货币之水

2000年，是大宗商品价格的低点，此后，牛市开启。2006、2008、2011年，大宗商品高潮迭起。2016—2018年和2020年，再起波澜。

2021年3月18日，黄金1752美元/盎司的价格是2000年附近低点254美元/盎司的约7倍；白银价格26.63美元/盎司，也是当时价格低点4美元/盎司的约7倍；铜价格也是当年低点1336美元/吨的7倍；布伦特油价67美元/桶，也是当时低点9.55美元/桶的7倍。其他品种，美豆3.5倍，美豆油3.8倍，美玉米3倍，美棉花3.4倍，美糖4倍。CRB指数是当时的1.06倍，美元指数是当时的76%。

橡胶3月18日15410元/吨的价格是2000年附近低点6336元/吨的2.4倍，相比较来说，偏低。但金银铜原油这些商品的金融属性较强。

橡胶的成本，人工占比超过50%，其余是农资、土地等。国内胶水生产成本加运输费是1200—1300元/吨，正常情况下，沪胶成本在9500—10000元/吨。

现在上海期货交易所天然橡胶期货价格指数，与2003年是一样的。2003年，是牛市中的第一个高点，此后的高点在2006年、2008年和2011年。2008年金融危机来得快去得也快，暂不考虑，2001—2011年，十年牛市。2011—2020年，九年熊市。更早一些，1989—2001年，是另一个大熊市周期。

2003年以来，橡胶期货指数有约一半时间高于目前价格，另一半时间低于目前价格。时间段占比虽然一样，但沉下去的空间不大，而上升的空间，想象力较大。跌幅最多30%，涨幅则是无限制的，可能达到160%以上。按理说，信用货币是不断贬值的，若没有重大发现或技术革新，大宗商品价格长期水涨船高是正常现象。而且，橡胶跌了10年，涨跌空间比很吸引人，俗话说，周期反转只会迟到，不会缺席。但涨上去的路径是复杂的，时间是未知的。

目前的期货升水结构可能还会继续让长线多头展期亏到怀疑人生。

橡胶跟铜价走势的相关性非常高，这说明宏观需求和货币因素对两者的影响是一致的。橡胶目前主要受自身基本面大周期供应过剩的压制。

有些国家的疫情有所反复，海外流动性拐点仍未到来。美联储3月17日重申了宽松的态度。去年到现在，美国用了5万亿美元刺激经济，占GDP的比重高达25%，力度史无前例，而且拜登仍有刺激计划在路上。

中国以防风险稳增长为主，虽然定调是不急转弯，但在GDP目标、赤字率、严查经营贷流向、杠杆率等方面有所收紧，“易紧难松”将是今年的主基调。

尽管中国不跟随大水漫灌，但美元是全球货币，影响力更大，大宗商品整体通胀预期依然强烈，放水幅度或仍未充分反映在价格上。自上世纪九十年代以来，美元利率从10%的高点振荡归零，但大宗商品价格仍未突破2011年的高点（仅有黄金价格在2020年8月份小幅突破了2011年的高点）。

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伦铜叠加美国联邦基金利率

橡胶大周期供应过剩何时缓解？

产能

我们的模型预测潜在产量高峰在2023年。2020年底，中国热带作物研究所和IRSG两个机构对全球天然橡胶供需预测的模型则显示，供需平衡要到2025年前后，此前都将是产能过剩的局面。

橡胶树经济周期在40年左右，1/40=2.5%，因此要维持产量，橡胶林每年的更新率要在2.5%。用种植面积增长率减自然更新率再加翻种率，可以得到修正后的种植面积增长率。

修正后的种植面积增长率显示，2015年持平，2016年负增长，对应7年后，是2023年产能将出现负增长。从开割面积看，2020年是开割面积增长的拐点。由于此前3年增幅过高，需要后续消化，而且新胶树在第7—10年产量增长至最高水平，因此潜在产量高峰预计在2023年。2016—2020年缺少新增种植面积，而且翻种率较低，将影响到2023—2026年的产出。

从单产看，九国单产均值自2013年以来持续受低价的压制，2020年受疫情和天气影响更是再创新低，比2011年的单产高点低25%左右，若今年恢复至2019年的单产水平，也比2011年的高点低接近20%。后续若价格好天气好，单产提升的潜力较大！

产量

产能不等于。长期来看，产量是由需求量决定的。供应过剩会形成库存，而且影响价格，从而反过来影响产量，再达到供需平衡，供应不足时则反之。天气、价格和疫情因素是未来影响产量的重要因素。

除天气外，价格是影响产量的关键因素。价格低割胶意愿就低，还会导致养护强度降低，从而使病虫害等影响产量的情况增加。

2012—2019年，ANPPC产量年均增长1.9%，2020年ANRPC产量同比减少8.21%至1098.1万吨。2021年产量预计增长7%—8%。

天胶成本在1000元/吨左右，目前利润情况较理想。若主产国泰国外来劳工输入和天气不出问题，则当前价格势必激励供应增加。

云南目前加工厂干线生产陆续开工，胶树目前整体状况较正常，农场对于白粉病的防治较积极，预计3月20日逐步开割，据说部分低海拔地区已有零星开割。后期需关注白粉病状况和清明节前后的雨水状况。

去年交割品全乳胶产量17万吨，今年预计最高可达22万吨。

通常厄尔尼诺之后接着拉尼娜，会造成橡胶价格冲高后回落，存在较强的相关性。目前已经出现了拉尼娜现象，从这个角度看后期或有一轮跌势。下图为厄尔尼诺指数前移13个月后与沪胶指数月线图叠加的情形，可见厄尔尼诺指数与沪胶指数高低点的重合度比较高，领先沪胶指数一年左右。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。