来 源 | 艾摩宏观

资产泡沫膨胀和破裂是世界经济史上反复出现的现象。尽管资产泡沫产生的原因，时间和规模，以及对社会的影响各不相同，但其结局都是悲剧性的，有些还伴随着巨大的经济和金融灾难。刺破泡沫的导火索往往是利率上升。当然银行倒闭、非法资产侵占或企业欺诈也可能导致市场崩溃。 

研究资产泡沫的文献很多，已故教授查尔斯·金德伯格（Charles Kindleberger）的著作《疯狂、恐慌和崩溃》（Manias，Panics and Crash）被视为经典之作。然而，对于之前所有的资产泡沫是如何破灭的，目前还没有系统的应对之策。今天的市场，乐观情绪日益高涨，深入讨论这一话题就显得尤其重要。

一战前的资产泡沫 

从17世纪到19世纪，出现了三个著名的资产泡沫：1635年至1637年的荷兰郁金香泡沫、1720年的英国南海泡沫和1844年至1846年的铁路大疯狂，见图1。
 
图片

郁金香大泡沫的独特之处在于它仅限于一种商品：郁金香球茎。我们不知道郁金香价格的涨跌是否与利率波动有关，因为17世纪还没有可靠的利率数据。 

在1720年8月南海泡沫到达顶峰之前，英国央行（Bank of England）于1716年将利率下调了50个基点，不过，南海公司股票大幅上涨的根本原因是由一项法案所引发，该法案规定允许南海公司垄断南美的奴隶贸易。

南海泡沫或许是有记录以来的第一个股市泡沫。伦敦证券交易所的大多数股票和南海公司一起飙升。仅从1720年4月到9月，伦敦保险公司的股价就上涨了40倍，而皇家非洲公司的股价上涨了8倍。在鼎盛时期，南海公司的市值超过了整个英国的GDP。 

南海公司股票的暴跌发生在1720年9月，崩溃的几个月前英格兰银行将利率从4% 提高到5%。泡沫的破裂在英国造成了全面的金融灾难，每天都有因此而自杀的投资人。南海公司股价暴跌90%，其董事均因财务欺诈而被捕。

19世纪40年代，铁路狂热在英国爆发，当时世界上第一条城际铁路激发了投资者的想象力，此前英国央行将利率从6%削减到2.5% 以应对1840的经济减速。
350个基点的降息直接刺激了股市，铁路股领涨。铁路热潮在1845年达到高潮，之后伴随着英国央行将利率从2.5%提高到8%，到1848年，股市暴跌55%（图2）。 

图片

总之，几个世纪前，利率波动是资产市场繁荣和随后崩溃的关键催化剂。

二战后的资产泡沫：共同特征 

近几十年来，资产泡沫更为频繁地出现，其中重要的包括上世纪五六十年代的“漂亮五零”、70年代的黄金、80年代的日本、90年代的科技股和21世纪的房地产泡沫（图3）。所有这些战后资产泡沫都有几个重要的共同特征：

图片

首先，所有资产泡沫都建立在良好而坚实的经济基础之上。只有当市场投机开始对基本面趋势过度乐观时，牛市才会演变成资产泡沫。 

其次，便宜且不断下降的利率是形成资产泡沫的先决条件。通常情况下，资产泡沫总是在经济衰退所引发的利率大幅下调中诞生。正如已故的金德伯格教授的名言：“英国人可以忍受一切，除了2%的利率”。 

第三，就像所有泡沫都是从低利率或下降的利率中开始一样，金融狂热或资产泡沫的破灭也是由利率上升和货币紧缩造成的。

然而，一些泡沫在利率开始走高后立即破灭，而另一些则一直持续到了利率上升周期的最后。无一例外的是，当短期利率高于长期债券收益率，导致曲线倒挂时，资产泡沫必然会破灭。

历史上的一些案例

• 20世纪60年代的漂亮五零。漂亮五零泡沫始于20世纪50年代，当时美国经济正处于一个持续多年的战后繁荣时期。这50只股票被称为“一次性定夺股票”，意思是说投资者只需买入并持有它们，因为它们在任何经济环境下都被视为“不可战胜的”。 

在整个20世纪50至60年代，短期利率被人为地保持在1.5%-2.5% 的较低水平，这是由于Q条例（储蓄存款的利息率被作了最高限制）的限制。良好的经济增长和低利率环境导致了漂亮50股票的大规模上涨（图4）。 

美联储（Federal Reserve）为应对初现苗头的通胀而加息之后，漂亮五零股票在1970年首次出现了麻烦，但直到1973年美联储大举加息，收益率曲线出现严重倒挂的地步，才导致其最终的崩溃。 

• 1970年代的黄金泡沫。黄金泡沫是在布雷顿森林体系崩溃后形成的。美元暴跌引发通胀飙升，导致人们越来越担心通胀走向失控。1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，金价开始大幅上涨，1980年1月达到每盎司800美元以上的峰值。 

黄金泡沫游戏的终结实际上始于1979年，当时的美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）一再发誓要“不惜一切代价”战胜通胀。1980年3月，美联储一路将短期利率推高至20%，收益率曲线发生了严重的倒挂（图5）。随后，黄金泡沫破裂，金价下跌64%。 

图片

• 日本资产泡沫始于20世纪80年代，当时人们对日本经济前景超级乐观。被称为“東方神起”的日本深信将在所有主要方面超越美国。 

1980年全球经济衰退后，日本央行（Bank of Japan）大力放松政策，将利率从1980年的9% 降至1989年的2.5%。利率的大幅走低推动了整个日本的资产市场繁荣，从1980年到1989年，以美元计算，日经指数上涨了10倍，自1970年以来，房地产价格上涨了7倍。

1989年3月，由于担心经济过热和恶性通货膨胀，日本央行开始加息，结束了这一局面。1990年初，日本的收益率曲线迅速反转，随后股市和房地产价格都出现了惊人的暴跌（图6）。接下来的事情相信大家就都知道了。 

图片

• 上世纪90年代的科技泡沫。许多投资专业人士对上世纪90年代末和2000年初发生的事情记忆犹新：1990年美国经历了金融危机和经济衰退，美联储大举降息。1991年美国经济开始复苏，但只是缓慢复苏，这迫使美联储继续保持宽松。 

然而，当时很少有人预料到美国经济实际上正处于一场重大的互联网革命的风口浪尖上，这场革命在整个90年代大大提高了劳动生产率。1998年之后，纳斯达克的牛市演变成了一场大规模的金融狂热。尽管当时的美国经济已经非常强劲，但为防止亚洲经济危机的蔓延，美联储再次进行了降息。

美联储在1999年开始加息，但科技股无视政策的变化，继续狂热。最终，科技股的崩盘始于2000年3月份，两个月后美联储将短期利率推高至曲线倒挂点（图7）。 

• 21世纪的房地产泡沫。我们大多数人都经历过这场危机，因此没有必要赘述。

不过，有几点值得强调。 

首先，在整个21世纪初，美元和短期利率都在下跌，这是推动包括大宗商品在内的资产价格上涨的强大动力。这一点与今天的情况类似。
 
其次，尽管美国房地产市场明显处于泡沫之中，但整个股市并未出现明显高估的迹象。投机、高估、滥用和欺诈都发生在与住房有关的债务市场上。 

第三，与科技泡沫类似，即使在美联储2004年开始加息后，美国房地产泡沫仍在继续扩大。直到2006年初收益率曲线开始反转之后，房地产繁荣才开始收缩（图8）。

图片

一些事后思考：泡沫，调整与游戏终结 

首先，尽管资产泡沫的规模和形式各不相同，但有一点是非常清楚的：要让资产泡沫破裂，央行不仅要收紧货币政策，还需要将短期利率提升到使收益率曲线倒挂的地步。这种历史规律性太过强大，令人信服，不容忽视。
 
至于今天的市场状况，尽管人们普遍担心股市泡沫的扩大，但牛市很可能不会很快结束。这仅仅是因为美联储短期内不会加息，更重要的是利率曲线正在变陡而不是变平。从历史上看，这是一个资产泡沫形成而非破裂的环境。 

其次，与历史金融环境相比，央行大规模量化宽松带来的快速货币总量扩张，是一个新的不同点。毫无疑问这对资产价格是积极的，因为快速扩张的货币存量提升了经济体忍耐更高资产价格的能力。

有人指出，美国股市市值占国内生产总值（GDP）的比例已飙升至创纪录高位，这通常突显了股市风险和脆弱性的增加。然而，如果以M2的体量来衡量，股市的资本化似乎一点也不过分（图9）。
 
图片

哪些衡量标准是最可靠的呢？目前还没有科学的答案，但我们倾向于认为，市值/M2比率可能与股票价格周期更为相关。货币是用来调节名义GDP和金融交易的工具。如果加速增长的货币不能使名义GDP膨胀，它就必然流入资产市场，推高它们的价格。 

同样，如果CPI通胀开始加速，将收缩资产市场可用的流动性。这就是为什么通胀上升对资产市场来说几乎总是利空。 

第三，股市估值是一个棘手的问题，因为股票价值受到多重力量的影响。名义GDP增长在很大程度上决定了企业盈利，而债券收益率水平则深刻影响着这些收益的定价。因此，股票市场估值必须与利率水平，特别是长期债券收益率相结合。 

图10描绘了自1900年以来10年期美债收益率与标普500指数收益率的对比。这两个指标之间的差距是股票风险溢价——长期以来，投资者获得超过无风险收益率的报酬。 

图片

在20世纪70年代以前，股票风险溢价是巨大的。这与金本位有很大关系，金本位造成了实际产出和企业盈利的大幅波动。这期间经历了两次世界大战和一次大萧条，所有这些时期都压低了股票价值。 

直到20世纪70年代初，这两部分才更加紧密地相互追踪。值得注意的是，股票风险溢价在1980年至2000年期间降至负值，这表明股票估值过高。风险较高资产的收益率低于长期政府债券的收益率是没有任何道理的。 

如今，债券收益率处于历史低点，使股票估值显得合理。标准普尔500指数的股票风险溢价为2.5%，与2011年、2009年和20世纪70年代后半期的水平相当。按照这种思路，人们可以认为，高估值倍数只是债券收益率极低的反映。 

当然，如果有人认为今天的债券收益率在下行时被央行操纵并严重扭曲，那么结论可能会大相径庭。我们不认同这种观点。美国经济仍存在巨大的产出缺口，通胀率远低于目标。欧洲和日本的债券收益率仍为负值。无论央行是否购买债券，所有这些条件都会压低债券收益率。 

尽管如此，投资人也应该注意，由于股票的市盈率非常高，债券收益率的任何细微变化都会因利率的凸性而引发资产价值的大幅波动。因此，债券市场前景将成为未来几个月股价的关键影响因素。 

最后，全球股市震荡的导火索很可能是美债市场。美国正计划实施史无前例的财政刺激计划，这一计划可能会在大规模疫苗接种，疫情得到控制，私营部门开始加大支出之际注入经济（图11）。所有这些都可能导致复苏热潮，推动10年期国债收益率在今年下半年升至1.5%以上。这可能会给高估值股票带来下行压力。 

图片

与此同时，越来越多的股市投机迹象，加上大规模的财政刺激，也可能改变美联储对经济和金融市场的风险评估和看法。我们猜想，当经济赶上繁荣的股市时，美联储会更愿意考虑缩减资产购买。 

这些事态发展，如果发生，可能会导致股价回调，甚至可能引发大幅回调。从这个意义上说，经济上的好消息可能会在今年下半年成为市场的坏消息。尽管如此，我们仍不认为这样的大洗牌标志着牛市的结束。 

毕竟，美联储总是在市场动荡面前认输。此外，除非经济处于衰退边缘，否则股市不会进入周期性熊市。这些事情可能还需要几年时间才会出现。（完）



温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。