告别动荡的2020年，迎来充满希望的2021年。随着疫苗接种数量增多，疫苗的有效性也逐步得到验证，全球多地开始酝酿解除封锁措施。美国政坛也迎来了民主党一统国会的稳定局面，随着拜登救助计划的实施以及经济复苏，市场关于通胀的讨论逐步升温，贵金属也成为了关注重点。此时，我们更应该关注贵金属的投资逻辑。

贵金属的核心投资逻辑就是避险，但是风险多种多样，贵金属究竟规避的是什么风险？笔者认为，贵金属规避的风险是恶性通胀风险、信用风险和流动性风险。

图1：贵金属的避险作用  资料来源：招商期货研究所

对冲恶性通胀风险

在大多数人的认知中，通货膨胀并不是好事，通货膨胀往往伴随着贵金属价格上涨。事实上，上述的认知并不准确。温和通胀往往代表经济健康。美联储的两大工作目标之一就是维持2%的通胀水平。日本央行曾经为常年不足1%的通胀水平而伤透脑筋。

实际上真正令人担心的是“恶性通货膨胀”，也就是通胀脱离了央行的控制，出现过快的增长，其增长水平超过了经济的增长水平，最终吞噬了经济发展的成果。在这种情形下，货币贬值，失去竞争力，投资者不愿意持有现金而被迫购买一切实物资产。在这些实物资产中，流通性最好的就是贵金属资产。所谓乱世藏黄金就是这个原因。

对冲信用风险

对于信用风险来说，更多考量的是国家信用风险。当今世界，各国政府以国家信用为基础发行法定货币（法币），并以此构建了复杂的金融系统。但是一旦金融系统出现动荡，导致国家信用以及法币遭受质疑或者破产时，贵金属作为历史上货币的等价物，会发挥关键作用，可以作为最终等价物代替法币工作。虽然全球主要经济体从来没有发生过法币破产的事件，但是对此的担忧却时有发生。比如21世纪初日本央行的首次量化宽松、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机时，一旦当美元、欧元、日元等主要储备货币出现问题并被市场竞相抛售时，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。所以贵金属在这里规避的是法币破产的信用风险，一旦我们开始质疑手中货币的信用，贵金属也就出现了它的投资价值。而前面说到的恶性通货膨胀也往往会伴随着国家信用的破产而出现。

对冲流动性风险

贵金属规避流动性风险这一现象在2008年次贷危机雷曼兄弟倒闭前发生过一次，2020年3月份疫情引发的全球资产暴跌中也可以看到黄金几天内跌幅超过10%。对此，许多人声称贵金属的避险作用消失了。事实上这样的大跌正好是贵金属规避流动性风险的体现。2008年次贷危机的经验告诉我们，在危机中股市、商品、债券这三者均出现大跌，大量金融机构面临追保（margin call），需要快速获得流动性支持。但是其他拥有现金的大型金融机构不愿意出借，这必然导致市场美元奇缺。此时贵金属的货币替代属性又一次得到了体现。因为贵金属能够通过快速抛售获取流动性现金。2020年新冠疫情爆发时市场看到了金融危机的苗头，股票市场、商品市场都出现了大跌，虽然美国国债大涨，但是高收益债券遭到了大量抛售，信用风险在抬头。大量抛售高收益债券的结果是美元特别是欧洲美元出现紧张，一方面是金融机构惜贷限制了短期资金拆借，一方面是大家储备现金的需求暴增，市场出现了流动性紧张的情况，最终导致金融机构开始抛售贵金属来获得现金储备。而一旦流动性风险结束，空头回补，又会推升贵金属价格。

图2：贵金属对冲流动性风险示意图  资料来源：招商期货研究所

以上三种风险往往会在危机爆发时同时或者先后出现，一旦这种避险意识得到一致性预期，贵金属价格就会快速上涨。另一方面，由于贵金属产能限制，供应无法及时匹配需求，就会造成不断的正反馈，避险需求越大，越买不到，价格越高，买入的人也越多。因此贵金属往往会在短时间内出现极端趋势行情。

当危机逐步解决，经济开始复苏时，市场的避险需求减弱，同时前期因为价格高涨而引发的供应端扩产的产能逐步释放，又逐步形成负反馈，引发贵金属下跌。当然，由于复苏中存在多种不确定性，因此这个下跌过程冗长且缓慢，其中往往伴随着反弹。

因此，从长逻辑看，我们投资贵金属需要关注全球主要经济体的经济状况，提前判断危机的爆发与解决，核心指标是主要经济体国债长短利差与信用利差的变化。从中短线的交易逻辑看，更多关注市场真实的利率水平，也就是名义利率减去通胀（预期），这个指标是贵金属最重要的锚，直接反应了通胀与经济增长的关系。

图3：过去10年美国真实利率与金价的关系  资料来源：FRED、招商期货研究所

图4：2020年3月垃圾债券与国债收益率利差  资料来源：FRED、招商期货研究所

当前市场开始关注通胀，但目前实际通胀水平还处于较低位置（美国核心PCE仅1.3%），只不过通胀预期走高（10年期国债隐含的通胀预期大于2.2%）。目前市场的主逻辑依旧是经济复苏，按照美联储众多官员以及新任财政部长耶伦的表述，“通胀不是大问题”。在这种逻辑下，只要经济逐步恢复，贵金属大概率逐步下行。当然目前贵金属估值偏低，市场依旧存在不确定性，比如美国就业数据一直不佳，欧洲复苏步伐偏慢，在通胀炒作下，贵金属价格存在进一步走高机会。