与前一年经历过金融危机的2010年相似，2021年也经历了2020的新冠疫情危机另外，申万宏源策略通过复盘2010H1，发现在流动性预期方面，2010 年初和 2021 年初也十分相似。

2010年前一年 A 股市场都因为宽松的货币环境而显著上涨，以至于当下估值处于高位。国内经济动能强劲，潜在通胀初露端倪，货币政策常态化的呼声开始占据上风。在经历了2009 年上证综指全年涨幅高达79.98%之后，2010年还是流动性预期主导市场，然而货币和信贷政策突然刹车，导致 A 股显著回调。

也就是说，通过复盘2010年H1，或许可以得到在重大危机、全球放水、股市暴涨之后，下一年会如何走的些许思路。

一季度，过热迹象初显，没有躁动的春天。

2020年1月：调控开始酝酿，紧缩提上日程

2009 年底 CPI、PPI 先后转正并快速上行，经济动能强劲。在持续了一年的大牛市之后，投资者开始担心政策退出。

2010 年 1 月 7 日三个月央票利率意外走高，沪指立刻下跌 1.9%予以回应，此后“流动性预期”成为了主导市场的核心矛盾：1月11日，部分投资者预期中国银行将披露再融资计划，金额或达 500 亿。12日晚间，一年期央票利率超预期上行，而存款准备金率也意外提高 0.5 个百分点，次日开盘后上证综指单边下行，全天下跌 3.09%。

进入1月的最后一周，奥巴马政府加强金融监管，引发了的全球股市同步回调，最终上证综指于1月 27 日跌破 3000 点大关。

回顾整 个1月份，货币和信贷政策的突然“刹车”使得市场迅速见顶，上证综指从 3289 点 跌至 2989 点，正好跌掉了300点整。

二月：红包行情送温暖，希腊危机始扩散

全球风险资产抽象关联，在 2010Q1 均呈现先跌后涨的“勾型”走势，但其节奏有明显差异。主导 2 月 A 股的核心变量依然是宏观流动性，A 股在 300 点大幅回调后出现企稳迹象。

关于 2 月初的 A 股为何如此有韧性，主要由于两方面的原因。第一，紧缩时间表的延后，安抚了市场的紧张情绪。第二，一月上证综指单边大跌 300 点，产生了超跌反弹的客观需要。

三月：The only thing certain is uncertainty

唯一确定的就是不确定，这句话可以被用来描述 2010 年 3 月的 A 股市场。当时投资者们心头的三大疑惑最终导致了“指数窄幅波动，微观主题活跃”的市场特征。

疑惑一：究竟加不加息？疑惑二：房地产行业路在何方？疑惑三：人民币到底升不升值？

高送转、创业板、新能源车成为2月的三大主线。

二季度：地产调控落地，欧债危机爆发

四月：房价向上，股价向下

GDP 增速回到危机前的水平，再不调控则二季度必然过热。“地产调控”成为“防过热”的核心抓手，板块估值快速回落。4 月底，欧债危机恶化，全球股市共振下行。

结构上，房地产跌幅第一，其产业链上的家电、建材、钢铁等都表现惨淡。而纺织服装为代表的出口板块，由于欧债危机对需求的巨大拖累，也显著下跌 10.17%，位列第七。另一方面，消费&科技相对抗跌；有色金属板块则由于黄金、稀土等子领域的亮眼表现，仅小幅下跌 1.38%，位居第三。

五月：欧债恶化、进逼德法，二次探底进行中

5 月出现了油价跌、金价涨的剪刀差，“二次探底”概率上升。国内调控“先急后缓”，叠加海外利空，显著打击 A 股风险偏好。

5月份的A股具体可以分为三条主线：资金面先紧后松、楼市调控先急后缓、股市再度受到重视。

六月：至暗时刻

整个六月黄金价格高位震荡，欧美股市低位徘徊的组合，均表明当时外部的不确定性依然很高。国际局势的不明朗，对于 A 股自然也不是好消息，体现在投资上，就是观望情绪浓重。同时，六月资金利率高企，季末“钱荒”来袭。农行巨额 IPO 是压倒市场的最后一根稻草，市场进入绝对零度，医药板块补跌。

不过，回到那个六月，不少积极因素已经开始出现：中长期资金入市、上市公司上半年业绩亮眼、地产调控打赢阶段性战役。

不过，面对相似的行情，申万宏源提示今时不同往日，主要面临4点不同：

（1）2010 年货币政策工具箱还不完备，只能把控“总闸门”；如今具备精准滴灌，结构化紧缩的能力。

（2）2009 年市场普涨，但 2020 年是结构性牛市，部分板块的估值处于历史低位，为大盘提供安全垫。

（3）当前居民储蓄通过基金渠道入市，与公募基金赚钱效应绑定，和宏观流动性相关性减弱。

（4）2010 年，外资占比很低，海外货币政策对新兴市场估值体系的影响更加间接。

在申万宏源看来，应以史为鉴，永远别低估一场危机的后遗症。

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