光伏底部探明，建议积极参与反转行情

昨日，英利公布一季报预告，出货量超预期，受益于此，美股光伏股大涨。对此，我们有以下评论：

 1．光伏周期底部确认

 从英利和晶澳的财务报表来看，都可以比较确定的是，最坏的时候已经过去，光伏的中周期底部已经确认。

 2．欧盟是否双反决定了向上反转的程度

 我们根据欧盟初裁、终裁是否征税分四种情景讨论，无论何种情境下，多晶硅环节都将复苏，硅片到组件环节的反转与欧盟是否征税直接相关，如果不征税，将快速向上反转；如果征税，将会二次探底，国内电站环节可视为对欧盟双反的对冲，如果欧盟征税，国内电站市场有望超预期发展。

 3．投资策略：首推特变电工、阳光电源；关注隆基股份、东方日升、海润光伏

 从目前的情况下来看，第一种情况的概率较高，我们首推多晶硅与电站环节，首推标的：特变电工、阳光电源。

 建议关注财务健康的隆基股份、东方日升。就算欧盟征税，硅片-组件环节底部已经确认，尽管会二次探底，但是也不会比去年下半年更差，PB 低、财务健康的企业也值得重点关注，可关注隆基股份（适当注意立案稽查的风险）、东方日升。
 海润光伏是 A 股的组件龙头，并涉足电站开发，如果解决现金流的问题，未来发展潜力也很大。

 股价表现的催化剂：1、美股光伏陆续公布季报，业绩超预期，2、多晶硅价格上涨，3、光伏贸易战和解

 风险提示：1、欧盟双反征税，对硅片-组件仍有一定程度的利空影响；2、国内扶持政策低于预期。

5 月 21 日晚，英利绿色能源公布了 2013 年 Q1 初步业绩情况，英利预计 2013年 Q1 光伏组件出货量将环比下降 6%-7%，好于公司此前预期的环比下滑 10%+；预计 Q1 毛利率为 4%-4.2%，符合之前预期。受益于此，英利股价大涨 15%，尚德涨幅 53%。这是继昨日晶澳太阳能一季报业绩超预期大涨 70%之后的又一个大涨。

对此，我们有以下评论：

1．光伏周期底部确认

从英利和晶澳的财务报表来看，都可以比较确定的是，最坏的时候已经过去，光伏的中周期底部已经确认。

从过去的股价表现和毛利率的关联情况来看，最能反应周期变化的是公司的毛利率情况。英利和晶澳的一季度毛利率透露出两个重要的信息：

毛利率转正：两者的毛利率都从去年四季度的负值转正；

毛利率底部确认：在去年四季度，公司毛利率出现见底回升的态势，一季度的大幅改善确认了中周期底部。欧盟对华双反出裁即将裁定，即使税率很高，我们认为美股组件企业的毛利率也将高于去年同期，原因是因为中国、美国、日本的市场增速很快；

另外，我们统计，从过去的演变情况来看，光伏的周期演变与需求增速密切相关，需求增速见底，基本代表着周期见底。我们预测，2012 年，全球新增装机容量个位数的增长将是未来几年的历史新低，2013-2014 年，需求都会有 20%以上的增长。这也意味着 2012 年是周期的底部。需求增长的主要动力是中国、美国、日本市场的增长。这三个市场在 2013 年几乎都有翻倍的表现，而且基数已经比较大，有望拉动全球市场的需求。

另外，去产能化已经到了一定的程度，中小企业基本已经退出此行业。中国前十大组件企业的产能在 20GW 左右，供需已经基本平衡，未来随着中美日市场的继续壮大和企业成本的逐渐压缩，公司毛利率将会逐渐上升，有望在 13 年底或者 14 年初实现盈利。

2．欧盟是否双反决定了向上反转的程度

由于欧盟双反出裁将在近期（6 月 6 日前）出台，终裁将在 12 月左右出台。欧盟的双反针对的是硅片-组件环节，我们分情景来预测这四种情况下，行业的演变趋势：

初裁征税，终裁也征税：我们认为在这个背景下，硅片-组件将会承压，三季度毛利率可能环比二季度继续往下走，但相比去年同期仍要高，底部依然是去年下半年。中国会采取两个措施来应对这个局面：1、对海外多晶硅进行双反来反制，多晶硅价格有望再度上涨，受益的将是本土多晶硅企业；2、扩大国内市场来对冲，国内市场有望达到 10GW，受益的将是在国内进行电站开发的企业。
初裁征税，终裁不征税：那么在 6-12 月，硅片-组件将会承压，12 月之后，全行业大反转。

初裁不征税，终裁也不征税：那么 6 月开始，全行业大反转.

初裁不征税，终裁征税：这种情况概率很低，如果真正出现，那么将在 6月全行业快速的反转，12 月，硅片-组件又会快速的回落，届时反制和对冲政策出台，本土的多晶硅企业和电站环节将会受益。

由此可见，无论何种情境下，多晶硅环节都将复苏，硅片到组件环节的反转与欧盟是否征税直接相关，如果不征税，将快速向上反转；如果征税，将会二次探底，国内电站环节可视为对欧盟双反的对冲，如果欧盟征税，市场对国内电站将会寄予更高的期望。

3．投资策略：首推特变电工、阳光电源；关注隆基股份、东方日升、海润光伏

从目前的情况下来看，第一种情况的概率较高，我们首推多晶硅与电站环节，首推标的：特变电工、阳光电源。

建议关注财务健康的隆基股份、东方日升。就算欧盟征税，硅片-组件环节底部已经确认，尽管会二次探底，但是也不会比去年下半年更差，PB 低、财务健康的企业也值得重点关注，可关注隆基股份（适当注意立案稽查的风险）、东方日升。海润光伏是 A 股的组件龙头，并涉足电站开发，如果解决现金流的问题，未来发展潜力也很大。