21世纪资本研究院“21硬核投研”系列

21资本研究院投研6问：

1、周期股数十倍增长逻辑何在？

2、大宗价格逻辑如何向股市传导？

3、谁会先发吹响周期号角？

4、机构动向里有何逻辑？

5、不同行业内在逻辑不同，如何区分？

6、哪些“超涨”会承压回调？

正文

中国铝业，一季度预告净利润9.67亿元，同比增长约30倍……

中远海控，一季度预告净利润145.5亿元，同比增长52倍……

重庆钢铁，一季度预告净利润增加10.8亿元，同比增长258倍……

10倍以上的增幅，年年有，但是在今年一季报的披露过程中，周期股动辄数倍、数十倍的增幅将会变得十分常见，整体弹性将明显高于往年。

21世纪资本研究院认为原因有二：其一，2020年一季度国内疫情正处于集中蔓延阶段，以上游原材料为代表的周期性行业停工、停产案例频发，加之大宗商品价格在一季度集中下跌，致使2020年当期各家上市公司利润基数较低。

其二，国际、国内原材料市场于2020年4月初见底反弹，追踪一揽子商品价格的文华商品指数至今累计涨幅近40%的涨幅，再次为周期股带来了产品涨价驱动利润率提升的有利条件。

低利润基数、产品涨价双重驱动下，今年一季度周期性行业的利润提升幅度，预计将明显高于往年水平。

该现象有望向二级市场波动层面传导。

就4月1日至8日的市场表现来看，部分周期性行业在限产等事件性因素的驱动下，股价已经有所反应。

据统计，上述统计区间内，万得全A指数成份股平均上涨1.85%，同期钢铁股平均涨幅10.65%，有色金属板块平均涨幅4.22%。

根据21世纪资本研究院研究，其他未披露业绩预告的部分细分行业公司，一季报将不断贡献惊喜，接下来随着二级市场认可度的提升，具备实际业绩支撑、景气度仍处上行通道的周期股，仍将是二季度市场炒作的重点。

1、2020年利润基数处历史低位

先来看一下总盘子。为反应2020年一季度盈利能力的强弱，我们选取了“扣非后归母净利润算术平均值”这一指标作为衡量标准。

通过对2010年至2020年期间一季报数据对比，可以清晰地看到2020年一季度主要周期性行业盈利能力处于相对低位。

其中，申万采掘行业涵盖石油、煤炭和其他开采行业，2010年至2020年期间，该行业一季报扣非净利润均值多在5亿元至15亿元波动，峰值为2011年的15.82亿元，低点为2016年商品市场底部的-2.27亿元。

2020年一季度，该行业上述指标为0.99亿元，处于统计区间的次低位。

申万化工行业，2020年一季度扣非归母净利润均值为-0.18亿元，为2010年以来首度亏损，处于统计区间最低点。

按照这一方法统计后数据为。2010年至2020年，采掘行业扣非后归母净利润均值为7.15亿元，2020年为0.99亿元；化工行业同期均值为0.84亿元，2020年为-0.18亿元；钢铁行业均值为1.62亿元，2020年为2.12亿元；有色行业均值为0.48亿元，2020年为0.09亿元；建材行业均值为0.45亿元，2020年为0.9亿元；机械设备行业均值为0.34亿元，2020年为0.21亿元；汽车行业均值为0.93亿元，2020年为-0.08亿元……

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图1：2010年-2020年，部分周期性申万一级行业扣非后净利润均值走势图，制图21世纪资本研究院

通过上图数据看出，2020年一季度延续了2018年大宗商品下跌趋势，主要上游原材料行业盈利能力持续下滑，叠加彼时疫情带来的影响，2020年当期行业平均利润绝对值多处于2010年以来相对次低位。

进一步比较行业数据，则可以看出除了钢铁及涵盖了水泥、玻璃制造在内的建材行业，2020年一季度盈利能力略有提升外，采掘、化工、有色、机械、汽车，2020年均处于同比下滑状态。

其中，钢铁行业2021年一季度吨钢利润并未出现过于明显的好转，部分上市钢企业绩的超高的弹性便是来自于2020年同期极低的利润基础。

以目前增幅最为可观的重庆钢铁为例，该公司2020年一季度净利润仅为417.3万元，同时其利润规模的增长，还包括了宝钢入主后产品优化、提产扩能等公司内部治理提升带来的动力。

综上，我们可以得出，2020年一季度周期股盈利能力处于近10年绝对低位，当期利润基数较低的结论。

需要指出的是，由于单个企业营收构成、成本及经营效率存在明显差异，上述特征与各周期性行业龙头公司契合多更高。

以4月8日晚刚刚发布业绩预告的中国铝业为例，该公司一季度净利润预计为9.67亿元，同比增长约30倍，本身就是受到了2020年同期0.31亿元低基数的带动，同晚预增419%的江西铜业亦是如此。

2、大宗商品指数同比升逾25%

2020年一季报的低利润基数只是前提条件，而在叠加此后原材料价格上涨的影响后，上述周期性行业的业绩弹性，额外算了一次乘法。

细分产品数量过多，对此我们选取分别追踪海外、国内大宗商品价格运行的CRB指数和文华商品指数作为观察对象。

复盘走势，2020年一季度疫情前期，两大指数均处于单边下跌状态。CRB指数于2020年4月21日见底，文华商品指数于2020年4月2日见底，此后连续反弹于2021年2月下旬创出阶段新高，至今仍然处于相对高位震荡。

图2：2020年一季度、2021年一季度，文华商品指数日线走势图，制图21世纪资本研究院

据统计，2020年一季度，CRB指数区间跌幅为34.55%，加权平均值为162.32点；2021年一季度，该指数区间上涨9.31%，加权平均值升至183.47点。

文华商品指数运行趋势保持了一致。2020年一季度下跌13.14%，加权均价为140.44点；2021年一季度，该指数区间上涨5.98%，加权均价为176.19点。

按比例计算后，今年一季度，相当于海外原材料价格较去年同期上涨13%，国内原材料价格同比上涨25.46%。

这还只能代表整体上游原材料的价格运行趋势，若进一步细分至单个商品种类，其价格反弹幅度会更为明显。

图3：2020年二季度至今，国内外主要商品期货价格涨幅情况，制图21世纪资本研究院

21世纪资本研究院在对国际、国内主要商品走势统计后发现，2020年4月至今上游工业原料价格多出现了不同程度的上调，纳入样本的65种大宗商品期货中，56%样本品种出现上涨，平均涨幅达41.62%。

进一步细分，涨幅排名靠前的品种又多以能源、工业金属、石化产品为主，同期出现下跌的品种则主要集中在畜牧、农产品领域。

需要指出的是，由于纳入样本的大宗商品多为上游原材料，其生产成本端相对固定，而当产品端价格出现大幅上涨时，相关行业利润率随之大幅上升。

反应到各只周期股业绩上，带动其利润规模几何级上升，并在叠加上年同期疫情导致的低基数影响，今年周期股一季报的整体业绩弹性要明显高于往年。

3、中远海控吹响周期股“号角”

中远海控，2020年一季度净利润2.92亿元，今年一季度预告净利润达154.5亿元，几乎赶上了公司上市以来利润峰值的水平，2007年该公司全年利润尚不过191亿元。

21世纪资本研究院认为，经过中远海控的巨大示范效应后，近期二级市场热点可能会向周期行业转移，引燃周期股的“号角”就此吹响。

核心逻辑是，上述一季报所赋予的巨大业绩弹性将直接促使相关企业每股收益的增长，以及估值水平的提升。

仅以中远海控为例，一季度每股收益1.26元，年化每股收益5.04元，4月6日各家卖方预期2021年每股收益多在3.31元至3.79元。

取中间值3.55元，并按照4月6日业绩预告当日收盘价14.68元计算，公司估值给仅有4.14倍。

实际上，对于这类行业景气度处于高位、一季度盈利增长的个股，买方机构早在2020年四季度便已经开始集中增持。

2020年，基金在中远海控持股数量呈“脉冲式”变化，一、三季度减持，二、四季度增持。三季度末基金持股数量为1362万股，至四季度末大幅提升至28104万股，增长了19.63倍，期末2.8亿股的持股数量，也创下了2010年三季度以来的基金持股的新高。

普通投资者追踪行业景气度不太现实，但是沿用上述思路，基金的持股动向却足以指明方向。对此我们选取了“基金持股比例（算术平均）”指标作为参考，并对申万所有细分行业进行了数据比较。

最终，筛选出了17个基金2020年四季度增持比例超过100%的细分行业。

图4：2020年四季度基金持股比例增幅超100%行业，制图21世纪资本研究院

对比可以看出，除葡萄酒行业由于基数极低导致变动幅度过大外，其他行业基金持股增幅普遍在1倍至3倍之间。

就行业划分来看，有色行业的小金属、稀有金属，以及有色行业的氨纶、涤纶和汽车行业相关的特岗、轮胎等细分行业成为了基金重点增持对象。

需要指出的是，上述行业中很多个股在四季度基金增持阶段，股价曾经出现大幅上涨，但是在2021年一季度市场调整的过程中，股价回落幅度已经十分可观。

仅以稀有金属中的锂为例，赣锋锂业1月份高点为149.3元，3月低点为86.37元，区间最大回撤超过42%。截至4月9日，该公司收盘价小幅回升至97.61元。

而从盈利预期来看，该公司乘碳酸锂价格价格翻倍的机会，一季度公司盈利能力将大概率实现增长。

此外，赣锋锂业也符合上述低基数的特点，2020年一季度其归母净利润仅有774万元。

假设盈利能够回升至2017年水平，赣锋锂业今年一季报将与上述各只周期股一样，利润出现10倍以上的增长。

更为重要的是，锂电行业还与其他周期性行业略有不同，终端电动车渗透率相对确定的提升，将为整个动力电池板块带来中长期的景气度支撑，行业“总盘子”的增速要高于其他传统周期性行业。

类似的个股，并不在少数。

虽然周期股的系统性行情，能否成行尚未可知，但是今年一季报的巨大弹性，无疑为各方参与者提供了一个估值修复的机会。

（出品：南财智库·21世纪资本研究院、21世纪经济报道）（作者：董鹏）