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  报告要点

  宏观对铅市场的影响有所趋弱，铅价回归基本面主导为主。二季度上半段，原料矿端偏紧支撑，或难敌消费季节性走弱的冲击，铅价偏向于震荡偏弱态势；二季度下半段，电池企业冲刺年中财报，有望带动原料补库需求的阶段性回升，对铅价形成一定支撑。整体来看，二季度铅价或维持震荡格局，运行重心可能下移。建议趋势性操作把握逢高沽空机会为主，产业链企业适当关注卖出套保机会。

  摘要：

  二季度上半段，原料支撑或难敌消费季节性走弱的冲击，铅价偏向于震荡偏弱态势；二季度下半段，电池企业冲刺年中财报，有望带动原料补库需求的阶段性回升，对铅价形成一定支撑。核心逻辑在于：

  其一，铅矿原料供应将延续偏紧态势，铅矿加工费或缓慢下调。矿加工费和白银价格对原生铅开工存支撑，但需关注矿端可能存在阶段性保障不足的压力。

  其二，4月份国内原生铅冶炼企业将季节性集中检修，不过，新产能的投放，以及较高冶炼利润的提振下，二季度原生铅冶炼产出环比和同比有望温和增长。

  其三，一季度再生铅开工同比偏高，二季度将延续提升的趋势。环保整改的影响仍在主要地区间切换，但限制幅度趋弱。预计二季度再生铅产出将进一步释放增加，但低利润以及一季度的高基数，或限制产出增长空间。

  其四，“就地过年”政策下，一季度初端电池开工高于往年同期，但电池成品高库存态势显现。3月末-5月中，终端消费切入淡季，将限制下游对原料铅的刚性补库需求，电池产品可能面临促销压力，对原料铅价格形成不利传导。5月中-6月份，大型电池企业冲刺年中业绩，开工提升下有望带动原料补库需求的阶段性回升。

  其五，一季度国内铅锭库存抬升至历史新高。二季度上半段，国内铅供需格局将进一步趋弱，且炼厂库存或转移至社会库存，故国内铅锭库存将再度攀高。二季度下半段，随着下游补库需求的回升，铅锭库存有望有所回落。国内铅锭高库存将成为常态。

  操作建议：（1）铅以逢高沽空为主；（2）跨品种套利中可选择铅作为空头配置

  风险因素：（1）铅消费明显回暖；（2）铅供应端大幅收缩

  一、一季度铅市场回顾：区间震荡为主，表现弱于板块

  一季度铅价的节奏切换较快，但其波动幅度相对有限，内外铅价均呈现区间震荡的态势为主。相对于有色板块铝、铜、锌等品种，1月份铅价逆势回升，但2-3月份铅价表现再度明显弱于有色其它品种。

  1月份，铅价重心不断上移，主要是国内供需错配所推动。就地过年政策鼓励下，大中型电池企业减停产幅度低于往年，并于1月份提前进行充分的原料补库。叠加疫情和原料供应的限制，中小型再生铅企业提前停产停工。但沪铅(15015, -285.00, -1.86%)价格受阻于20年11月的高点，之后随着下游补库需求的基本完成，铅价迅速走低。同时，海外旺季驱动已提前透支，新驱动未接力下，伦铅主要在1960-2085美金的范围内波动。

  2月份，宏观利好提振有色板块，带动铅价上涨。2月5日，拜登提出1.9万亿美金刺激，对有色板块形成明显提振，内外铅价也企稳走高。中国春节期间，外盘金属强势上涨，节后沪铅也进一步跟涨。至2月下旬，内外铅价分别走高至16135元/吨和2185美金/吨，均有效突破了2020年11月的高点。

  2月末-3月中，随着美国十年期国债收益率的攀升，宏观情绪迅速切换，加上节后国内铅供需偏弱，铅锭库存持续累积，以及海外铅大幅交仓累库，内外铅价双双下行。且伦铅期价回落至近1900美金一线。3月中下旬，内外铅价才开始弱势企稳。

  图表1：一季度铅价震荡为主 单位：元/吨，美元/吨

  资料来源：Wind

  图表2：相对于板块，1月沪铅逆势回升，2-3月明显偏弱

  资料来源：Wind

  二、二季度铅市场观点和核心逻辑

  对于二季度铅市场，我们偏向于分为两个阶段。二季度上半段，原料支撑或难敌消费季节性走弱的冲击，铅价偏向于震荡偏弱态势；二季度下半段，电池企业冲刺年中财报，有望带动原料补库需求的阶段性回升，对铅价形成一定支撑。核心逻辑在于：

  其一，铅矿原料供应将延续偏紧态势，铅矿加工费或缓慢下调。矿加工费和白银价格对原生铅开工存支撑，但需关注矿端可能存在阶段性保障不足的压力。

  其二，4月份国内原生铅冶炼企业将季节性集中检修，不过，新产能的投放，以及较高冶炼利润的提振下，二季度原生铅冶炼产出环比和同比有望温和增长。

  其三，在一季度再生铅开工高于往年同期的基数上，二季度将延续提升的趋势。环保整改的影响仍在主要地区间切换，但限制幅度趋弱。在高产能背景下，叠加二季度至下半年仍有产能投放计划，中长期产出仍主要取决于废电瓶的保障表现，短中期冶炼利润的影响较为直接。预计二季度再生铅产出将进一步释放增加，但低利润以及一季度的高基数，或限制产出增长空间。

  其四，就地过年”政策下，一季度初端电池开工高于往年同期，但国内铅终端驱动偏中性，电池企业成品高库存态势显现。3月末-5月中，终端消费将切入季节性淡季，一方面限制了下游对原料铅的刚性补库需求；另一方面，电池成品库存将进一步累积，电池产品可能面临促销压力，对原料铅价格形成不利传导。5月中-6月份，大型电池企业冲刺年中业绩，开工提升下有望带动原料补库需求的阶段性回升。

  其五，一季度国内铅锭库存抬升至历史新高，一季度末下游接仓单补库，带动铅锭库存的暂时缓解。但二季度尤其是上半段，国内铅供需格局将进一步趋弱，且炼厂库存或转移至社会库存，故国内铅锭库存将再度攀高。二季度下半段，随着下游补库需求的回升，铅锭库存有望有所回落。国内铅锭高库存将成为常态。

  三、Q1铅矿供应小幅收紧，Q2铅矿仍延续偏紧态势

  根据国际铅锌小组数据，2020年全球铅矿累计产量为457.05万吨，较2019年下降了1.9%，即8.7万吨。受疫情影响，2020年3-5月份全球铅矿供应大幅萎缩。之后疫情的干扰逐步退出，从去年6月份开始，铅矿供应逐渐回归。但2020年四季度，全球铅矿供应恢复表现再度低于预期。据ILZSG数据，2020年四季度全球铅矿产出量为123.25万吨，季度环比增加了6.93万吨，但同比下降了4.15万吨。主要为供应端再度受干扰，比如玻利维亚San Cristobal铅锌矿于8月份因疫情再次停产。今年一季度以来，海外铅矿供应恢复趋势仍缓慢，而新产能的主要投放需等待至下半年。主要为供应端仍存在一定的干扰，秘鲁国内封锁、货车运输罢工等，对其矿料运输形成了部分限制。

  同时，铅锌矿基本为伴生矿，与锌矿类似，一季度国内铅矿生产处于季节性淡季中，主要为天气和春节因素的影响。3月份部分矿山生产恢复，但全面复产需等待至4-5月份。内蒙能耗双控，目前对当地铅锌矿山产生小幅影响，且需关注后期内蒙古中小型矿山复产后推的可能。

  进口方面，据海关总署数据，1-2月中国铅矿进口量为18.0实物万吨，较去年同期增长3.6%。从后期来看，一方面，二季度国内矿山生产仍在恢复中，对进口量依赖度提升；另一方面，进口矿相对于国内矿仍多处于亏损状态中，且海外供应回升节奏相对温和。因此，3月份-二季度铅矿进口量有望抬升，但增幅或有限。

  与此同时，国内铅炼厂原料库存水平偏低。今年春节前，炼厂原料冬储备库不到一个月，低于往年水平。经过春节消耗后，2月份进一步下降至略高于20天，已处于历史较低水平。故春节后原生铅炼厂原料补库需求明显提升。

  综上，一季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，同时，国内铅矿加工费也逐渐下调。至3-4月份，国内铅矿自产矿月度加工费为1800-2100元/吨，进口矿月度加工费为90-120美元/干吨，较1月份的高点分别降低了200元/吨和15美元/吨，不过铅矿加工费尚处于偏高水平。对于二季度，供需将双双回升，但供应的回升节奏或难以匹配需求的增幅，因此，铅矿供应偏紧态势预计尚难以扭转，尤其是4月份铅矿供应仍相对紧缺，预计年中左右才有望开始缓慢缓解。

  图表3：全球铅矿产出恢复节奏低于预期 单位：千吨

  资料来源：ILZSG

  图表4：Q2国内铅矿产出才逐渐回升 单位：万吨

  资料来源：SMM

  图表5：1-2月铅矿进口量同比小幅增长 单位：实物万吨

  资料来源：海关总署

  图表6：国内炼厂铅矿库存水平处于历史低位 单位：天数

  资料来源：SMM

  图表7：国内铅矿供应仍处于短缺格局中

  资料来源：SMM

  图表8：Q1铅矿加工费高位回调

  资料来源：SMM

  四、国内原生铅开工同比上升，Q2产出或前低后高

  在2020年四季度原生铅产出高基数的形势下，1-2月国内原生铅产出环比走低，主要为春节临近，中小型炼厂扩大检修计划。不过相较于历史的春节月，今年部分大中型原生铅炼厂并未限产，或部分限产企业于春节后较块恢复生产。3月份，随着炼厂检修结束，多数回归正常生产，原生铅产出环比快速走高。据SMM数据，一季度原生铅冶炼产出量预计为80万吨，较去年一季度同比增长12.6%，较2019年一季度也增长了5.7%。

  二季度原生铅产出同比和环比有望呈现增长趋势。一方面，尽管铅矿加工费小幅下调，但仍处于相对高位；加上白银价格维持高位波动。因此，铅矿加工费以及副产品利润相对可观，对炼厂生产意愿的支撑较强。第二方面，3月份湖南福嘉（产能5万吨）已经投产，预计二季度有望逐渐达产。不过，由于4-5月下游处于淡季，加上目前原生铅炼厂原料库存偏低，个别炼厂原料保障性有所欠缺，故4-5月份部分原生铅炼厂将计划年度检修，包括了西部矿业、豫光金铅、驰宏锌锗、青海西豫、赤峰上京等企业将进行检修停产，预计影响量为2万吨以上。而5-6月份原生铅冶炼生产将再度走高。二季度原生铅冶炼产出或温和走高，预计产出为85万吨左右，环比增加约5万吨，较去年二季度也将提高5.5万吨上下。

  图表9：国内原生铅产出同比维持增长趋势 单位：万吨

  资料来源：SMM

  图表10：2021年国内原生铅产出有望持续释放增加

  资料来源：SMM

  图表11：国内原生铅产能持续收缩后，2021年有望回升

  资料来源：安泰科

  图表12：白银价格仍维持高位波动

  资料来源：Wind

  五、Q1再生铅开工同比偏高，Q2有望进一步温和提升

  今年1-2月份，再生铅开工呈现分化态势。一方面，中小型再生铅减停产现象较明显。主要为贵州地区环保整改影响，以及1月份河北疫情下，受制于废电瓶原料运输，多数北方再生铅炼厂提前停产过年。另一方面，2020年下半年投放的再生铅新产能较为集中，主要为安徽、江苏地区的新产能，在春节期间多维持正常生产。两者对冲之下，1-2月再生铅开工仍偏高于往年同期水平。且今年春节后，部分再生铅的开工恢复也提早于往年。尽管“两会”期间，3月上半月河北、河南等部分中小型再生铅炼厂出现了暂停，但影响时间和影响量相对有限。

  对于二季度，冶炼利润阶段性偏低的情形仍可能存在，从而可能对再生铅开工形成一定的限制，导致再生铅开工的回升空间或有所受限。但由于国内再生铅产能基数的大幅提高，一方面，2020年四季度投放的产能的不断释放，包括了安徽天畅、重庆春兴、超威、骆驼安徽等产能。另一方面，尽管今年一季度再生铅新产能投放暂缓，但二季度之后新产能将重启投放趋势。其中二季度包括了安徽华鑫、河南永续；下半年包括了辽宁特力、东邦、宁夏晨宏等。故中长期再生铅产能增长空间仍然较大。因此，中长期再生铅的开工将更多取决于废电瓶原料的保障的程度，短中期则受到其冶炼利润水平的影响，再生铅供应弹性较大。此外，环保因素对于国内再生铅开工存在阶段性的限制，目前贵州地区持续整改，开工率十分低。经过前几年的严厉整改后，国内环保影响或可能在主要再生铅产区间切换，但整体影响程度已趋弱。

  2020年1-4月再生铅产出基数较低，故今年同期产出有望大幅提高。再生铅开工将延续提升趋势，但在一季度偏高的基数下，环比进一步上调的空间将相对温和。我们预计二季度再生铅产量为86万吨，环比增量为8万余吨。

  图表13：Q1再生铅产出同比大幅提升，Q2环比增幅或放缓 单位：万吨

  资料来源：我的有色网

  图表14：2021年国内再生铅产量将继续提升

  资料来源：统计局

  图表15：Q1再生铅对原生铅的贴水幅度处于区间波动中

  资料来源：Wind

  图表16：Q1再生铅冶炼利润处于相对低位 单位：元/吨

  资料来源：Wind

  图表17：2021年国内再生铅计划投放的新产能 单位：万吨

  资料来源：我的有色网

  六、消费季节性切换，二季度消费或前低后高

  1．春节前下游提前透支补库，二季度补库需求难乐观

  “就地过年”政策导向下，今年春节期间大中型铅蓄电池企业减停工时间相对较短。春节前，并集中于1月份的时间段，电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。原料补库需求提前透支，故春节后一直持续至3月初，下游电池企业的原料补库需求偏低，之后才缓慢回升。

  从电池企业的开工季节性表现来看，3月份阶段性恢复生产后，3月末-5月上半段将呈现季节性淡季特征。目前来看，冶炼厂铅产品出库表现偏弱，铅现货销售也趋于清淡，同比来看，消费季节性淡季特征或相对凸显。由于终端消费淡季的切入，一方面限制了后期下游的原料刚性补库需求；另一方面，现阶段电池企业成品库存已偏高，淡季下成品将进一步累积，故电池产品可能面临促销压力，对原料价格形成不利传导。二季度下半段，大型电池企业一般会冲刺年中业绩报告，故电池企业开工将回升，从而将带动原料的补库需求的增加。

  图表18：2020年国内铅蓄电池产出增长12.6%，2021年增速预计将放缓

  资料来源：Wind

  图表19：一季度铅蓄电池开工同比偏高

  资料来源：SMM

  图表20：起动型电池开工同比明显偏高 单位：%

  资料来源：SMM

  图表21：动力型电池开工同比略高 单位：%

  资料来源：SMM

  图表22：固定型电池开工同比也略高 单位：%

  资料来源：SMM

  图表23：国内电池成品库存再度抬升至高位 单位：天

  资料来源：SMM

  2．终端消费驱动存差异，整体动能不强

  从终端消费驱动来看，存在一定的差异。

  汽车行业，今年一季度汽车产销态势延续复苏态势。1-2月份国内汽车产量和销量分别为389.0、398.8万辆，去年基数较低，故同比增幅明显。与此同时，相比19年1-2月，也分别增长了2.8%、3.0%。2021年国内将开展新一轮汽车下乡和以旧换新。政策导向下，预计将推动今年后期国内汽车产销量的持续上升。但需要注意的几点，其一，基于2020年2-4季度汽车产量的高基数，预计今年后期的增长将相对温和。其二，全球和国内新能源汽车发展节奏将进一步加快，预计2021年新能源汽车销量占国内汽车总销量的比例将提高至近7%左右。因此，新能源汽车对传统汽车的挤占替代效应不断深化，同时也挤占了部分汽车起动型电池的新增需求。其三，二季度持续至7月份左右，为国内汽车起动电池新增需求和更新需求的淡季，故对原料铅的需求将呈现季节性偏弱的态势。

  电动自行车方面，2020年疫情后出行习惯的部分改变；叠加19年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。从而带动了去年国内二三季度电动自行车产销量的明显回暖。但上述推动后，部分提前透支了后期的需求。自去年四季度开始，电动自行车产销形势迅速转弱。今年一季度，电动自行车的产销也延续趋弱的态势。预计二季度产销态势仍难改观。

  同时，电动自行车电池自去年8月份过度期结束后，多数地区电动自行车电池已逐步转为小电池生产，而小电池电瓶重量下降，将减少对铅原料的使用量。此外，电动自行车中锂电池的替代持续上升，据安泰科了解，2020年在售产品中，锂电池电动自行车的销售比例有望超过25%，相较于2017年的不到10%，占比提升明显。可见，尽管铅蓄电池成本低于锂电池，但该因素的影响趋弱。

  电池出口方面，海外汽车行业缓慢复苏，包括储能需求的增长，继续带动中国汽车电池和储能电池出口表现。2020年年末，中国电池出口增长态势良好，且一季度出口也延续强劲态势。今年1-2月铅酸蓄电池累计出口量达到0.31亿个，较去年同期大幅增长46.9%，较19年同期也提高了29%。其中2月出口数量为0.15亿个，春节因素的影响十分有限。同时，1-2月的出口中，起动型电池的出口增长更为显著。基于海外经济的复苏预期，二季度电池出口有望延续增长趋势。不过，中长期来看，需关注东南亚产能恢复后，对中国出口的挤占影响。此外，短期海运成本偏高，以及海运偏紧的压力，对出口也有一定的限制，预计缓解还需一段时间。

  总的来看，二季度终端消费驱动存在一定的差异，汽车起动电池和出口同比增长仍具有持续性；但由于高基数，电动自行车产销同比或回落。同时，4、5月份电池新增需求和置换需求将季节性走弱，在终端驱动温和的背景下，今年季节性淡季特征将显现。因此，二季度国内消费从季节性和同比表现来看，表现或偏中性。

  图表24：Q1以来国内汽车产销延续复苏态势 单位：万辆

  资料来源：Wind

  图表25：汽车保有量维持增长趋势

  资料来源：中汽协

  图表26：今年中国新能源汽车销量将加速增长 单位：万辆

  资料来源：EV Sales

  图表27：今年全球新能源汽车销量将持续上升 单位：万辆

  资料来源：EV Sales

  图表28：2020年Q4开始电动自行车当月同比增速从正转负

  资料来源：Wind

  图表29：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布

  资料来源：安泰科

  图表30：1-2月国内铅蓄电池出口强势增长

  资料来源：海关总署

  图表31：美国汽车销量缓慢修复中 单位：百万辆

  资料来源：Bloomberg

  图表32：1-2月欧洲汽车销量同比负增长仍明显

  资料来源：Bloomberg

  图表33：海外制造业PMI持续攀升

  资料来源：Wind

  七、国内铅锭库存重心抬升，高库存压力难减

  一季度国内铅锭社会库存先降后升。1月份，春节前电池企业原料集中补库，带动铅锭库存的明显下降。随着电池企业补库结束，2月中旬，国内铅锭社会库存开始再度累积。加上春节后下游补库持续偏低，以及炼厂库存的转移，节后国内社会库存持续攀升，至3月中旬达到6万多吨的水平，创出新高水平。之后，下游接仓单补库，推动国内铅锭库存的高位回落。因此，一季度国内铅锭库存处于相对高位，从同比和环比来看，整体重心不断抬升。同时，一季度国内铅现货报价对期货主力多呈现贴水态势，沪铅期货近月端也基本维持小Contango结构，显示了高库存对现货端和近月端的压制。

  对于二季度，上半段下游消费正值淡季，下游补库需求将放缓，同时，部分原生铅企业也季节性集中检修，但再生铅开工的提高，将对冲原生铅开工的阶段性走低。因此，炼厂库存有望转移至社会库存，故国内铅锭库存将再度攀高。二季度下半段，大型电池企业将冲刺半年报业绩，开工的抬升将带动原料补库需求的增加，与此同时，原生铅和再生铅开工也将走高，故国内铅锭库存有望去化，但去化幅度有限。因此，国内铅锭将维持高库存的常态。

  海外铅库存方面，一季度LME铅库存也呈现了先去化后增加的过程，整体LME铅库存高位波动。2021年海外铅消费存改善预期，但2-3月消费也季节性趋缓。叠加LME铅近月端Contango结构的扩大，也意味着供需格局的阶段性转弱，现货端压力有所抬升。今年后期，海外铅供需有望双双增长，整体库存变动预期暂不十分明显。

  图表34：一季度国内铅锭库存整体重心抬升

  资料来源：我的有色网

  图表35：一季度国内铅现货对期货主力多呈现贴水态势

  资料来源：SMM

  图表36：下半年LME铅库存大幅抬升 单位：吨

  资料来源：Wind

  图表37：LME铅升贴水（0-3）下扩 单位：美元/吨

  资料来源：Wind