于铜市场而言，短期很难有趋势性机会，投资者的机会在于COMEX铜期货的月间价差机会，以及COMEX铜和上期所铜的内外套利机会。关于铜交易另一个值得注意的问题是人民币对美元汇率的变动，因为国际间的铜交易主要以美元进行，所以如何对冲当中涉及的外汇风险是关键。市场目前的普遍做法是运用期货合约来管理铜和外汇市场的风险，芝商所在两个市场之间提供保证金冲销，持有COMEX铜期货头寸的交易商，如需要进行人民币对冲，可以通过芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约管理外汇风险，有机会节省高达50%的保证金，提高对冲策略的效率。

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