来源 | 国投安信期货

我们在1月20日的日报中，明确的提出美豆在南美季期间见顶，此轮配置美豆多头的行情暂告一个段落。“美豆走弱，基金在快速减仓，南美天气下周有利。不出大的意外，比如收割期遇到洪水影响产量，我们预计美豆南美季的顶部大概率见到了，阶段性价格高点落入了1400~1500美分/蒲式耳的区间。另外美盘的基金多头减仓我们预计大概率尚未全部结束，注意回调幅度的风险。此轮单边上行走势，我们大致在10月份建议的美豆多头配置行情，先暂告一个段落。阿根廷又出现罢工的新闻，预计罢工、物流问题随着南美天气有利，以及南美收割期的来临，会逐渐加入进来左右价格波动的节奏，但大概率不是主要的影响价格大趋势的变量。”对于南美季期间美豆价格见顶的原因，我们主要是从宏观微观等维度思考的，具体内容如下：

基于宏观逻辑定价的风险资产边际挤溢价

2021年1月7日的FED会议记录显示多位与会者指出，一旦取得实际性“进展”，最终会像2013年，2014年那样逐步退出量化宽松政策，就要逐步的缩减；美联储对市场进行了货币政策预期管理的操作，会使得前期基于“美国实际利率走低压低美元”的宏观逻辑产生边际变化，美债利率的抬升对于再通胀的降温效应在大宗商品之间进行了传导。目前美元进一步下跌的动能暂时观察不到，不排除在1季度中后期美元阶段性反弹。拜登上台仍然推刺激政策，不过需要结合疫情和疫苗的进展，目前国外疫苗的普及率尚偏低，通胀延续修复的逻辑需要等着疫情恢复以及疫苗普及预计会重登舞台，这是需要时间去观察。

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数据来源：wind，国投安信研究院

南美减产升水预计大部分注入到价格里面

对于阿根廷大豆的产量，我们在1月13日的日报里对阿根廷降水情况进行了研究，发现阿根廷从10月份以来的累计降水量比较接近2011和2013年，但是土壤含水量应该是20年以来最差的。回顾历史，阿根廷从开始种植到次年4月份产量调整较大的年份是2008年，2011年，2012年，分别环比下调的量为1150万吨，800万吨，350万吨。而2020年开局之年，美国农业部就在不断下调产量，截止1月usda报告已经环比下调了550万吨。如果比对历史相似年份的2011年的800万吨的降幅，那么目前美国农业部还有250吨的下调空间，大致阿根廷的产量会锚定在4550万吨左右。2008年如此大的降幅，主要受到低降水量的影响，是20年以来的最低的降水量。目前市场上对阿根廷大豆的产量预估更多集中在 4650-4800 万吨。美国农业部1月份的报告将阿根廷大豆产量放在4800万吨。我们当时的考量是基于阿根廷短期干湿交替的环境和美国农业部的持续下调阿根廷产量，因为我们认为阿根廷大豆减产带来的升水预计大部分注入到价格里面，即使没有完全注入，针对10月份以来的趋势性上行的这一波行情，我们认为行情到了拉升的尾部阶段，需要谨慎，我们也会对剩下的那一小部分不确定性的减产放弃了博弈。当时对于巴西大豆的产量，当时市场整体担忧情绪不高。

数据来源：路透，国投安信研究院

我们回到当下时点，天气模型方面，目前澳大利亚气象局显示所有调查的模型都表明，这次拉尼娜现象很可能已经达到或超过了其顶峰，到2月恢复到中性值。这一预测表明拉尼娜现象可能会减弱，这样的气象模型给南美作物带来的压力会环比减轻。阿根廷天气方面，2月份第一周，科尔多瓦和布宜诺斯艾利斯西北部预计降水接近正常量，而圣达菲、恩特里奥斯、拉潘帕和布宜诺斯艾利斯降水偏低，好在不是高温的环境，会减轻土壤水分蒸发。不过从累计降水情况看，目前天气预报预计本周的降水量能快速增起来，累计降水超过我们上述讲的2011年的情况，所以我们对阿根廷的减产量预计大概率也比我们1月13日比对的2011年的减产量有所缓和，笃定阿根廷再继续减产的概率在下滑。巴西产量方面，上周五路透调查市场对巴西大豆产量的平均预估为 1.322 亿吨，高于 12 月预估 1.318 亿吨，市场对巴西大豆产量预计接近USDA 预估的 1.33 亿吨。巴西大豆产量目前丰产的预期基调未改。

数据来源：USDA，国投安信研究院

数据来源：USDA，国投安信研究院

基金快速减仓打压价格

从CFTC的基金净多持仓看，进入1月份我们发现CBOT大豆管理基金净多头出现了快速的减仓操作，因此也带来了美豆走势的快速回调。在今年大宗商品急涨急跌的过程中，基金的加减仓对价格节奏产生很大的影响。2020年管理基金净多持仓量比较接近12年的历史高点，所以高位基金的持仓对价格的节奏影响不可忽视。1月22日的基金大幅度减仓，让价格再下一城，我们认为基金的大幅增减仓，决定价格的短期回调位置。

数据来源：CFTC，国投安信研究院

总之，我们认为南美季节顶部大概率是交易出来了，南美季美豆价格顶部区间落在1400·1500美分/蒲式耳的区间内。在美豆现有的平衡表偏紧，以及远端的平衡表虽然预期面积扩张，但是大概率不会通过美国一个种植季把平衡表紧张的结构立即给扭转的情况下，预计见顶之后随着基金减仓的抛压结束会转而变为一个区间震荡的态势来等待美豆播种季节。期间南美豆仍然也存在一些尾部的噪音，阿根廷部分产区在2月份仍然有不确定性，2月份圣达菲、恩特里奥斯、拉潘帕和布宜诺斯艾利斯降水偏低，阿根廷产量尚未定量以及阿根廷巴西罢工影响物流节奏，会使得价格震荡反复。