观念与心态调整

相较于线性工具，例如股票、ETF、债券、期货与基金，期权交易人要作下列两项调整：

1. 看多不再只是买，看空也不再只可以卖。线性工具交易动作较单纯，看多时买进，反之卖出。交易要有看法（Market view）、想法，由看法与想法启动交易。

期权的特性之一是，可以将交易人对行情走势的看法作细致的区分，以看涨举例，可细分为：“大涨”、“小涨”与“不会涨”，对应的策略为买Call、架Spread部位（买进执行价相对较低的、卖出相对较高的）、卖出Call收取权利金，买进不是唯一的选择，也可以卖。

2. 影响赚赔的不再只是方向，还有时间价值与波动率，买方必须承担时间价值的流失，而卖方则反过来赚时间价值。

要学会对期权的历史波动率（Historical vol.）、未来波动率（Future vol.）、预期波动率（Expected vol.）与隐含波动率（Implied vol.）作详细探讨，本文比较实值波动率（Real vol.）与隐含波动率（Implied vol.）。

期权的期限为0到T，影响期权价值的是Future vol.，但t=0时无法预知，交易人可以透过例如统计分析方法作估计，其结果称为Expected vol.，亦可经由期权评价模型反推，称为隐含波动（Implied vol.），t=T时回头看，0到T期间的波动为已知，可以观察、计算。

实值波动与隐含波动的差别是前者由现货市场产生，而后者是期权市场，以沪深300指数期权为例，实值波动是t=T时针对指数成分股（上海与深圳股票交易所）于0到T期间实际波动的加权平均，隐含波动率是t=0时根据期权（中金所）市场价格反推的结果。

遇到市场等待结果揭晓时，例如重要经济数据或政府报告公布、重要经济会议、新产品推出、法律诉讼案宣判、并购案、公司盈余公布等，期权价格可能发生戏剧性变化。

比如十多年前，美国苹果公司（Apple）新产品发表前夕，作者的友人看好该新产品，便买苹果公司的期权，发表会后，产品深获市场好评，苹果的股票涨了一波（方向），但友人所买的期权却没有赚到什么钱，为什么会这样？

如果新产品很成功，股价会向上拉一波，如果平平甚或不好，股价会跌，在发表会之前，苹果股票投资人裹足不前，等情况明朗再作动作。

期权则不然，产品发表后标的股票可能涨一波或跌一波，也就是对Future vol.的预期会变大（t= 0），期权价格因而往上涨了一段（图1中曲线往上移，从实线变为虚线）。

市场等待期间，由于股票价稳量缩，Real vol.变的比较小。发表会后（t=1）产品获好评，股价往上涨（图1中水平箭头），由于不确定性消除了，对Future vol.的预期变小（图1中曲线往下移，从虚线变成实线），期权的价格受方向与波动度预期影响，前者往上，后者往下，所以友人的期权没赚到什么钱。

交易期权时不能只关注目标物价格方向，时间价值流失与波动也会影响期权的价值，交易人必须清楚实值波动与隐含波动的区别。

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交易时机选择与波动率的判断

交易是一门艺术，既然是艺术，应该没有固定的标准流程，本文尝试将相关的专业知识串在一起帮助读者起步，循序渐进交易期权，其间的细节变化巧妙各自有所不同。

交易时机的掌握。

期权“赔在时间、赚在时机”，交易人要看得懂行情，只要跟交易有关，状况的掌握永远重要，只要行情与大方向抓对了大概率就会赚钱，反之不管是什么商品，采用的是什么策略，如果掌握得不好，商品或策略的差异应该不大：赔。

影响期权价格因素之一是波动，波动常来自事件的发生，交易人有必要了解关键事件的时间点，定时汇整、检阅“事件历”是交易人必须的功课。

判断隐含波动率（Implied Vol.） 会变大、变小、还是维持不变? 

首先，估算当前的隐含波动率，一般采用平价期权、价内期权和价外期权各两个（call、put 都用），共10个合约，用交易量作权数，计算加权平均。

再判断隐含波动率会变大、变小、还是不太变?判断时除了Market View、经验……之外，可以参考过去的资讯，例如长年下来历史波动率介于 10%—12%到33%—34%，如果目前偏低，合理预期波动率有变大的可能，即预期波动率 > 隐含波动率。

提醒注意的是期权刚开始交易的一段时间，可能很多人进来买（因为损失有限），加上交易所对卖方的要求可能较严，造成期权价格（亦即隐含波动率）偏高的可能，交易人不能一味地认定隐含波动率太大，会变小。

如果预期隐含波动率往上的机率较高，期权价格会上（图1中曲线往上移），买进期权是顺理成章的决定，反之则选择卖出。



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交易标的方向和期限选择

期权标的选择包括合约月份、行权价的选择。

如果预期标的物价格上涨，买Call，反之则买Put。判断变化的时点是否在期权到期前发生，如果估计约两周，期权的期间必须涵盖两周，否则白忙一场。

一般的想法是，长期限的期权时间价值大，因而避而远之，提醒注意的是影响交易结果的是时间价值的衰减，而时间价值不是线性递减，距到期较远的时候，时间价值衰减得相对较慢，愈接近到期，速度愈快，到期前急剧下降。

行权价的选择依虚值、平值与实值的顺序讨论，交易分买与卖两个动作，先讨论如何买期权，再讨论卖方。

买虚值期权

买虚值期权的特性：时间价值（依金额计算）小、杠杆效果大、但Gamma效果小、变成实值的机率低。买方：胜率低，如果成，获利还不错；卖方：胜率高，靠小钱的累积。

交易动机：很多人会以买彩券的心态买进深度虚值的期权（尤其是期权刚开始交易的一段时间）。投资者进入市场前几个月，对市场与商品还不熟，需要一些时间熟悉相关细节，可以先买虚值的期权，有了部位后，会更仔细、更认真地了解情况，但一段时间后（例如三个月）应该往上提升（执行价往右移，细节将于下节讨论），不能老是买虚值碰运气。

期权的标准广告语：“损失有限、获利无限”，损失有限完整的含义是：赔到光光，不过还好啦，金额不大，损失有限！损失有限与赔到光光的关联很微妙，由读者自己去体会。当然，预期接下来市场有波段行情时可用，一旦作对，报酬率很高。最后，个股或商品的波段行情的频率相对较高，指数类（例如股价指数）的机会相对少些。

风险规避（买保险）：如果交易人卖出期权（将于下节讨论），为控制风险可以买虚值的期权，符合保险的原意：花些小钱得到保障。也许读者会迷惑，从交易动作看，两者都是买虚值期权，上一节作者不赞成，认为不是合理的交易，这一节却说是好的交易，似乎矛盾。

从动机的角度，建立部位的目的是赚钱，应该在胜率有利的情况下才进场，上一节（买深度虚值的期权）将自己一直放在胜率很小的位置，手段（或方法）与初衷是矛盾的，如果发展期权的目的只是在替代彩券，社会成本太巨大了，如果这是交易期权的唯一方式，

用不到花很多时间探讨期权订价、Greeks、期权策略……买保险的情况则大不相同：是万一如何如何，持保人可以得到补偿，符合整件事的原意，所以一个不好，一个好，并不矛盾。

买平值期权

买平值期权（含左边虚值价位）的特性：时间价值（依金额计算）最大、杠杆效果居中，Gamma效果最大（delta=40—60时最大）、变成实值的机率很大（delta=50是临界值）。

交易动机：杠杆发挥到一定程度，最重要的是加速度（或减速度）的效果好，充分发挥期权的特性，时间价值最大，相对比较贵，交易人可以选价外一到两（甚至三）档的价位作为执行价。很多人因为平值很贵而避免，其实不然，平值的Vega最大，如果预期隐含波动率变大，平值的反应最大，买平值是合理的做法，益损比（或性价比）最大。

规避风险（买保险）：比较贵，不符合买保险的原意，不建议使用。

买实值期权

买实值期权的特性：权利金总金额最大，但时间价值相较于平值为小（总金额是TV与内在价值的和，内在价值可以拿回来，但资金需求相对较大），杠杆效果相对较虚值与平值小，当delta愈趋近100，期权的性质与标的物愈来愈像，加速度（或减速度）的效果逐渐丧失。

很多教科书不讨论实值期权，认为在交易上不扮演角色，其实不然，实值期权的杠杆倍数虽较其他期权（虚值或平值）低，但较“融资买进现货股票”高，有些习惯融资买股票的交易人在期权上市后，用实值期权作为融资买现股的替代，还多了下跌保护，两者比较如表1所示。

卖虚值期权

卖虚值期权的特性：可能很多人认为卖深度虚值很安全，风险较小，但保费收入很低，报酬/风险并不对称，不是合理的交易，可能收了一、两年（甚至更长时间）的保费，不够一次赔。

系列文章第一篇强调期权具保险合约的特性，保险公司赚钱模式是作好理赔的准备，其方法是经由精算期望保费收入大于理赔金额，其间的差额是利润，并不是“不理赔的情况下才赚钱，万一理赔就赔钱”，执行价应该往右移。

卖平值期权

卖平值期权（含左边虚值价位）保费收入最高，当然赔的机率也较大，要强调的是依顺序进行，第一步就是掌握市场状况，在对的时机作对的事情，赔率高低由对行情的判断作掌握，不是靠执行价的选择。

平值时间价值最大，买方可能嫌贵而避开，所以价外两到三（甚至四）档是合理的选择，时间价值相对没那样大，但保费收入还可以，赔的机率相对较低。

裸卖风险非常高，应该在卖出期权的同时建构避险部位，例如卖出执行价X1的Call，同时买进X2的Call（X2高于X1，X2是深度虚值如上述）。

两个迷思在这作说明。

首先，很多人认为买X2的成本会侵蚀卖出X1的收入，所以不愿意架构保险部位，“卖X1 Call+买X2 Call”构成所谓的Spread部位，交易所收取的保证金会少些。

虽然分子变小，但分母也变得比较小，所以报酬率并不因为架构保险部位而受到很大的影响。

第二个迷思是很多人认为出事的时候再设法补救，例如经由买期货的方式，但市场有事情时，期货价格往往会跳水，成交价和预期可能有很大的差距，保险的功能发挥有限，保险的原意是事前预防，而非亡羊补牢。



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遇波段行情，换合约操作

如果建构X1 Call（虚值一档）买进部位后，目标物价格往上涨到X2，产生不错的获利，X1 Call已跨越Delta＝50的临界值，加速度与杠杆效果递减，如果预期波段涨势还没结束，合理的操作是了结X1 Call，换成X3 Call（虚值一档），重新享受较高的Gamma与杠杆效果。

如果价格回跌，X3 Call的Delta较低，价格被带下去的幅度相对会小些。

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同样的概念，如果建构Call买进部位时是分批买进X1、X2与X3 （X3 > X2 > X1）三个不同执行价，分批解部位的时候应该从执行价最低的先解。

线性与非线性工具的差别在这里明显展现，如果X1、X2与X3是股票或期货部位的买入成本，先解哪一个价位不会造成差异。 


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。