文/智通财经 符亚威

雪球论坛曾有一个讨论，股神巴菲特这么厉害，伯克希尔哈撒韦公司市值翻了1.8万倍。

那中国哪家企业有希望成为伯克希尔哈撒韦呢？

大家议论纷纷，有开玩笑说核心科技茅台的。

有一个答案点赞最高：腾讯。

事实上，说到腾讯最厉害的，大家往往都会考虑游戏和社交。

但实际上，投资亦是腾讯厉害的法宝。

3月，美国硅谷的一家科技信息平台“The information”对外发文表示，2020年，腾讯仅依靠投资，净赚了1200亿美元。秒杀一众上市公司。

京东、拼多多、美团、知乎、bilibili……这些年，在腾讯的投资版图中，不断涌现出新的细分领域独角兽甚至巨头。

在腾讯股权投资大获成功的同时，另一个平台型互联网巨头阿里巴巴却深陷“阿里魔咒”。

这些年来大部分被阿里收购的企业似乎都陷入了一个怪圈——独立经营时，有声有色甚至跻身独角兽行列，卖身阿里后后却日薄西山甚至销声匿迹。

腾讯不可简单类比伯克希尔哈撒韦

1200亿美元的数额是否真实？有待商榷。“The information”并未披露其计算方式。

事实上，根据国际财务会计准则(IFRS)，腾讯的投资持股被分为三大类别：

1、达成控股，从而需要并表的，例如腾讯音乐、阅文集团，属于“嫡系”；

2、持股达到一定比例，被列入联营公司的，与自身主营业务有协同价值且对被投企业有重大影响，例如美团、京东；

3、持股未达一定比例，按照公允价值计算收益的，与自身主营业务协同价值相对有限且对被投企业几乎没有重大影响，这块资产归入“可供出售金融资产”。包括大部分被投公司，特斯拉、Spotify等。

真正意义上的“投资”应该是第三类。此外，至于腾讯究竟赚了多少钱？在它退出套现之前，都只是账面收益。要知道，自从腾讯投资京东以来，还一股都没有卖过；快手也是如此。

根据腾讯2020年三季度财报，腾讯集团对联营公司及合营公司的投资规模总计2551.04亿元人民币。来自联营公司以及合营公司盈利，本季度大约26.3亿元。

查阅腾讯控股在2020年披露的中报，中报显示，截止2020年6月的三个月内，腾讯控股的其他综合收益变动净额为567.97亿元人民币。

2020年的中报里，腾讯控股持有的“可供出售金融资产”总规模为3014.12亿元人民币。其中变动计入当期利润的为1623.91亿元人民币，变动计入所有者权益的为1390.21亿元人民币。

无论是567.97亿元人民币还是1390.21亿元人民币，与全年1200亿美元的金额差距都巨大。

或许，腾讯控股2020财年年报没有出来之前，我们无法确定腾讯2020年到底通过投资赚了多少钱。

但毫无疑问的是，腾讯的投资金额是巨大的，投资行为是非常成功的。

根据巴菲特的伯克希尔哈撒韦2020财年报告，投资收益为317.17亿美元，上年同期投资收益为562.72亿美元。伯克希尔哈撒韦2020年归属于公司的净利润为425.21亿美元。如果我们仅看2020年投资账面收益的体量，2020年上半年腾讯控股通过投资获得1623.91亿元人民币（变动计入所有者权益）的账面收益，已经和巴菲特的公司站在同一梯队。

当然，这样的类比不一定科学，在腾讯不抛售持有公司的股份之前，这些收益仅仅是是账面收益。根据会计准则，伯克希尔巨额的股票投资组合随市值变化而呈现的巨大波动也在其财务报告予以体现。也就是说，企业投资组合中未兑现的资本利得/亏损需要在财报当期被计入利润表。这也是巴菲特本人经常吐槽的一点。

此外，众所周知，伯克希尔哈撒韦的价值在于管理巨额资产，同时能稳健为客户创造收益。而腾讯的投资风格偏向产业基金，与在二级市场的“炒股”的投资机构截然不同。

将腾讯的投资版图简单类比为伯克希尔哈撒韦，实际上既低估了腾讯，亦低估了伯克希尔哈撒韦。

腾讯作为产业资本的价值，还在于可以为所投资企业赋能，支持了一些“烧钱”的高科技企业，甚至助力相关产业的升级。

以最为“烧钱”的芯片和医疗为例：

燧原科技是云端AI芯片创企。腾讯自2018年8月领投Pre-A轮以来，连续4轮次投资燧原科技。在今年初获得C轮融资后，燧原科技创始人兼CEO赵立东说，投资方将带来广泛的产业资源，助力燧原科技的产业合作、生态建设、以及业务规模在2021年实现更快的发展。

此外，腾讯还通过投资支持了一批智能+医疗项目，包括智慧医疗方案服务商医渡科技、睿心医疗，医学影像人工智能企业汇影医疗，血糖医疗机械制造商微泰医疗，肿瘤大数据平台思派健康，生物基因制药和元生物等。

据《日经亚洲》报道，腾讯控股公司去年对创业公司的投资超过了阿里巴巴集团。2020年，腾讯总计拿出逾120亿美元入股各个行业的创业公司。据此数据，腾讯成为了去年中国非金融公司中对创业公司投资最多的公司。

佛系的腾讯：资本和流量，运用投行思维

2011年初，在一次讨论“什么是腾讯开放能力”的总办会上，马化腾让与会的16名高管，每个人在纸上写下他们认为的腾讯核心能力，总共得出了21个答案。最后他们定下了两个核心能力：一个叫作资本，一个叫作流量。

资本这个词正是来自高盛的刘炽平主张的，他认为“通过资本形成结盟关系，既可以实现开放的目的， 同时也可以让腾讯庞大的流量资源获得一次资本意义上的释放（京东的发现页电商入口、艺龙点评58美团这些微信九宫格中应运而生）。”

这是一种开放式的投资。不断减法，“把重复的、不盈利的、前景不好的、不擅长的统统砍掉，交给战略投资的垂直巨头去运营”。

于是，腾讯跑通了这样的模式：通过主业赚钱做资本金，加上股票、债券等融资杠杆，专注投资头部创业公司。同时通过渠道赋能增值。

2010年，腾讯开始宣传说“把半条命交给合作伙伴”。

2018年，马化腾表示，腾讯还需要转型，过去业务部门经常跨界做到合作伙伴的业务上，这样不行，内部要做规范要做梳理，要把自己能做的范围定到很薄的一层。“最关键的是定位要定好，有为有不为。别人能做好的就让别人去做，千万不要去抢。”

在投资上，腾讯更多的是扮演“摆渡人”的角色，“拉上马，扶一程”，为伙伴赋能。在一些公司的起步阶段，腾讯会通过投资的方式给予其资金方面的支持。同时由于腾讯具有庞大的流量资源，所以接受腾讯投资的公司在流量上也会得到一定的倾斜。

通过适当持股，腾讯与所投资的公司建立了一个庞大而松散的联盟，腾讯相当于“盟主”。

刘炽平在2018年初的腾讯投资年会上曾透露，投资企业所新增的价值已超过腾讯本身的市值。

除了像阅文集团、腾讯音乐和虎牙直播这样的子公司以外，腾讯投资版图里中还包括京东、拼多多、美团、知乎、bilibili、滴滴、搜狗、快手、58同城、喜马拉雅、万达商业、永辉超市、贝壳、自如、同城艺龙、猿辅导、富途证券、唯品会、蔚来、燧原科技……

从这些公司所开展的业务来看，既有电商、在线旅游、在线生活服务这些传统的互联网行业，也有像商超、电动汽车、房屋交易这种正在加速互联网化的产业。燧原科技是一家芯片企业，属于“硬科技”，但商用场景是互联网和新基建。

只要涉及互联网就有可能成为腾讯的潜在投资对象。有人戏言，买了腾讯的股票，相当于买了一支中国互联网行业ETF。

2018年，有篇文章风靡网络，甚至得到了马化腾的回复。这篇文章叫《腾讯没有梦想》。

文章认为，腾讯“腾讯正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司。”

这篇文章出人意料地获得了马化腾的回应。马化腾认为：“投资的原因是从腾讯核心优势出发， 从QQ开始我们就意识到社交产品的核心优势是流量。除了自主开拓多条事业线利用好这些流量以外，把不核心的、不专业的项目通过投资交给其他更合适的团队去做，如此更能将资源利用和效率最大化。”

至于聚焦财务投资还是战略投资？腾讯并没有明确的边界。

2020年11月，腾讯投资部执行董事郝瑞对媒体表示：

“一个投资，既会看到战略投资价值，也会看到财务投资价值。比如滴滴更像是很不错的财务价值投资的案例，但后来才发现对微信支付有战略意义。”

战略价值的标准是：

核心基础能力建设：能否帮助腾讯建设核心能力，不管是底层的技术能力，还是产品的补足。产业互联网业务协同：能否和腾讯产业互联网业务有非常强的协同，不管是能够和腾讯一起来联手拓展客户，还是帮助腾讯来做更好的用户的产品或者方案的交付和实施。业务前瞻性的布局：很多领域腾讯暂时还无法切入，腾讯会用投资的方式抓住这样的市场机会，比如医疗。

财务价值的标准是：

市场天花板：腾讯会看它的天花板是不是够大，是否有可能进入到潜在天花板的拓展的空间，进入到它的边缘市场，保证它有一个足够大的渠道长期发展。竞争壁垒：是不是行业绝对龙头，这个领域里面有没有足够好的创新，是不是有足够深的护城河，是不是现有的龙头对它有很大的打压。团队能力：腾讯非常重视团队能力，产业互联网领域里面团队CEO是最重要的资产，同时由于产业互联网服务链条是非常长的，腾讯也更关注团队在每一个环节的能力，比如技术能力、产品能力、销售能力和交付能力等。

强势的阿里：谋求控制权，为阿里生态赋能

如果说腾讯的投资相对佛系，不谋求对企业的控制权，反观阿里，我们可以看出这样的特点：

1、偏好独立投资，谋求企业的控制权；

2、聚焦云服务、本地生活、消费零售，为阿里生态赋能，不做纯粹的财务投资人。

企查查数据显示，截至2020年底，阿里系共对外投资433家公司，发起/参与投资事件529起，总披露投资金额达8276.9亿元人民币。其中，阿里巴巴参与投资事件360起，蚂蚁金服参与128起，其他则主要由阿里影业、阿里健康、菜鸟网络等投资主体所贡献。

在所有529起投资事件中，独立投资事件共有292起，披露投资金额2820.74亿元人民币，在总投资金额中的占比高达34.1%。

34.1%的独立投资比重，说明阿里偏爱全面并购，在投资中占有更多话语权。

通过企查查，我们可以找到阿里巴巴投资项目金额排名情况。

在项目总投资金额top20中，阿里巴巴持股比例100％的公司有：饿了么、考拉海购、ofo。

阿里系控股的公司有：高鑫零售、菜鸟网络、哈啰出行、申通快递。

阿里曾在2018财年报中，明确提出不会出于纯粹的财务原因进行投资和收购，而是侧重于加强阿里的生态系统、创造战略协同效应，并提高公司整体价值。

对被投资的企业，阿里喜欢谋求控制权，进行人事变动，在被收购的企业内部植入阿里文化。

从针对互联网项目投资后的业务整合路径来看，阿里在投入大价钱取得项目话语权后，往往会以核心业务为主做电商引流，从而创造更多的利益。

从投资项目行业分布来看，阿里希望通过投资项目为阿里生态赋能。

阿里在企业服务、文化娱乐、电商、交通出行、金融和物流快递这六大细分行业中的投资活动最为频繁。企查查数据显示，阿里在这六大细分领域内先后发起371起投资，累计披露投资金额达5600.13亿元，是总投资金额的67.13%。

如：近年来，企业服务相关行业的投资事件多达104件，投资金额为1285.42亿元，两项数据均高居第一。近年阿里战略转型，将云计算置于至高无上的地位，由此相关的企业服务成为其最热投资行业。

然而，企查查梳理过部分阿里巴巴投资或并购后明星项目的现状。大多不忍直视。阿里巴巴的投资，被戏称为“阿里魔咒”。

ofo共享单车，对阿里来说，是不堪回首的“恐怖故事”。在2017-2018年间先后四次投资后，如今ofo早已资金链断裂，成为共享经济神话破灭的反面典型。

2014年阿里入主高德地图后，做的第一个决定就是“三年不商业化，专注导航服务”，但兜兜转转6年后，高德又回到本地生活赛道。

2010年，优酷在美国纽交所上市，市值达到了27.67亿美元，是当时视频领域绝对领导者。2015年，阿里以12.2亿美元收购优酷，今日优酷不再是视频行业的老大。

2018年4月，阿里以95亿美元全资收购饿了么。此后，饿了么在与美团的对决中始终难以占得上风。QuestMobile2020年6月数据显示，美团外卖月活是饿了么的两倍。

2月5日0点，虾米音乐正式停止服务，这意味着阿里系旗下又一家独角兽黯然离场。

UC浏览器、天天动听、虾米音乐、豌豆荚等一度是细分领域的巨头，却在某种程度上化为“养料”供养着庞大的阿里生态，如今纷纷遭遇发展瓶颈。

而曾为跨境电商头部的网易考拉在被阿里收购后，与天猫国际相融合，向深度海淘转型，专做会员跨境电商，目前发展形势尚佳。

被阿里收购后的“虚弱魔咒”长期生效，不过阿里熟悉的电商领域似乎除外。

不仅是投资效益天差地别，从出手投资的规模看，阿里同样已经明显逊色腾讯。

据IT桔子统计，2020年腾讯系对外投资事件168起，比2019年增加40%，阿里系共58起，减少30%。企业服务、文娱传媒和金融是最两家都重视的赛道，腾讯系占据绝对优势。阿里系在物流、本地生活等传统优势项目上多次出手，增持圆通、入股欧洲“花呗”Klarna、成为河狸家第一大股东。

腾讯投资的新变化：遏制阿里，开始谋求控制权

曾经有人问过马化腾，腾讯投了这么多家公司里，你最在意哪家？马化腾的回答是京东。而到了2018年，据说马化腾每个月都会跟黄峥对一次拼多多发展情况。对能够遏制阿里的投资，腾讯很感兴趣。

腾讯正在加码拼多多。

2020年4月3日，腾讯与拼多多向美国证券交易委员会（SEC）递交的文件显示，腾讯出手5000万美元继续增持拼多多，与拼多多其他长线投资人一起，定增买入总值11亿美元的新股。

2020 年 4 月 25 日，拼多多发布 2019 年年报。从披露的股权数据来看，第二大股东腾讯持股比例为 16.5%，拥有 3.4% 的投票权。

腾讯重仓押注的京东和拼多多，都是阿里巴巴电商业务的直接对手。

2020年4月3日虎牙直播在其官网宣布，腾讯控股全资子公司Linen Investment Limited向虎牙和欢聚时代集团发出通知函，称已行使其股权，购买了16,523,819股虎牙B类普通股，总收购价约为2.63亿美元现金。交易完成后，腾讯成为虎牙最大股东，投票权提高到50.1%，或占虎牙总流通股投票权的50.9%。

这意味着腾讯已实现控股虎牙。

且伴随着此次交易，腾讯向虎牙董事会增派了三名员工，交易完成后腾讯在虎牙董事会的席位上增加为四位。其中，腾讯游戏副总裁黄凌冬将担任虎牙董事长，原董事长、欢聚时代创始人李学凌将卸任。

值得注意的是，腾讯还将合并虎牙的财务报表，这或是腾讯首次并表其在国内投资公司。

业内人士分析，伴随着腾讯在投资生态合作伙伴中取得了大量投资回报同时，腾讯也在信息流、短视频等多个新兴赛道频繁失手。

因此，腾讯投资策略或也发生变化，腾讯开始谋求更多的话语权再到类似阿里式的控股，寻求财务并表的机会：不断增持快手、拼多多，在后者们开放融资时都积极参与进去增加手持砝码，有机会控股虎牙时便直接下手。在外界看来，腾讯投资风格也开始强调控制力。

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